原標(biāo)題：巨人的進(jìn)擊——騰訊控股（0700.HK）：解析騰訊金融科技業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)彈性 來源：格隆匯

作者：?研陣以待?

來源：唯物主義投研狗

唯狗去年換了份工作，比之前忙很多，導(dǎo)致公眾號(hào)長(zhǎng)時(shí)間未更新。年前一段時(shí)間研究了騰訊的金融科技業(yè)務(wù)，唯狗仔細(xì)研讀了騰訊年報(bào)上所有關(guān)于金融科技業(yè)務(wù)的描述，粗略做了個(gè)模型后，發(fā)現(xiàn)彈性驚人，于是為了彌補(bǔ)年報(bào)信息的匱乏，唯狗特意找業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行了大量交流，發(fā)現(xiàn)這項(xiàng)業(yè)務(wù)里面有很大的預(yù)期差，但受工作性質(zhì)的原因，有些數(shù)據(jù)和信息不方便寫出來，但本文的內(nèi)容已經(jīng)足夠大家做出判斷了。PS：還是那句話，如果你在某官方渠道看到了本文的完整版，不用驚訝，那就是唯狗。

▇??頭條系影響了騰訊系用戶時(shí)長(zhǎng)，但騰訊系貨幣化能力的增強(qiáng)卻未被注意到

騰訊系的產(chǎn)品的用戶使用時(shí)長(zhǎng)確實(shí)因頭條系的崛起而有所下降，但依然是使用時(shí)間最長(zhǎng)的app體系。用戶使用時(shí)長(zhǎng)的下跌已經(jīng)成為市場(chǎng)不看好騰訊的最直接證據(jù)，但是不要忘了，影響用戶變現(xiàn)的不止市場(chǎng)這一個(gè)因素，上述論斷實(shí)際上忽略了重要的前提：只有在貨幣化能力不發(fā)生變動(dòng)的情況下，用戶使用時(shí)長(zhǎng)的下跌才可以說明公司變現(xiàn)能力在減弱。其實(shí)對(duì)于騰訊而言，當(dāng)前已經(jīng)有貨幣化能力更強(qiáng)的業(yè)務(wù)開始支撐起公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭用戶使用時(shí)長(zhǎng)變化

數(shù)據(jù)來源：Questmobile

當(dāng)前公司增值服務(wù)收入和廣告收入的增長(zhǎng)瓶頸已經(jīng)顯現(xiàn)，而金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司新的增長(zhǎng)引擎，至2019Q3占收入比重已經(jīng)達(dá)到27.52%，成為僅次于游戲業(yè)務(wù)的第二大收入來源。而騰訊的金融科技及企業(yè)服務(wù)收入中，主要的構(gòu)成就是支付業(yè)務(wù)（下有分析），這部分業(yè)務(wù)擁有更強(qiáng)的貨幣化能力，其能對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響卻被市場(chǎng)大大低估了。

騰訊各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度

騰訊收入結(jié)構(gòu)變化

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

▇??市場(chǎng)為何低估了支付業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力？

因?yàn)閭涓督鸬挠绊憽４饲把胄姓咭?guī)定備付金全額上繳，2018年6月29日，央行發(fā)布《關(guān)于支付機(jī)構(gòu)客戶備付金全部集中交存有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存央行比例，至2019年1月14日實(shí)現(xiàn)100%集中交存，央行不會(huì)對(duì)上繳的備付金支付利息（2020年1月7日央行備付金政策再調(diào)整，給予備付金0.35%的利息）。該政策使得2019年備付金利息收入消失，對(duì)支付機(jī)構(gòu)收入產(chǎn)生負(fù)面影響。

央行第三方支付機(jī)構(gòu)備付金總額

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行

根據(jù)公司2019年Q2財(cái)報(bào)披露，金融科技及企業(yè)服務(wù)收入為人民幣229億元，同比增長(zhǎng)37%，撇除備付金利息收入影響，金融科技及企業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)57%。我們據(jù)此可以得到，公司2018年Q2備付金利息收入為20.8億元。公司備付金繳存比例逐季上升（財(cái)報(bào)披露，2018年4月提升至42%，于2018年7月再升至52%，2019年1月全額上繳），唯狗根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)及行業(yè)備付金繳存節(jié)奏（上圖），測(cè)算2018年全年公司備付金利息收入體量約60億元。

