最近大量基金中報(bào)發(fā)布，關(guān)注度最高的是“公募一哥”張坤管理的4只基金的中報(bào)，張坤非常低調(diào)，只有在定期報(bào)告中能“驚鴻一瞥”。

中報(bào)曝光了張坤上半年的“隱形重倉股”，包括我國國貿(mào)、雙匯發(fā)展、國投電力、海吉亞醫(yī)療、通策醫(yī)療等個(gè)股。

而作為頂流基金經(jīng)理，今年以來張坤的基金業(yè)績表現(xiàn)出人意料的差，到底張坤怎么思考當(dāng)下的投資？

對此，張坤指出，今年市場對高成長企業(yè)強(qiáng)烈偏好，當(dāng)下需要以更加嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)來挑選企業(yè)，問一下自己，“如果股市關(guān)閉3-5年，我是否還有信心買這個(gè)企業(yè)的股票。”

重倉股的調(diào)整

總體來看，張坤上半年降倉位、調(diào)結(jié)構(gòu)以應(yīng)對回調(diào)的A股。

易方達(dá)中小盤在2021年上半年股票倉位有所下降。

對比2021年一季報(bào)，張坤旗下4只產(chǎn)品的股票倉位均在二季度有不同程度的下降。

一季度末，張坤的4只基金倉位全部超過93_，但到了二季度末，只有易方達(dá)藍(lán)籌精選倉位達(dá)到90_，而易方達(dá)中小盤甚至從一季度末的93.93_大幅降低至70.36_，下降了23.53個(gè)百分點(diǎn)。

此外，易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有、易方達(dá)亞洲精選的股票倉位較一季度末分別下降3.44、5.33、6.72個(gè)百分點(diǎn)。

而張坤上半年還調(diào)整了基金結(jié)構(gòu)。

中報(bào)顯示，張坤對易方達(dá)中小盤基金的調(diào)整方向是，降低了食品飲料等行業(yè)的配置，增加了計(jì)算機(jī)等行業(yè)的配置。

在十大重倉股中，對比一季度末，張坤大幅減倉了五糧液（持股數(shù)從1080萬股減少至530萬股，減持幅度高達(dá)50.93_）、貴州茅臺（持倉數(shù)從140萬股減少至110萬股，減持幅度高達(dá)21.43_）；但增持150萬股恒生電子，占基金凈值比7.32_。

值得一提的是，易方達(dá)中小盤基金的“隱形重倉股”，位列第11-20大重倉股分別為_我國國貿(mào)、雙匯發(fā)展、國投電力、宇通客車、三棵樹、順鑫農(nóng)業(yè)、涪陵榨菜、瀘州老窖、水井坊、洋河股份。

除了十大重倉股，易方達(dá)中小盤占凈值比超過1_的有三只“隱形重倉股”，分別是我國國貿(mào)（2.44_)、雙匯發(fā)展(1.38_)、國投電力(1.24_)。這三只股皆是今年新進(jìn)股票。

而易方達(dá)藍(lán)籌精選上半年股票倉位基本穩(wěn)定，僅對結(jié)構(gòu)進(jìn)行了小調(diào)整，降低了食品飲料等行業(yè)的配置，增加了銀行等行業(yè)的配置。

在易方達(dá)藍(lán)籌精選一季度末的10大重倉股中，有9只在二季度末得以保留，第10大重倉股由愛爾眼科代替了一季度末的第10大重倉股平安銀行，平安銀行降至第11大重倉股。

易方達(dá)藍(lán)籌精選顯示，上半年末，10大重倉股中，美團(tuán)-W、五糧液、貴州茅臺被減持，對香港交易所、騰訊控股、瀘州老窖、洋河股份進(jìn)行了增持。招商銀行和海康威視不變。

而就“隱形重倉股”來看，易方達(dá)藍(lán)籌精選上半年末第11-20大重倉股分別是_平安銀行、錦欣生殖、通策醫(yī)療、海吉亞醫(yī)療、百潤股份、天壇生物、金蝶國際、三棵樹、恒生電子、京東健康。

其中平安銀行、錦欣生殖占凈值比超過2_。其中，去年底未見平安銀行，是今年新進(jìn)，她是一季度末的第十大重倉股，目前是第11大重倉股；而錦欣生殖去年底與中報(bào)一樣，是第12大重倉股。

