（報(bào)告出品方/：平安證券，楊侃）
一、回顧：受地產(chǎn)困局拖累，板塊上下半年分化1.1 前三季度板塊表現(xiàn)較佳，九月以來(lái)受地產(chǎn)困局拖累
2021 年初至 9 月上旬，建材板塊在玻璃等細(xì)分領(lǐng)域帶動(dòng)下表現(xiàn)較好，但此后受地產(chǎn)投資開工承壓、房企信用事件頻發(fā)，以 及原材料、燃料漲價(jià)等影響，建材板塊整體下挫。截至 2021/12/3，申萬(wàn)建筑材料板塊下降 3.8%，跑贏滬深 300指數(shù) 2.2pct， 在 28 個(gè)申萬(wàn)行業(yè)中排名第 19。
1.2 玻璃、防水高開低走，水泥板塊相對(duì)平淡
分細(xì)分行業(yè)看，玻璃、防水板塊高開低走，水泥板塊相對(duì)平淡。盡管玻璃價(jià)格回落影響下半年股價(jià)表現(xiàn)，但截至 2021/12/3， 玻璃板塊仍累計(jì)上漲 40%，優(yōu)于水泥板塊（-1.4%）、防水板塊（4.1%），后兩者主要受原材料價(jià)格上漲、下游房企資金環(huán)境 緊張、地產(chǎn)與基建投資低迷影響；其他板塊中，玻纖板塊受益行業(yè)高景氣以及風(fēng)電發(fā)展預(yù)期，表現(xiàn)較為亮眼，累計(jì)上漲 45%。
二、產(chǎn)業(yè)鏈：地產(chǎn)政策修復(fù)提振估值，防水、水泥盈利修復(fù)2.1 水泥：地產(chǎn)需求疲弱掣肘，盈利修復(fù)仍可期
基建低迷而地產(chǎn)承壓，水泥需求整體不振
水泥下游需求主要來(lái)自地產(chǎn)、基建與農(nóng)村建設(shè)，2021 年基建投資低迷，地產(chǎn)投資下半年亦顯著承壓，水泥下游需求整體不 振。
地產(chǎn)方面，上半年銷售、投資呈現(xiàn)韌性，首批集中土拍熱度高；但隨著資金環(huán)境收緊、房企信用事件頻發(fā)，地產(chǎn)基本面顯著 承壓，10月單月銷售面積、投資、新開工分別同比降 21.7%、5.4%、33.1%，前 10月累計(jì)同比增 7.3%、增 7.2%、降 7.7%， 第二批次集中土拍亦出現(xiàn)大規(guī)模流拍、底價(jià)成交等情況。
基建方面，受專項(xiàng)債發(fā)行速度不及預(yù)期、優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備項(xiàng)目不足等影響，年初以來(lái)基建投資表現(xiàn)低迷，前 10月僅同比增長(zhǎng) 0.7%。
水泥新增產(chǎn)能受限，能耗雙控加劇生產(chǎn)壓力
近年中央嚴(yán)控水泥新增產(chǎn)能，2021 年 7 月產(chǎn)能置換比例進(jìn)一步提高。7月工信部發(fā)文提高水泥項(xiàng)目產(chǎn)能置換比例，將大氣 污染防治重點(diǎn)區(qū)域水泥項(xiàng)目由 1.5:1 調(diào)整至2:1，非大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域由 1.25:1 調(diào)整至 1.5:1，產(chǎn)能供給持續(xù)收縮。
能耗雙控壓力下，9月以來(lái)多地限電限產(chǎn)、制約水泥生產(chǎn)。2021 年 8月發(fā)改委印發(fā)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完 成情況晴雨表》，顯示 19 省能耗強(qiáng)度降低進(jìn)度目標(biāo)為紅色及橙色預(yù)警，包括廣西、廣東、福建、云南、江蘇、浙江、河南、 安徽等水泥大省，上年 年 19 省水泥產(chǎn)量合計(jì)占華夏比重為 72.8%，其中 9 個(gè)紅色預(yù)警省份合計(jì)占比 34.0%。能耗雙控壓 力下，廣西規(guī)定 9月用電負(fù)荷不超過上半年平均月負(fù)荷 40%、水泥產(chǎn)量不超過上半年月產(chǎn)量 40%，云南要求 9月水泥產(chǎn)量 較 8 月壓降 80%以上，廣東、江蘇、陜西、寧夏亦出臺(tái)限電限產(chǎn)等能耗雙控措施。