公司2019年失去這60億純毛利的情況下理應(yīng)造成毛利率的大幅降低，但我們看到，金融科技業(yè)務(wù)的毛利率不僅沒有下滑，反而還有所提高，這是為什么？金融科技及企業(yè)服務(wù)包括金融科技業(yè)務(wù)及云服務(wù)兩塊。其中云服務(wù)2018年僅91億的規(guī)模，占金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的比重僅12%，業(yè)務(wù)體量較小，難以對(duì)金融科技及企業(yè)服務(wù)的整體毛利率造成較大影響。真正發(fā)揮重要作用的還是金融科技業(yè)務(wù)板塊。所以金融科技業(yè)務(wù)內(nèi)部必定已經(jīng)出現(xiàn)了積極的變化，只是因?yàn)閭涓督鹄⒌南Ф谏w了這種積極的影響。接下來，我們將仔細(xì)分析其中的結(jié)構(gòu)變化。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

▇??金融科技業(yè)務(wù)的構(gòu)成?

金融科技業(yè)務(wù)的收入來自于四大塊，一塊是理財(cái)通，主要是賣基金產(chǎn)品產(chǎn)生的銷售收入和后端管理費(fèi)分成收入。第二塊是微粒貸的貸款導(dǎo)流收入。第三塊是備付金利息收入。第四塊是支付收入，即收取商家每一筆支付的手續(xù)費(fèi)。

騰訊金融科技業(yè)務(wù)構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、專家訪談

1、理財(cái)通

理財(cái)通主要通過銷售基金產(chǎn)品獲取手續(xù)費(fèi)收入。理財(cái)通售賣基金產(chǎn)品可以分為兩大類：貨幣型基金和非貨幣型基金（股票、債券基金），貨幣型基金只收取后端管理費(fèi)分成，貨幣基金管理費(fèi)一般在0.3%左右，騰訊收取其中的約1/3；股票、固收型基金收兩筆費(fèi)用，一是前端認(rèn)購(gòu)申購(gòu)費(fèi)，一般費(fèi)率為0-0.15%，另一項(xiàng)是基金管理費(fèi)分成，基金管理費(fèi)的費(fèi)率多處于1.0%-1.5%之間，騰訊通常收取其中的1/3-1/2。

公司理財(cái)通資產(chǎn)管理規(guī)模很大，2019Q2已超過8000億元，2019年平均按照單季度約1000億元的規(guī)模在增長(zhǎng)（2018年底6000億），預(yù)計(jì)年底將達(dá)到10000億元的管理規(guī)模。其中絕大部分為貨幣型基金，我們按照90%的比例進(jìn)行估算，理財(cái)通2019年的收入規(guī)模也僅在10億元的體量上。

2、微粒貸導(dǎo)流

騰訊持有微眾銀行30%股權(quán)，為騰訊的持股企業(yè)，微眾銀行的主要業(yè)務(wù)為微粒貸。根據(jù)我們了解到的情況看，這塊收入的確認(rèn)方式為微信幫微眾銀行導(dǎo)流產(chǎn)生收入的一半歸騰訊所有（這個(gè)分成比例目前已有所下降）。微眾銀行本身有年報(bào)披露，2018年實(shí)現(xiàn)收入100.3億元，即使按照70%的收入都是來自微信導(dǎo)流，這塊業(yè)務(wù)的收入體量也僅35億元，2019年的增長(zhǎng)情況也相對(duì)有限。

3、備付金利息收入

備付金來自于進(jìn)行支付業(yè)務(wù)的保證金、因支付結(jié)算時(shí)間差產(chǎn)生的貨幣余額（如支付業(yè)務(wù)的T+1到賬、淘寶平臺(tái)消費(fèi)者確認(rèn)收貨前資金為支付寶備付金等）、消費(fèi)者存儲(chǔ)在微信賬戶的零錢等。

