原標題：國泰君安：巴菲特股東信體現的五個關鍵問題 來源：騰訊新聞
在股東信的末尾，巴菲特指出今年的股東大會會做重大的變化：“股東、媒體和董事們建議我，我們的兩個核心經營管理人員，Ajit Jain和Greg Abel，應當更多的亮相。”與以往相比，這也許是個巨大的變化。但是，也許變化的不只是股東大會。
國泰君安策略團隊
導讀
巴菲特股東信發布，我們從投資和研究的角度抽取了五個關鍵問題，具有時代背景，不失投資理念。
摘要
相較標普500,2019年巴菲特贏了輸了？以伯克希爾哈撒韋（簡稱BH，下同）的股價來看，巴菲特跑輸標普500約20個百分點，但是以投資管理的組合來看，大幅跑贏18個百分點；即使提出蘋果的貢獻、即使與納斯達克指數相比較，其投資業績的優秀依然強健（Robust）。
對低利率的評價喜憂參半？相較固定收益產品，低利率似乎對于股票投資更為友好。但是對于作為保險公司的投資管理者而言，低利率帶來的壓力也是不言而喻的。
投資的秘訣也是對GAAP的批判？GAAP在商譽、少數股東權益等方面的規定和更正會加大EPS的不必要波動，也會使得投資者需要更多的通過對EPS的修正來正確理解公司經營的全貌；當然，簡單按照華爾街的標準方法也是容易產生較大誤差的。
何時投資/回購自己的公司？對BH高度自信，其實也是對自己投資理念的信仰，堅定的購買低估的BH；在現金充沛的時候投資BH也是一個必然選擇。
似在安排新的掌門人？90歲的巴菲特專門撰寫了未來的路一節，談及了對自己繼承自己股票者的期望（“Will”）；股東大會會有重大變化，在于兩位核心管理經營人員。
正文
1. 本周核心觀點
2020年2月22日，巴菲特發布了股東信，值得投資和研究人員總結思考的問題有五：
其一，相較標普500,2019年巴菲特贏了輸了？
以BH的股價來看，巴菲特跑輸標普500約20個百分點，但是以投資管理的組合來看，大幅跑贏18個百分點；即使提出蘋果的貢獻、即使與納斯達克指數相比較，其投資業績的優秀依然強健（Robust）。
其二，對低利率的評價喜憂參半？
相較固定收益產品，低利率似乎對于股票投資更為友好。但是對于作為保險公司的投資管理者而言，低利率帶來的壓力也是不言而喻的。
其三，投資的秘訣也是對GAAP的批判
GAAP在商譽、少數股東權益等方面的規定和更正會加大EPS的不必要波動，也會使得投資者需要更多的通過對EPS的修正來正確理解公司經營的全貌；當然，簡單按照華爾街的標準方法也是容易產生較大誤差的。
其四，何時投資/回購自己的公司
對BH高度自信，其實也是對自己投資理念的信仰，堅定的購買低估的BH；在現金充沛的時候投資BH也是一個必然選擇。
其五，似在安排新的掌門人
90歲的巴菲特專門撰寫了未來的路一節，談及了對自己繼承自己股票者的期望（“Will”）；股東大會會有重大變化，在于兩位核心管理經營人員。
2.被誤解的2019：11%是超越31%的？
股價跑輸20%，組合跑贏18%
BH的股價在2019年上漲11%，同期標普500上漲31.5%，由此計算，BH跑輸了20個百分點。
但是如果我們復原一下BH的前十大重倉股，該組合中表現最好的，也是年初占組合權重最大的股票蘋果漲幅89%，表現最差的，也是年初占組合權重第九的，紐約梅隆銀行，漲幅10%。該組合2019年投資收益49%，跑贏標普18%個百分點。
剔除蘋果，依然優秀
誠然，蘋果占持倉近3成的權重，加上89%的漲幅，為整個組合貢獻了26個百分點的收益。如果剔除蘋果的收益貢獻，按照前九大公司的持股組合，2019年該組合的收益率為33%，仍然跑贏標普，剔除掉蘋果對標普的貢獻后，無蘋果標普收益則為33%，與BH9持平。
換個基準，仍然不遜
換個基準指數呢？如果我們把指數換成科技型成長性更強的納斯達克指數，該指數2019年漲幅35%（復權），BH10組合跑贏納指14個百分點，剔除蘋果影響，BH9跑輸無蘋果納指7個百分點；如果拉長來看，2000年互聯網泡沫破滅至今納指從5000點上漲100%，而BH股價則漲幅超過500%。
沒有價值，不論成長
也正是基于公司創造凈資本增值的基本邏輯，巴菲特似乎從不認同把股票分成價值和成長兩個截然對立的風格。但是也難怪投資者把巴菲特固定在價值的風格上，從巴菲特的長期持股序列來看，大部分是金融板塊（美國運通、美國銀行、紐約梅隆、大通銀行、富國銀行等）。客觀講，持有一堆銀行的組合，能和標普及納斯達克收益pk，也著實體現了投資水平。
巴菲特曾謙虛的說，他往往“熊市跑輸，牛市跑贏”，這一點如果從BH的股價來看，似乎2019年是對的，但如果從巴菲特的投資組合來看，無論是BH10組合，還是BH9組合，都是謙虛的。
3.如何看待低利率？
