摘要：

12 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞不一，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求偏弱、供給修復(fù)得趨勢不變。電力缺口已經(jīng)消除，工業(yè)增加值進(jìn)一步修復(fù)，外需強(qiáng)與內(nèi)需繼續(xù)導(dǎo)致中游制造業(yè)仍強(qiáng)于原材料行業(yè)。名義產(chǎn)出則隨著價(jià)格回落而走弱，對未來企業(yè)部門收入修復(fù)帶來不利影響。需求12月暫時企穩(wěn)，消費(fèi)中商品消費(fèi)從雙11得增長中回落，服務(wù)消費(fèi)受疫情沖擊有限。投資中主要是基建投資增量對沖房地產(chǎn)投資下行。雖然房地產(chǎn)行業(yè)流動性當(dāng)前仍偏緊，但政策底后，央行開始采用降息這一強(qiáng)力得全面寬松政策，行業(yè)流動性前景有所改善，繼續(xù)密切銷售情況。基建投資明顯回升，得益于四季度以來地方專項(xiàng)債發(fā)行加速，以及決策層要求盡快形成實(shí)物工作量得指示。預(yù)計(jì)財(cái)政前值影響下近期基建投資仍有修復(fù)空間，并且也是穩(wěn)定總體投資得主要力量。綜合來看，當(dāng)前內(nèi)生增長力量仍偏弱。隨著工業(yè)品價(jià)格下跌，庫存周期或仍處于主動去庫存中，需求走弱徹底反轉(zhuǎn)前產(chǎn)出修復(fù)不具有持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，風(fēng)險(xiǎn)仍要警惕。繼續(xù)降息后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，更多總量經(jīng)濟(jì)政策扔在路上。我們預(yù)計(jì)2022年GDP增速為5.5％左右。

正文

1產(chǎn)出進(jìn)一步修復(fù) 電力缺口已消除

數(shù)據(jù)顯示，華夏12月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速為9.6％，比前值10.1％繼續(xù)減速；12月當(dāng)月工業(yè)增加值同比增長4.3％，較11月數(shù)據(jù)反彈，且再次高于3.6％得市場預(yù)期；季調(diào)環(huán)比增長加速至0.42％。我們通過計(jì)算得到得數(shù)據(jù)顯示，12月名義工業(yè)增加值同比增速下降到14.6％，延續(xù)上個月以來得走弱態(tài)勢。

行業(yè)方面看，中下游工業(yè)增加值累計(jì)同比多數(shù)繼續(xù)減速，當(dāng)月同比跌幅則有所收窄。具體來看，中游原材料行業(yè)中黑色、有色、非金屬制品行業(yè)增加值跌幅均收窄，橡膠、塑料行業(yè)0增長，化工行業(yè)正增長幅度擴(kuò)大，公用事業(yè)漲幅收窄。中游加工組裝行業(yè)維持更高增速，其中電子設(shè)備制造業(yè)表現(xiàn)仍為蕞好，通用設(shè)備、電氣設(shè)備增加值增速回落，專用設(shè)備回升，交運(yùn)設(shè)備出現(xiàn)負(fù)增長或由于基數(shù)較高。下游行業(yè)中，汽車制造業(yè)增加值轉(zhuǎn)為正數(shù)，紡織業(yè)增加值跌幅繼續(xù)縮窄，醫(yī)藥制造業(yè)增加值明顯減慢。食品制造和農(nóng)副食品加工分別小幅加速和減速。情況表明，缺電對工業(yè)生產(chǎn)得影響已經(jīng)基本消除，產(chǎn)出端進(jìn)一步修復(fù)，也和PMI中生產(chǎn)分項(xiàng)等數(shù)據(jù)情況一致。外需強(qiáng)與內(nèi)需繼續(xù)導(dǎo)致中游制造業(yè)仍強(qiáng)于原材料行業(yè)。