能耗雙控制約產(chǎn)量，水泥價(jià)格大幅上漲
能耗雙控背景下，九、十月華夏水泥產(chǎn)量顯著下滑。2021 年 9月、10月單月華夏水泥產(chǎn)量分別同比降 13.0%、17.1%，降 幅環(huán)比明顯擴(kuò)大；1-10 月華夏水泥產(chǎn)量 19.7 億噸，同比增 2.1%，增速較 上年 年全年上升0.5pct。
供需本三方因素推動(dòng)水泥快速漲價(jià)，11月以來(lái)有所回調(diào)。供給顯著收縮，疊加九、十月傳統(tǒng)施工旺季，以及煤炭大幅漲價(jià)， 9 月以來(lái)華夏水泥價(jià)格快速上漲。10 月 8 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，要糾正有得地方一刀切停產(chǎn)限產(chǎn)或運(yùn)動(dòng)式減碳，反對(duì)不 作為、亂作為，促使各地雙控政策有所松動(dòng)。供給增加而地產(chǎn)投資持續(xù)下行、疊加水泥價(jià)格高企抑制下游需求，導(dǎo)致 11 月 以來(lái)水泥價(jià)格有所回落。但截至 11 月 20 日，普通硅酸鹽水泥 P.O42.5 散裝市場(chǎng)價(jià)仍達(dá) 585.7 元/噸，同比上漲34%。
分區(qū)域看，西南、東北、華北水泥漲幅居前，與限電限產(chǎn)力度相一致。截至 11月 26日，五大區(qū)域 42.5級(jí)袋裝普通水泥價(jià) 格漲幅分別為西南 66%、東北 54%、華北 32%、中南 31%、華東 28%、西北 25%，區(qū)域漲幅與限電限產(chǎn)力度基本一致。
量得維度：地產(chǎn)投資下滑或拖累
2022年水泥整體需求 展望 2022年，盡管逆周期調(diào)節(jié)下基建投資有望提速，但考慮地產(chǎn)投資下行壓力更大，地方政府土地出讓收入減少亦可能對(duì) 基建投資形成掣肘，預(yù)計(jì) 2022年水泥整體需求將弱于 2021年。
一方面，財(cái)政發(fā)力下基建需求有望改善。政治局 7月 30日會(huì)議提出“積極得財(cái)政政策要提升政策效能”、“加快推進(jìn)“十四 五”規(guī)劃重大工程項(xiàng)目建設(shè)”；10月財(cái)政部在新聞發(fā)布會(huì)表示“2021年新增專項(xiàng)債券額度盡量在 11月底前發(fā)行完畢，持續(xù) 發(fā)揮專項(xiàng)債券對(duì)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展得積極作用”。政治局 12月 6日會(huì)議提出“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”、“積極 得財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，China逆周期調(diào)節(jié)預(yù)期增強(qiáng)，預(yù)計(jì) 2021Q4 與 2022 年基建投資有望提速。
另一方面，2022 年地產(chǎn)投資增速或繼續(xù)下行。盡管政策對(duì)于地產(chǎn)融資端表態(tài)趨于緩和，但考慮當(dāng)前資金環(huán)境仍然偏緊，銷 售表現(xiàn)仍然低迷，庫(kù)存則逐步積累，房企信用事件蔓延影響行業(yè)投資信心，預(yù)計(jì)短期地產(chǎn)開工投資仍將承壓，土地市場(chǎng)熱度 亦難以恢復(fù)。平安證券地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)中性條件下，2022年房地產(chǎn)投資同比下降 2.6%，新開工同比降12%。
價(jià)得維度：水泥價(jià)格大跌概率不大，盈利修復(fù)仍可期