此外，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有基金降低了計(jì)算機(jī)等行業(yè)的配置，增加了醫(yī)藥、銀行等行業(yè)的配置。比如愛爾眼科、平安銀行新入前十大重倉股。

而易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有上半年占凈值比超過1_的“隱形重倉股”有錦欣生物、海吉亞醫(yī)療、通策醫(yī)療。

在易方達(dá)亞洲精選基金上，張坤剔除了教育股，好未來、新東方退出，STAAR Surgical Co降為第11大重倉股，我國郵政儲蓄銀行、我國海外發(fā)展有限公司、唯品會新入前十大重倉股。

而易方達(dá)亞洲精選“隱形重倉股”中，占凈值比超過1_的有5只個(gè)股，分別為STAAR Surgical Co、康師傅控股有限公司、我國海洋石油有限公司、貝殼集團(tuán)、華住集團(tuán)有限公司。

張坤表示，上半年在個(gè)股方面，增加了業(yè)務(wù)模式有特色、長期邏輯清晰、估值水平合理的個(gè)股的投資比例。

股票定價(jià)兩個(gè)因素

不過，與往年輝煌業(yè)績不一樣，今年張坤的業(yè)績遭遇“滑鐵盧”，表現(xiàn)不太理想。

截至8月27日，張坤管理的4只基金年初以來的跌幅全部超過12_，其中，易方達(dá)亞洲精選跌幅更是超過20_。

僅就上半年來看，張坤旗下的基金業(yè)績好壞參半。

表現(xiàn)比較差的是_易方達(dá)中小盤份額凈值增長率為-2.35_（同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為4.92_）；易方達(dá)亞洲精選份額凈值增長率為-11.40_（同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為4.41_）。

表現(xiàn)比較好的基金的是_易方達(dá)藍(lán)籌精選上半年份額凈值增長率為5.17_（同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為2.06_）；易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有份額凈值增長率為8.27_（同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為2.06_）。

張坤怎么看？

張坤在半年報(bào)中提到股票定價(jià)的兩個(gè)因素_

第一個(gè)是投資者對未來盈利、自由現(xiàn)金流的金額和時(shí)機(jī)的共識；

第二個(gè)是投資者采用何種貼現(xiàn)率將預(yù)期盈利、自由現(xiàn)金流折算成現(xiàn)值的共識。

張坤分析了這兩個(gè)因素，他指出，對于第一個(gè)因素未來盈利，“趨勢外推”是投資者形成對未來判斷的一個(gè)本能方法，即根據(jù)最新的經(jīng)營數(shù)據(jù)判斷企業(yè)的長期經(jīng)營成果。

然而，“趨勢外推”有兩方面風(fēng)險(xiǎn)_

一方面是商業(yè)的經(jīng)營是動態(tài)博弈的，當(dāng)投資人對未來更樂觀時(shí)，行業(yè)的參與者也會更加樂觀，這時(shí)往往會對產(chǎn)業(yè)進(jìn)行更大的投資，可能產(chǎn)生雖然需求快速增長，但供給增長更快的局面，這也是我們在過去發(fā)現(xiàn)很多增長十倍、甚至幾十倍的行業(yè)并沒有給投資者帶來可觀回報(bào)的最重要原因；

另一方面，企業(yè)的增長會受行業(yè)天花板的制約，企業(yè)的快速增長往往并不能改變天花板的高度，只是改變了達(dá)到天花板的速度。

對于第二個(gè)因素貼現(xiàn)率，其變動是影響股價(jià)短期波動的重要因素，然而，隨著投資者持有股票時(shí)間的不斷延長，貼現(xiàn)因素的重要性是不斷減弱的。在長周期內(nèi)，影響貼現(xiàn)率的兩個(gè)因素，利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好，都有一定的均值回歸傾向。

張坤在中報(bào)中提到，今年市場對高成長企業(yè)的強(qiáng)烈偏好。

在對企業(yè)出價(jià)時(shí)，對于第一個(gè)因素，投資人愿意對短期的樂觀情況做趨勢外推，對長期盈利能力樂觀；

對于第二個(gè)因素，投資人傾向于認(rèn)為目前的低利率會長期維持下去。

但是，在未來3-5年的時(shí)間維度中，這兩個(gè)因素是否能一直維持不變？

張坤認(rèn)為，需要以更加嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)來挑選企業(yè)，問一下自己，“如果股市關(guān)閉3-5年，我是否還有信心買這個(gè)企業(yè)的股票。”

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