中上游行業(yè)開工率方面，12月高爐開工率下降，但螺紋、線材等鋼材開工率繼續(xù)回升，煉油廠開工率也有所下降。邊際上看，主要是線材超季節(jié)性，其他符合季節(jié)性。從主要工業(yè)品產(chǎn)量看，發(fā)電量同比出現(xiàn)負(fù)增長，十種有色金屬同比負(fù)增長擴(kuò)大，乙烯產(chǎn)量增速變動不大，粗鋼和水泥產(chǎn)量同比降幅收窄，汽車產(chǎn)量增長終于轉(zhuǎn)正。邊際上看，主要是粗鋼產(chǎn)量和汽車產(chǎn)量超季節(jié)性。工業(yè)制成品方面，機(jī)床產(chǎn)量同比增速擴(kuò)大，工業(yè)機(jī)器人、集成電路、電腦、手機(jī)產(chǎn)量增速均有回落。邊際上看，機(jī)床、電腦、手機(jī)均超過季節(jié)性水平。情況表明，主要指標(biāo)和工業(yè)品產(chǎn)出多數(shù)修復(fù)，電力缺口消除產(chǎn)生積極影響。其中汽車產(chǎn)量增長還和芯片供應(yīng)恢復(fù)有關(guān)，并且對汽車銷售有利好影響。另外從發(fā)電量角度看，12月邊際表現(xiàn)穩(wěn)定，主要是基數(shù)偏高導(dǎo)致同比增速回落。其中火力發(fā)電已經(jīng)恢復(fù)正常。

總體上看，12月工業(yè)增加值增速繼續(xù)小幅回升，當(dāng)月兩年符合增長率也回升至5.79％，累計(jì)復(fù)合增長率則為6.15％。火電發(fā)電量恢復(fù)至季節(jié)性增長，缺電對工業(yè)生產(chǎn)得影響已經(jīng)基本消除，產(chǎn)出端進(jìn)一步修復(fù)，也和PMI中生產(chǎn)分項(xiàng)等數(shù)據(jù)情況一致。外需強(qiáng)與內(nèi)需繼續(xù)導(dǎo)致中游制造業(yè)仍強(qiáng)于原材料行業(yè)。產(chǎn)銷率和出口交貨值也有所上升。名義工業(yè)增加值回落主要受到價(jià)格影響，需求偏弱則仍是制約實(shí)際產(chǎn)出修復(fù)得主要因素。隨著工業(yè)品價(jià)格下跌，暫認(rèn)為庫存周期仍處于主動去庫存中，需求走弱徹底反轉(zhuǎn)前，產(chǎn)出端難言觸底。

2房地產(chǎn)投資繼續(xù)下探 基建對沖作用增強(qiáng)

投資需求方面，12月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比4.9％，比前值5.2％小幅下降，但稍強(qiáng)于預(yù)期得4.8％。12月房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資累計(jì)同比增速分別為4.4％、0.21％、13.5％，基建投資累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)正。根據(jù)我們得計(jì)算，從12當(dāng)月同比來看，房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資增速分別為-13.91％、3.75％、11.83％。房地產(chǎn)投資繼續(xù)明顯下滑，基建投資則顯著增長，制造業(yè)增速仍維持高位。

從當(dāng)月情況看，以可比口徑計(jì)算，總體投資增速轉(zhuǎn)正并出現(xiàn)小幅回升，邊際表現(xiàn)基本符合季節(jié)性，主要是基數(shù)回落推升同比。三大投資分項(xiàng)中，房地產(chǎn)投資明顯下降，基建投資大幅回升，且二者基數(shù)均偏低。房地產(chǎn)投資得下降與去年下半年以來持續(xù)走弱得趨勢一致，短期大幅回落也表明行業(yè)資金偏緊得現(xiàn)狀。基建投資超季節(jié)性回升，與近幾年年末基建偏弱有關(guān)，實(shí)際上在2016年以前12月數(shù)據(jù)往往大幅走升。同時四季度以來地方專項(xiàng)債發(fā)行加速，有助于基建資金端穩(wěn)定，疊加決策層要求盡快形成實(shí)物工作量，是基建投資明顯回升得主要因素。制造業(yè)投資則維持超季節(jié)性上漲走勢。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)投資走弱風(fēng)險(xiǎn)緩解但并非扭轉(zhuǎn)，后期仍需要持續(xù)。基建投資暫時對沖房地產(chǎn)投資下行影響，且年初還有修復(fù)空間。制造業(yè)投資面臨負(fù)面影響得程度，仍需外需回落節(jié)奏。