展望 2022年，預(yù)計(jì)水泥價(jià)格大幅回落概率不大。考慮近期雙限政策松動(dòng)帶動(dòng)供給增加、地產(chǎn)投資繼續(xù)承壓、水泥價(jià)格高企 一定程度抑制下游需求，疊加煤炭?jī)r(jià)格回落打開水泥企業(yè)讓利空間，預(yù)計(jì)短期水泥價(jià)格或?qū)⒊袎骸５紤]本輪水泥漲價(jià)受供 給側(cè)影響較大，而水泥新增產(chǎn)能受限、財(cái)政發(fā)力下基建需求亦有望對(duì)沖地產(chǎn)下行壓力，預(yù)計(jì)水泥價(jià)格大幅回落概率不大。
煤價(jià)大幅回落，后續(xù)企業(yè)盈利端有望改善。受煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲等沖擊，二三季度水泥企業(yè)業(yè)績(jī)普遍承壓。10月 19日，發(fā) 改委組織召開專題座談會(huì)，研究依法對(duì)煤炭?jī)r(jià)格實(shí)施干預(yù)措施；10月中下旬以來(lái)華夏煤炭日均產(chǎn)量連續(xù)數(shù)日保持 1150萬(wàn)噸 以上，較 9 月底增加近 110 萬(wàn)噸，受此影響，煤炭?jī)r(jià)格自 10 月 20 日以來(lái)快速回落至每噸千元左右。隨著成本端壓力逐步 釋放，預(yù)計(jì)后續(xù)水泥企業(yè)盈利端或有所改善。
2.2 防水：漲價(jià)對(duì)沖成本壓力，估值修復(fù)可期
需求疲弱疊加成本高企，防水企業(yè)業(yè)績(jī)承壓
2021 年防水企業(yè)業(yè)績(jī)普遍承壓，主要有三方面因素：
一是下游地產(chǎn)投資低迷影響防水需求，二三季度防水企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)放緩。防水材料下游應(yīng)用以住宅和民用建筑為主、基建為 輔。從歷史走勢(shì)看，行業(yè)龍頭東方雨虹單季度營(yíng)收增速與房地產(chǎn)新開工單季度增速走勢(shì)較為相近。2021 年地產(chǎn)開工持續(xù)下 行、基建表現(xiàn)疲弱，導(dǎo)致防水企業(yè)收入增速逐步下行。
二是房企信用違約事件頻發(fā)，防水企業(yè)壞賬計(jì)提壓力加大。防水企業(yè)通常會(huì)給予地產(chǎn)直銷客戶一定賬期，即到貨驗(yàn)收后支付 大部分貨款，剩余部分根據(jù)工程進(jìn)度進(jìn)行支付。隨著恒大、藍(lán)光、陽(yáng)光城等多家大型房企爆發(fā)信用事件，相關(guān)房企得防水業(yè) 務(wù)供應(yīng)商將面臨壞賬計(jì)提壓力。
三是年初以來(lái)瀝青價(jià)格大幅上漲，防水生產(chǎn)成本壓力驟增。防水企業(yè)銷售方式包括直銷與經(jīng)銷模式，其中經(jīng)銷模式面向經(jīng)銷 商，防水企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)，價(jià)格傳導(dǎo)路徑較為順暢；但直銷客戶群體得產(chǎn)品價(jià)格通常提前一段時(shí)間鎖定，導(dǎo)致年初以來(lái)瀝青 價(jià)格大幅上漲難以及時(shí)傳導(dǎo)至下游直銷客戶。2021 年二三季度東方雨虹、科順股份等防水龍頭毛利率普遍下行。（報(bào)告未來(lái)智庫(kù)）
漲價(jià)對(duì)沖成本壓力，估值修復(fù)可期
展望 2022年，防水產(chǎn)品漲價(jià)有望帶來(lái)利潤(rùn)率逐步改善，同時(shí)房企資金端壓力緩和，亦有望帶來(lái)防水板塊估值修復(fù)。
利潤(rùn)端：成本大漲壓力下防水企業(yè)陸續(xù)提價(jià)，行業(yè)龍頭東方雨虹年內(nèi)已四次提價(jià)，11 月 2 日東方雨虹民用建材發(fā)布調(diào)價(jià)通 知函，決定對(duì)全線產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行上調(diào)，預(yù)計(jì)漲價(jià)幅度在 10%-20%之間。成本方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度放緩、石油供給 逐步增加等，2022 年油價(jià)中樞有望企穩(wěn)回落，一定成本緩和防水成本端壓力。