巴菲特認為，低利率在過去十幾年的時間中持續，并且暗示在低利率的情況下，股票的收益將會跑贏債券。這與我們所看到的景象是一致的，雖然包括我們A股在內的全球主要權益市場的估值都在過去一年中顯著提升，甚至不少標的與歷史相比已經明顯昂貴，但如果我們考慮全球約三分之一的主流央行都仍然在執行寬松的貨幣政策，全球主要國家的固收市場利率已經低至罕見，甚至歐洲、日本的大量主權債已經是負利率。
所以，和債券相較，股票的昂貴似乎并不那么突出。
當然，在資產端（投資端）低利率帶來了良好的收益，但是從長期來看，其給負債端帶來的壓力也不容忽視。巴菲特在這里強調了保險公司浮存金（或準備金，float）面臨的增長壓力。因為基于匹配原則，財險公司標準的投資策略是把大量的資金偏向高評級債，因此利率的波動就極其重要。低利率環境下，保險公司債券到期再投資的收益率會更低，“曾經能安全的賺取五六分錢，現在只有兩三分”，甚至還不到。
4.傳授秘訣與批判GAAP
尋找合適的公司
巴菲特在不止一個場合，當然也在2019年的股東信中強調，要靠尋找好的公司（注意，不是好的股票），這樣的公司標準有三，簡要概括：賺取經濟資本，好的管理者，好的價格；這里和我們日常關注的EPS不同，賺取的經濟資本是考慮企業做的投資和未來收入差額的現值，遠不是一個GAAP的會計利潤可以代替。
用合適的方法
經濟資本和EPS差異何在？
巴菲特多次提出對會計數據的解讀方法，甚至不厭其煩的列舉典型案例來論證，一個公司在并購前并未和BH并表，并購后進行了并表，但經過一系列GAAP的準則調整之后，同一家公司、同樣的資產的BS表和IS表的科目和數據卻產生了很大的差異，這些差異的一個典型來源在于并購產生的商譽（Goodwill）。
巴菲特也曾不止一次對華爾街的現金流貼現模型提出不同意見，例如，華爾街報告中經常出現“現金流”數字非常荒謬。這些數字只是例行公事地包括財報盈利加上折舊、損耗、攤銷以及一些其他非現金成本…...大多數投行的宣傳手冊中也有這種欺騙性描述。
關注報表的秘訣
對GAAP和投行的傳統做法（EBIT/EBITDA）提出批判，并不是巴菲特成功的秘訣。因為能夠提出這種批判的人實在不乏。巴菲特評價公司核心的秘訣在于留存收益的復利效應。
他認為從長期來看，股票將會跑贏債券，這源于留存收益的復利效應。因此相比EPS和股利，他更喜歡留存收益的增長，并依靠優秀的管理團隊以此驅動留存收益的復利增長。這也是為何他會在股東信的第一部分，就強調留存收益的力量“The Power of Retained Earnings”。
5.如何投資/回購自己的公司
如上所述，一家優秀的被投資企業，應當具有三個特征。同時作為投資者，又作為被投資者的BH，是如何執行回購策略的呢？巴菲特明確提出，只有兩個標準：一是BH的價值被低估了；二是BH手里有足夠的現金。
換句話理解，巴菲特對于BH的投資和運營理念是極其自信的，否則也不會把兩人超過90%的資產投在自己的公司上，當市場傾向于低估BH的股票時，作為掌門人的巴菲特和芒格會選擇投資自己。
正如巴菲特曾經講過，價格是你所付出的，價值是你會得到的。價格和價值的區別是很大的，價值取決于公司的內在價值（“Intrinsic Value”），但計算內在價值卻很難精確衡量，因此我們兩個誰都不認為花費0.95美金買一個估計的價值在1美元的公司是多么必要的。
對于2019年市場給與BH的估值，巴菲特評價是總體還合適（modest），偶爾還優待（favorable）。也許是對于2019年50億美元回購的評價，巴菲特用了一個令人深思的展望看似跑偏的進行了描述，“如果未來市場對BH的低估加劇，我們愿意用更激進的策略來購買股票”。因為他們希望BH的股份數量下降，同時他們并不致力于通過購買股票來維持股價在某個特定水平。
他們竟然不擔心股票數量下降嗎？是的，巴菲特曾經在以往的股東信中這樣描述“BH的流通股股東名單中98%是不變的”。就像巴菲特在2019年股東信中描述的，他希望把并購比做婚姻，對于BH的股東，他覺得大家更像老朋友。
6. 新的掌門人
巴菲特對于評價一個公司的好壞，三條標準之一就是有好的管理團隊，因為他認為炒掉一個普通的CEO非常難，數倍于炒掉一個不稱職的員工。那么對于已經90歲的自己來說，如何為BH選擇新的接班人呢？在股東信中，巴菲特回顧了2012年的往事，提及Ajit Jain給他打電話匯報購買GUARD保險集團的事，Ajit對GUARD及其CEO做出了正確的判斷和展望。同樣令人回味的，是在股東信的末尾，巴菲特指出今年的股東大會會做重大的變化：“股東、媒體和董事們建議我，我們的兩個核心經營管理人員，Ajit Jain和Greg Abel，應當更多的亮相。”
與以往相比，這也許是個巨大的變化。但是，也許變化的不只是股東大會。
