隨著小鵬汽車正式提交招股書，王興看好的三家造車新勢力均進入了上市階段（未來，理想汽車和小鵬），但細(xì)分下，這三家企業(yè)有明顯的模式、方向以及行業(yè)探索上的異同，對行業(yè)也有自己的的判斷和思考。

判斷三家企業(yè)的優(yōu)劣也就相當(dāng)不易，我們目的也并非購車指南評價，而是希望通過對數(shù)據(jù)的挖掘和整理，能夠從產(chǎn)品思維之外，來驗證企業(yè)的發(fā)展思路，并最終判斷哪家企業(yè)更具有長期發(fā)展性。

先從一級市場入手，根據(jù)三家企業(yè)招股書，我們整理了企業(yè)在上市前的融資規(guī)模以及創(chuàng)始人股份，見下圖

如果用創(chuàng)始人股權(quán)/融資規(guī)模表示與一級市場的溢價能力，簡單判斷為_蔚來>小鵬>理想汽車，創(chuàng)始人撬動資本的能力有所不同。

其中，蔚來之所以領(lǐng)先并非是簡單的“運營之成功”，更是以下原因使然_

蔚來成立于2014年11月，彼時一級市場尚處于“拿錢找項目的”熱錢涌入周期，在最初多家頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)家出資創(chuàng)立，再到淡馬錫、華平等機構(gòu)進入，蔚來在融資上表現(xiàn)的極為積極，可謂是融資跑在運營前，小鵬汽車雖然也同期成立于2014年，但初期由研發(fā)為主，一直到2016年才完成Pre-A輪融資，錯過了最佳外部環(huán)境。

理想汽車成立較晚，融資也順延退后，待到2018年大量融資之時，隨著去杠桿等行為帶來的外部環(huán)境的變化，必然要面臨融資成本上漲的問題，根據(jù)理想汽車招股書，從2017年末的B-1輪一直到2021年末的C輪，理想汽車的估值并未有明顯變化（可轉(zhuǎn)化可贖回優(yōu)先股單價在兩年時間由13.1元到2.23美金也驗證此周期內(nèi)理想汽車巨大的融資壓力）。

用“生不逢時”難免夸張，“時過境遷”還是相對準(zhǔn)確的。

蔚來在一級市場的溢價能力或許有運氣因素，而理想上市前估值保守也并不能完全證明業(yè)務(wù)不被認(rèn)可。

我們再思考這一問題_當(dāng)融資環(huán)境不利時，對企業(yè)運營究竟會產(chǎn)生何等影響呢？

解決該問題之前，可先做以下假設(shè)_在未大規(guī)模量產(chǎn)之時，初創(chuàng)企業(yè)需要加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和科研攻關(guān)，運營效率體現(xiàn)在將所有者權(quán)益通過運營轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的能力上，見下圖

蔚來發(fā)展初期外部環(huán)境一片大好，這固然是好事，但或許也因為“錢來的容易”，使得蔚來資產(chǎn)轉(zhuǎn)化率要低于兩家企業(yè)，我們對此也有疑慮_蔚來與江淮汽車合作量產(chǎn)，與其他兩家要自建工廠要輕一些，是否因此影響了資產(chǎn)規(guī)模的膨脹呢？

為排除此干擾因素，我們選擇用“研發(fā)費用”作為主要研究對象，在造車行業(yè)技術(shù)上存在諸多可探索空間前提下，評價研發(fā)費用的效率或許可以判得企業(yè)的運營效率，見下圖。

雖然蔚來在一級市場拿錢較為容易，對研發(fā)費用的支出總規(guī)模也最高，但在人均科研人員的支出上反而最弱，與之對應(yīng)的是理想汽車_總研發(fā)費用最少，但人均規(guī)模與小鵬相差不大。

考慮到理想汽車在2021年末才量產(chǎn)，無論是出于控制總損益表情況抑或是出于實際業(yè)務(wù)的需求，此時的研發(fā)費用總規(guī)模低于其他兩家是完全可以理解的。蔚來和小鵬在上市前已經(jīng)量產(chǎn)，但蔚來人均科研人員研發(fā)支出要遠(yuǎn)低于小鵬。

蔚來在研發(fā)上采取了中美英多地多個中心的思路，很顯然形成了“兩頭翹”的人員配置方式，上層研發(fā)和普通員工呈現(xiàn)極端化，收入懸差巨大，最終反而攤薄了人均支出，也就是說_蔚來在上市前存在一定的“浮夸之風(fēng)”，追求表面繁榮和面子工程，不如其他兩家腳踏實地。