具體來看房地產(chǎn)方面，主要數(shù)據(jù)同比增速多數(shù)出現(xiàn)明顯走弱，新屋開工、房屋銷售面積負(fù)增長幅度繼續(xù)擴(kuò)大，房屋施工、房屋竣工面積增速回落，尤其后者回落明顯。待售房屋面積增速上升。邊際上看，新屋開工明顯弱于季節(jié)性，房屋施工和房屋銷售面積弱于季節(jié)性，商品房竣工面積和待售面積增量超季節(jié)性。情況表明房地產(chǎn)行業(yè)仍面臨被動加庫存現(xiàn)狀，開工和施工面積維持去年四季度以來得地位，是房地產(chǎn)投資主要拖累因素。購置土地面積符合季節(jié)性，但是處于較低位置，結(jié)合資金偏緊得情況，短期內(nèi)行業(yè)開工和施工情況仍不樂觀。全年來看需要降息等政策對銷售得支持，以及流動性好轉(zhuǎn)得節(jié)奏。

從資金角度看，房地產(chǎn)開發(fā)資金總體表現(xiàn)仍弱于季節(jié)性水平。其華夏內(nèi)貸款明顯弱于季節(jié)性增漲并且位于低位，自籌資金從前高值回落，與央行公布得信托貸款增量等數(shù)據(jù)情況一致。定金及預(yù)收款和個人按揭貸款均弱于季節(jié)性，后者變動趨勢則與央行公布得新增居民中長期貸款表現(xiàn)一致，表明前期房貸回升確實(shí)是商業(yè)銀行放松后，短期回補(bǔ)受阻房貸資金缺口，而非新增量。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨得流動性受限問題暫時未出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。但從近期政策角度看，前景正在改善，11月得房地產(chǎn)政策底、12月央行降準(zhǔn)、1月降息得寬松操作對購房需求或有一定改善，尤其是降息能夠直接壓低居民新增杠桿成本。繼續(xù)房屋銷售情況，以及銷售-資金回籠-施工開工流動性循環(huán) 。

總體上看，12月投資增速穩(wěn)定，主要是基建投資增量對沖房地產(chǎn)投資下行得影響。雖然房地產(chǎn)行業(yè)流動性當(dāng)前仍偏緊，但繼政策底后，央行降息這一強(qiáng)力得全面寬松政策也出臺，行業(yè)流動性前景有所改善，繼續(xù)密切銷售情況。基建投資明顯回升，得益于四季度以來地方專項(xiàng)債發(fā)行加速，以及決策層要求盡快形成實(shí)物工作量得指示。預(yù)計(jì)財(cái)政前值影響下近期基建投資仍有修復(fù)空間，并且也是穩(wěn)定總體投資得主要力量。制造業(yè)投資暫時穩(wěn)定，后期負(fù)面影響得程度仍需外需回落節(jié)奏。

3高基數(shù)仍拖累同比 疫情影響消費(fèi)有限

消費(fèi)方面，12月名義社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長12.5％，較前值13.7％繼續(xù)下滑；實(shí)際社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長10.7％，也比前值11.91％走弱。從12月當(dāng)月情況來看，名義社會消費(fèi)和實(shí)際社會消費(fèi)同比增速分別為1.7％和-0.49％，表現(xiàn)明顯弱于預(yù)期，且較前值3.9％和0.5％下降。季調(diào)環(huán)比角度看，名義社消下降0.18％，較前終值0.14％走走弱。

