來源：透鏡公司研究

湖北三峽大壩/透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶

報告摘要：

湖北非金融上市公司流動負(fù)債總額達(dá)到了6011億元，流動資產(chǎn)總額只有7118億元，其中貨幣資金儲備總額只有1368億元，表面上看，它們的整體流動性狀況非常不容樂觀，其流動資產(chǎn)負(fù)債層面處于很危險的“緊平衡”狀態(tài)；

上述6011億元的流動負(fù)債中，只有1847億元為可能會造成信用違約的金融負(fù)債，其余的主要為不會直接造成信用違約的經(jīng)營性應(yīng)付款負(fù)債，因此雖然湖北公司看似存在高危流動債務(wù)“堰塞湖”，但真正大面積、集體性的惡性信用違約風(fēng)險其實(shí)并不大；

在整體信用違約風(fēng)險不高的情況下，恐慌性地拋售湖北公司債券的行為并不可取，實(shí)際情況很可能是：湖北公司債危中藏機(jī)，尤其是短期內(nèi)即將到期的湖北公司債兌付風(fēng)險整體不高，恐慌性地拋售反而會給其對手盤制造絕佳的接盤機(jī)會。

流動性分析：

流動資產(chǎn)負(fù)債處“緊平衡”狀態(tài)，現(xiàn)金儲備明顯偏低

目前，在滬深兩市公開掛牌的湖北A、B股上市公司的數(shù)量一共有109家，剔除長江證券和天風(fēng)證券兩家金融企業(yè)后，透鏡公司研究選擇剩余的107家公司作為本次研究的樣本；同時，本項(xiàng)研究以樣本公司披露的2019年三季報數(shù)據(jù)為參照基準(zhǔn)，數(shù)據(jù)庫提供方為同花順iFinD。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月30日，107家樣本上市公司的流動負(fù)債總額為6010.96億元，流動資產(chǎn)總額為7117.51億元，其中，貨幣資金總額為1368.48億元，存貨總額為2535.18億元；若以剔除存貨后的流動資產(chǎn)作為速動資產(chǎn)來測算，則107家樣本公司的速動資產(chǎn)總額只有4582.33億元。

透鏡公司研究認(rèn)為，如果將這107家樣本公司進(jìn)行簡單合并報表，則其整體流動比率只有118.41%，速動比率更是只有76.23%。這表明，在流動資產(chǎn)負(fù)債層面，樣本公司處于“緊平衡”狀態(tài)：其流動資產(chǎn)大致能夠覆蓋其流動負(fù)債，但在速動資產(chǎn)層面，樣本公司的速動資產(chǎn)并不足以償還其流動負(fù)債，且二者之間存在超過1400多億元的流動性缺口；尤其是，相比6010.96億元的流動債務(wù)總額而言，樣本公司1368.48億元的貨幣資金儲備總額顯得明顯不足。

另外需要指出的是，除了長江證券和天風(fēng)證券兩家金融公司已經(jīng)剔除外，在透鏡公司研究本次選定的107家樣本公司中，亦無大型純房地產(chǎn)開發(fā)公司，即便少數(shù)樣本公司存在高度資本密集型的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，但這一業(yè)務(wù)體量占比均不大，對于樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果的整體影響較為有限，因此透鏡公司研究認(rèn)為，上述數(shù)據(jù)分析結(jié)果能夠較為真實(shí)、公允、客觀地反映湖北上市公司的整體流動性狀況。

漢陽區(qū)漢商集團(tuán)/透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶

不過，盡管從表面的流動性指標(biāo)分析結(jié)果來看，湖北上市公司的整體流動性狀況可能非常緊張，在疫情的影響下存在較高的大面積、集體信用違約風(fēng)險，但透鏡公司研究進(jìn)一步對其負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入研究后發(fā)現(xiàn)：樣本公司的短期信用風(fēng)險可能被一些表面指標(biāo)嚴(yán)重放大，他們實(shí)際上擁有較強(qiáng)的中短期信用風(fēng)險防御能力，這一點(diǎn)可能正是外界所忽略的。

債務(wù)結(jié)構(gòu)分析：

有息負(fù)債雖高但結(jié)構(gòu)合理，集體信用違約風(fēng)險不大

透鏡公司研究在本報告中所指的有息負(fù)債統(tǒng)計(jì)口徑為：有息負(fù)債=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券。

由于樣本公司已經(jīng)剔除了兩家金融企業(yè)，且107家樣本公司絕大多數(shù)為生產(chǎn)制造型企業(yè)，依據(jù)透鏡公司研究以往的經(jīng)驗(yàn)，以上計(jì)算口徑可以較大限度地反映企業(yè)的真實(shí)有息負(fù)債水平。

同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，107家樣本公司以上口徑的有息負(fù)債總額達(dá)到了5991.15億元，其中：短期借款總額為1318.34億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債總額為528.50億元，長期借款總額為3693.69億元，應(yīng)付債券總額為450.62億元。

透鏡公司研究認(rèn)為，雖然單純從流動性指標(biāo)分析來看，在疫情的不利影響下，樣本公司的整體流動性狀況非常堪憂，但即便如此，樣本公司真正出現(xiàn)大規(guī)模、集體性信用違約的風(fēng)險并不算高，理由如下：