結(jié)合圖二情況，若有浮夸之風(fēng)，則意味著企業(yè)運營期間會有很大比例的跑冒滴漏，沉沒成本比例高，部分股東融資未能轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)。

有時候錢來得太容易反而不會珍惜，這適用于創(chuàng)業(yè)期的蔚來，2021年蔚來遭遇連番風(fēng)波，股價受挫，2021年采取了裁員措施，也算是對先前行為的一次校準(zhǔn)。

在此可對上市之前的三家企業(yè)做如下總結(jié)_蔚來來錢最易，但最不珍惜，理想汽車融資最難，但花錢效率較高，小鵬汽車介于兩者之間。

接下來我們再看三家企業(yè)的產(chǎn)品，由于行業(yè)本身充滿了不確定性，不同企業(yè)也采取了不同的發(fā)展策略，如理想汽車選擇了六座的大型SUV作為突破口，蔚來汽車則從SUV到小型轎車，理論上判斷，若企業(yè)產(chǎn)品在終端市場具有極強競爭力，勢必會在定價中有所表示，也就是說，強競爭力必然會帶來高毛利率，我們整理上市前三家企業(yè)的汽車毛利率情況，見下圖

蔚來上市之時雖然已經(jīng)量產(chǎn)，但幾乎是“賣一輛賠一輛”的負(fù)毛利率，小鵬汽車亦是如此，量產(chǎn)一定規(guī)模后，毛利率遲遲不能回正也很說明問題，只有理想汽車，選擇了“增程式”電動汽車，確保了續(xù)航里程，且又以六座大型SUV切入了競爭力較小領(lǐng)域，故而有毛利率為正表現(xiàn)。

值得注意的是，2021全年蔚來毛利率不僅未回正反而有擴大的勢頭，從表面看是特斯拉入侵，不斷擠壓產(chǎn)品在終端市場的增值溢價能力，對比理想汽車情況，在特斯拉之下也隱含著對企業(yè)選擇造車切入點合理性的反饋。

小鵬汽車選擇了15萬-30萬元的中低端市場，面臨著上有特斯拉下有比亞迪的競爭局面，在未能大規(guī)模量產(chǎn)降低制造端成本前提下，毛利是很難回正的。

雖然市場均認(rèn)同智能汽車是未來方向和前景，這是大勢所趨，但從細(xì)分市場來看，競爭已經(jīng)相當(dāng)殘酷，給造車企業(yè)的機會其實已經(jīng)不多。

最后，我們還想通過創(chuàng)始人持股比例來做分析。

雖然通過AB股設(shè)置，創(chuàng)始人都牢牢掌握了公司話語權(quán)，似乎可以忽略持股比例這一數(shù)字，但相當(dāng)多分析其實并未注意到_造車行業(yè)無論是制造端、供應(yīng)鏈還是研發(fā)端，都處在急劇的燒錢狀態(tài)，創(chuàng)始人持股比例高，理論上企業(yè)通過增發(fā)、債轉(zhuǎn)股形式融資的可能性就越高，反之亦然，換言之，在一個燒錢行業(yè)中，創(chuàng)始人投資比例絕對著通過資本市場募資的動力，也就是融資潛力問題。

蔚來雖然在上市前融資容易，但IPO只是下輪融資的開始，現(xiàn)在所處階段要相對困難許多。

小鵬和理想汽車有相對的優(yōu)勢，但資本定價也取決于企業(yè)經(jīng)營情況，盡快跑起來，盈利，提高資本市場信心是下階段降低融資成本的關(guān)鍵。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，蔚來汽車2021年7月交付3533臺，ES8和ES6兩款車型面世均超過一年以上，理想汽車在只有一款車型前提下，同期交付了2516臺，環(huán)比增加33_，在有毛利，上市不滿一年前提下，理想成績要相對好于已經(jīng)成熟運營了一年以上的蔚來（ES6環(huán)比增長僅為5_）。

此外強調(diào)一點，由于不同地方政府對增城模式的認(rèn)可度不同，有地區(qū)并未認(rèn)可其新能源汽車這一身份，聯(lián)想汽車的競爭相較于其他兩家要嚴(yán)峻許多，有以上成績乃是相當(dāng)不易。

如果王興說造車新勢力蔚來，理想汽車和小鵬汽車會是碩果僅存的三家，那么隨著運營和行業(yè)變化的深入，這三家公司分化也會逐漸加劇（目前市值尚在同一區(qū)間，且三家互為定價標(biāo)準(zhǔn)，理想汽車的普通股拆ADS比例顯然也參照了蔚來的股價），此后會有一家領(lǐng)跑行業(yè)，且差距會不斷加大。

我已看好一家，你們呢？