2019年初，第三方支付機(jī)構(gòu)將備付金全額上繳央行后就不再產(chǎn)生利息收入。2020年初，政策發(fā)生微調(diào)，央行將為第三方支付機(jī)構(gòu)的備付金支付0.35%的年利息。從央行數(shù)據(jù)看，截止2019年11月底，第三方支付機(jī)構(gòu)備付金總額為1.48萬億，按照騰訊在移動(dòng)支付中的份額占比40%測(cè)算，騰訊2020年將產(chǎn)生的備付金利息收入為14789*0.4*0.35%=20.7億元，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)20.7%*（1-20%）=16.6億元。

4、微信支付

騰訊在財(cái)報(bào)中有披露云業(yè)務(wù)的收入規(guī)模，所以我們自然就可以得到金融科技業(yè)務(wù)的收入，2018年為666億，2019年唯狗預(yù)計(jì)為884億元。金融科技收入減去微粒貸導(dǎo)流收入和理財(cái)通收入之后（2018年之前還有備付金利息收入），就得到支付業(yè)務(wù)2018和2019年的規(guī)模，約為568億元和824億元，同比增長(zhǎng)45.2%，占2018和2019年金融科技業(yè)務(wù)總收入的85%和93%。所以真正能決定金融科技業(yè)務(wù)利潤(rùn)率變化的是微信支付的利潤(rùn)率水平。

▇??支付業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的影響機(jī)制

1、支付業(yè)務(wù)的成本

支付業(yè)務(wù)的成本比較固定，包括發(fā)卡行結(jié)算費(fèi)率，網(wǎng)聯(lián)清算費(fèi)率（暫未收取），清結(jié)算打包成本（超級(jí)網(wǎng)銀、央行大小額系統(tǒng)、跨行系統(tǒng)、代扣、網(wǎng)關(guān)支付費(fèi)用等等）等，此外還有一些人員、折舊、攤銷費(fèi)用。支付利潤(rùn)率的彈性不體現(xiàn)在這個(gè)方面。

2、支付業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)

微信支付包括紅包和轉(zhuǎn)賬等，這部分目前不產(chǎn)生任何收入；提現(xiàn)和信用卡還款，費(fèi)率為款項(xiàng)總額的0.1%；最重要的一塊就是商業(yè)支付，商業(yè)支付的費(fèi)率變化是整個(gè)金融科技業(yè)務(wù)利潤(rùn)率彈性的關(guān)鍵。

商業(yè)支付收入是指微信通過向商家收取支付手續(xù)費(fèi)獲得收入，官方費(fèi)率主要分為兩類（還有其他類別，但項(xiàng)目較少，與消費(fèi)者不經(jīng)常遇到）：實(shí)物商品費(fèi)率是0.6%，虛擬商品（例如游戲、直播）是1%，但微信在實(shí)際執(zhí)行的時(shí)候進(jìn)行了大規(guī)模的折扣和補(bǔ)貼。例如騰訊線下需要服務(wù)商來推廣微信支付，部分服務(wù)商支付給騰訊的費(fèi)率只有0.2%（或者返點(diǎn)之后只有0.2%）。騰訊對(duì)線上部分戰(zhàn)略型客戶，如美團(tuán)、拼多多，所要求的費(fèi)率也非常優(yōu)惠，甚至接近支付業(yè)務(wù)的成本費(fèi)率。2018年，騰訊曾實(shí)施線下餐飲行業(yè)的大規(guī)模補(bǔ)貼推廣計(jì)劃——綠洲計(jì)劃，加入綠洲計(jì)劃的商戶享受0費(fèi)率的優(yōu)惠，同時(shí)綠洲計(jì)劃的服務(wù)商可以按照流水收取0.2%的返傭。這對(duì)于騰訊而言，相當(dāng)于支付了0.4%的補(bǔ)貼（0.2%的費(fèi)率減免，0.2%的服務(wù)商返傭）。

支付收入與成本簡(jiǎn)介

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，服務(wù)商調(diào)研

3、支付業(yè)務(wù)的盈利彈性?