消費(fèi)社會消費(fèi)品零售總額弱于季節(jié)性，當(dāng)月同比增速下滑也含有基數(shù)偏高得影響。社消隱含通脹、RPI與CPI走勢一致，均出現(xiàn)下降。兩年綜合實(shí)際消費(fèi)同比增速回落至2.17％。主要大類上看，主要是商品銷售增速下降，餐飲消費(fèi)跌幅收窄。邊際上看也是商品零售弱于季節(jié)性，餐飲收入基本符合季節(jié)性。在疫情影響下此表現(xiàn)顯示出服務(wù)消費(fèi)得韌性。網(wǎng)上消費(fèi)同比增速明顯放慢，實(shí)物和非實(shí)物消費(fèi)均有減速，三者邊際變動也均弱于季節(jié)性。限額以上商品消費(fèi)方面，總體表現(xiàn)從前期超季節(jié)性中回歸。主要分項(xiàng)中，多數(shù)從前期明顯超季節(jié)性增長中回落。汽車和石油制品消費(fèi)符合季節(jié)性。家具、家電、建材弱于季節(jié)性或與房地產(chǎn)銷售偏弱有關(guān)。情況表明，“雙11”等季節(jié)性促銷結(jié)束后，消費(fèi)尤其是商品消費(fèi)回落明顯。前期偏弱得購房繼續(xù)影響地產(chǎn)相關(guān)商品消費(fèi)。而汽車消費(fèi)增長得持續(xù)性值得。

總體上看，社消總額表現(xiàn)仍然平穩(wěn)，略弱于季節(jié)性得增長之下，同比增速回落主要受到基數(shù)偏高影響。社消隱含通脹、RPI與CPI走勢一致，均出現(xiàn)下降。分項(xiàng)上看，“雙11”等季節(jié)性促銷結(jié)束后，消費(fèi)尤其是商品消費(fèi)回落明顯。前期偏弱得購房繼續(xù)影響地產(chǎn)相關(guān)商品消費(fèi)。在局部疫情狀況下服務(wù)表現(xiàn)基本平穩(wěn)也顯示出消費(fèi)得韌性。預(yù)計(jì)后期社消仍以穩(wěn)定為主，短期風(fēng)險(xiǎn)在于疫情影響得程度，就業(yè)和收入增長得不確定性是年內(nèi)消費(fèi)主要影響因素。長期來看，人口增速放慢、居民部門高杠桿影響下，消費(fèi)回升至常態(tài)后進(jìn)一步加速動能并不強(qiáng)，消費(fèi)升級和轉(zhuǎn)型進(jìn)程仍是決定未來消費(fèi)結(jié)構(gòu)性增長得主要因素。

4四季度名義GDP受價(jià)格因素推動

2021 年四季度GDP同比增長4.0％，略超預(yù)期得3.6％，但是較前值4.9％出現(xiàn)減速。全年實(shí)際GDP累計(jì)增速為8.1％，符合我們得預(yù)期；實(shí)際GDP環(huán)比增長1.6％，比前值增長0.2％明顯加速。邊際上看，名義GDP增量基本符合季節(jié)性，但主要受到平減指數(shù)得推動。其中四季度名義GDP增速為9.43％，較前值9.81％有小幅回落。GDP平減指數(shù)則從前期4.68％上升至5.22％。

基數(shù)抬升仍然是拉低實(shí)際GDP同比增速得主要原因，并且影響程度較三季度上升。上年年和2021年全年實(shí)際GDP累計(jì)平均增長率約為5.1％，仍略低于潛在增速水平。四季度中前期電力缺乏、環(huán)保等問題限制產(chǎn)出是經(jīng)濟(jì)得主要外生影響。同時上年年下半年產(chǎn)出端回補(bǔ)上半年缺口，導(dǎo)致基數(shù)偏高。從2022年情況看，我們認(rèn)為一季度受到同期基數(shù)偏高得影響，同比增速仍可能位于相對低位，之后同比增速將會企穩(wěn)。下半年還伴隨經(jīng)濟(jì)逐步反彈得影響，環(huán)比和同比表現(xiàn)可能較上半年更強(qiáng)。同時，上年年和2021年經(jīng)濟(jì)受到疫情影響，復(fù)合增長率總體低于潛在增速。2022年疫情繼續(xù)緩和，經(jīng)濟(jì)也將伴隨更多得刺激政策繼續(xù)恢復(fù)。綜合來看，我們預(yù)計(jì)樂觀情況下2022年經(jīng)濟(jì)增速將在5.5％左右。

感謝源自方正中期期貨