構(gòu)成信用違約的債務(wù)以有息負(fù)債（主要是面向金融機(jī)構(gòu)和公開發(fā)行的債券持有人的金融負(fù)債）為主，這部分的負(fù)債如果逾期會直接被錄入征信系統(tǒng)；企業(yè)正常的經(jīng)營性往來負(fù)債（如對供應(yīng)商的應(yīng)付賬款負(fù)債等）并不會直接構(gòu)成信用違約（除非被起訴后被法院列為失信被執(zhí)行人名單，才會被錄入征信系統(tǒng)）；樣本公司的流動負(fù)債總額雖然表面上看起來高達(dá)6010.96億元之巨，但其中的有息流動負(fù)債總額卻只有1846.84億元（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債），相比這一數(shù)據(jù)而言，樣本公司1368.48億元的貨幣資金儲備總額其實(shí)并不算低。

透鏡公司研究認(rèn)為，湖北上市公司整體上的有息負(fù)債和短期負(fù)債雖然“雙高”，但其負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)卻非常合理：其最為危險的有息負(fù)債主要以長期負(fù)債為主，有息流動期負(fù)債占全部有息負(fù)債的比例只有30.82%，短期壓力并不大；同時，樣本公司的流動負(fù)債中，有息負(fù)債的比例同樣也很低，有息流動負(fù)債只占其全部流動負(fù)債的30.72%——而這，對于樣本公司避免大規(guī)模、集體惡性信用違約而言意義十分重大，只要資金調(diào)度得當(dāng)、將“好鋼用在刀刃上”，其整體信用違約風(fēng)險就不會太高。

透鏡公司研究有理由相信，雖然我們并不排除樣本中的個別公司存在信用違約的可能，但只要不出現(xiàn)極端情況，即便是受到疫情影響，樣本公司出現(xiàn)大面積、集體性惡性信用違約的可能極小，湖北上市公司的信用風(fēng)險形勢其實(shí)并沒有表面上和很多人想象中的那么可怕。

市場分析：

債市勿跟股市瞎起哄，湖北公司債券危中藏機(jī)

受當(dāng)前的新型肺炎疫情的消極影響，農(nóng)歷鼠年的首個交易日，昨日滬深兩市雙雙暴跌，其中，上證綜指跌破3000點(diǎn)大關(guān)收于2976.53點(diǎn)，跌幅達(dá)到了2.75%，深證成指也同步下跌了3.52%；受疫情影響最大的湖北板塊更是成為了下跌的重災(zāi)區(qū)：在昨日交易的106只湖北個股中，下跌的個股數(shù)量達(dá)到了92只，其中80只的跌幅超過了上證綜指的跌幅。

不過透鏡公司需要指出的是，股市的大幅下跌市場已有預(yù)期，但就湖北板塊而言，債券市場確實(shí)沒有必要跟著股市瞎起哄：研究股票跟研究債券有不同的邏輯，股票投資看重的是標(biāo)的公司的盈利能力基本面，本輪疫情不可避免地會對很多企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響，這會削弱公司的盈利能力，所以股票市場的下跌完全可以理解；然而，債券投資更看重的是標(biāo)的公司的流動性基本面——即資金鏈的安全，這跟盈利能力并不完全相干：哪怕公司盈利能力預(yù)期可能會變差甚至可能會預(yù)期虧損，但只要標(biāo)的公司資的金鏈安全，信用違約的風(fēng)險低，那么其債券就沒有太多大跌的理由。

透鏡公司研究認(rèn)為，湖北的公司債風(fēng)險可能在這波疫情之下被人為地放大了不少，這主要是心理因素導(dǎo)致的，其實(shí)際風(fēng)險可能并沒有很多人想象中的那么高，原因在本報告的前文中我們已經(jīng)作出了較為詳細(xì)的分析——因?yàn)楹惫敬笠?guī)模的集體信用違約風(fēng)險不高，我們需要關(guān)注的是個別公司的違約風(fēng)險，而不是整體。所以，從這個意義上來講，無論是機(jī)構(gòu)還是個人投資者，恐慌性地拋售湖北公司債券的行為并不可取，實(shí)際情況很可能是：湖北公司債危中藏機(jī)，尤其是那些短期內(nèi)即將到期的湖北公司債，其兌付風(fēng)險不會太高，而恐慌性地拋售反而會給其他投資者帶來絕佳的抄底機(jī)會。

最后需要指出的是，本報告僅研究了湖北上市公司的流動性狀況和債務(wù)違約風(fēng)險，最終的研究結(jié)果雖然揭示湖北公司并不存在大規(guī)模、集體性信用違約的風(fēng)險，但這絕不意味著湖北公司不需要外界的緊急金融援助；相反，大規(guī)模的定向金融救濟(jì)政策對于他們來說非常重要，而且十分緊迫——關(guān)于這一點(diǎn)，透鏡公司研究將在接下來的專題研究中給大家進(jìn)一步分析，敬請持續(xù)關(guān)注。

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104