支付行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)打來打去，但市場(chǎng)份額自2017年起就已經(jīng)沒有顯著變化，螞蟻金服和騰訊兩家公司在2019年起紛紛大幅減少補(bǔ)貼和變相提高費(fèi)率。以餐飲行業(yè)為例，騰訊2019年開始，已經(jīng)對(duì)綠洲計(jì)劃中的商戶收取0.2%的費(fèi)率，2019下半年，服務(wù)商的返傭也變成了0.1%，因此導(dǎo)致美團(tuán)退出了綠洲計(jì)劃。根據(jù)移動(dòng)支付網(wǎng)數(shù)據(jù)，綠洲計(jì)劃將于2020年1月31日正式結(jié)束，此后餐飲行業(yè)費(fèi)率將調(diào)至0.3%。

移動(dòng)支付競(jìng)爭(zhēng)格局多年未發(fā)生變化

綠洲計(jì)劃和藍(lán)海行動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，百度圖片

根據(jù)財(cái)付通披露的交易投訴筆數(shù)和占比數(shù)據(jù)，2018年處理支付筆數(shù)4665億筆，以單筆支付金額100元計(jì)算，其中商業(yè)支付流水占比超過一半（年報(bào)），則微信商業(yè)支付的流水體量約在23萬億的水平上下。在不考慮交易流水提升的情況下，支付費(fèi)率每提升萬分之一（或者補(bǔ)貼每減少萬分之一），就可以貢獻(xiàn)出稅前利潤(rùn)23億元，公司2018年的歸母凈利潤(rùn)水平為787億元，扣稅（20%）之后相當(dāng)于2.4%的利潤(rùn)提升！

不僅如此，當(dāng)前商業(yè)支付的流水總額依然在快速提升，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，第三方移動(dòng)支付行業(yè)總流水2019H1同比增長(zhǎng)23.77%，由于騰訊社交支付的流水已經(jīng)明顯放緩，也就意味著騰訊商業(yè)支付的流水增長(zhǎng)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于這個(gè)水平。保守以30%的增長(zhǎng)測(cè)算，2019年騰訊商業(yè)支付的流水約30萬，萬分之一的補(bǔ)貼減少或費(fèi)率提升就意味著30億的稅前利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)2019年935.6億元的歸母凈利潤(rùn)，扣稅之后相當(dāng)于2.63%的利潤(rùn)提升。隨著商業(yè)支付流水規(guī)模的進(jìn)一步提高，其對(duì)凈利潤(rùn)的影響將進(jìn)一步增大。對(duì)于騰訊而言，支付業(yè)務(wù)當(dāng)前是量?jī)r(jià)齊升的邏輯。

這就是為什么作為純利的備付金利息即使全額消失也沒能讓金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率下滑的原因。不僅如此，備付金的消失反而掩蓋了支付費(fèi)率的提高（支付補(bǔ)貼的減少）帶來的積極影響，導(dǎo)致我們從總體的口徑看，毛利率并未發(fā)生明顯變化，從而讓市場(chǎng)低估了費(fèi)率提升帶來的影響力。

當(dāng)前wind一致預(yù)期2020年公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率僅有18.65%，至1121.41億元。通過模型計(jì)算，將游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、廣告業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)率都設(shè)置成一致預(yù)期的水平，如果2020年支付業(yè)務(wù)的貨幣化率和19年一樣，則增速也就是18.1%的水平，但如果費(fèi)率稍稍提高萬分之1.8（過往幾年計(jì)算下來大概就是這個(gè)水平），歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率就能達(dá)到26.8%，所以金融業(yè)務(wù)中隱含著較大的預(yù)期差。一旦業(yè)績(jī)出現(xiàn)超預(yù)期情況將迎來業(yè)績(jī)與估值的雙擊。