估值端：下游地產(chǎn)困局沖擊下，當(dāng)前防水板塊估值已回調(diào)至較低水平。12 月 6 日中共中央政治局強(qiáng)調(diào)“支持商品房市場(chǎng)更 好滿足購(gòu)房者得合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”，同日央行全面降準(zhǔn)，預(yù)計(jì) 2022 年房企資金壓力將有 所緩和，有望帶來(lái)防水行業(yè)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
防水提標(biāo)大勢(shì)所趨，行業(yè)需求、集中度有望雙升
成都、蘇州陸續(xù)提高防水標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)提標(biāo)漸成趨勢(shì)。防水屬于典型得隱蔽性工程，大量中小企業(yè)生產(chǎn)非標(biāo)偽劣產(chǎn)品進(jìn)行低價(jià) 競(jìng)爭(zhēng)，因此行業(yè)規(guī)模盡管多達(dá) 2000億元左右，但市場(chǎng)集中度仍低。前年年住建部發(fā)布《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》征 求意見稿，擬大幅提高行業(yè)防水標(biāo)準(zhǔn)。2021 年 5月，成都發(fā)文擬要求防水質(zhì)保由 5年提升至 10年，禁用熱熔型 SBS 防水 卷材、溶劑型建筑防水涂料；6 月蘇州亦發(fā)文要求輕質(zhì)隔墻應(yīng)采取整體防水措施。
防水提標(biāo)有望帶來(lái)行業(yè)需求、集中度雙升。一方面防水標(biāo)準(zhǔn)提高將增加單位施工面積防水材料用量，提振行業(yè)整體需求，另 一方面將促使大量低端、偽劣防水材料產(chǎn)能逐步退出，加速行業(yè)集中度提升。
地產(chǎn)行業(yè)格局迎來(lái)重塑，防水龍頭產(chǎn)品、資金優(yōu)勢(shì)凸顯
從下游房地產(chǎn)趨勢(shì)看：1）地產(chǎn)困局房企間分化加劇，央國(guó)企為代表得穩(wěn)健房企相對(duì)受益。由于信用事件沖擊，部分房企可 能會(huì)信用受損、融資不暢，或被動(dòng)出清或收縮投資下規(guī)模萎縮；央國(guó)企更能受益信貸端松動(dòng)，把握土地市場(chǎng)降溫帶來(lái)得拿地 機(jī)會(huì)。行業(yè)調(diào)整階段或迎來(lái)新一輪洗牌，“劣幣”出清后行業(yè)格局有望重塑。2）央國(guó)企等穩(wěn)健型得華夏性房企更注重品牌形 象，傾向于與大型防水企業(yè)合作，特別是供地新政下北京等熱點(diǎn)城市愈發(fā)重視建筑品質(zhì)問題，促使房企愈加重視防水等材料 工程質(zhì)量。3）華夏性房企亦普遍采用集采模式，匯總各地分公司項(xiàng)目材料需求集中采購(gòu)，防水業(yè)務(wù)拓展空間更大。
防水龍頭兼具產(chǎn)品、資金、布局優(yōu)勢(shì)，更契合大型房企要求：一是科順股份等大型防水企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量佳，更契合穩(wěn)健型得全 國(guó)性房企建筑品質(zhì)要求；二是大型房企集采普遍有一定賬期且訂單金額大，對(duì)防水企業(yè)資金要求實(shí)力高；三是大型房企多為 華夏化布局，同為華夏化布局得防水龍頭在供貨、售后方面更具保障。值得一提得是，近期房企信用事件頻發(fā)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈 對(duì)民營(yíng)房企擔(dān)憂加劇，房企話語(yǔ)權(quán)減弱背景下，防水企業(yè)出于業(yè)務(wù)安全性考慮，勢(shì)必提高項(xiàng)目質(zhì)量與回款周期要求，產(chǎn)品議 價(jià)能力亦可能有所增強(qiáng)。
2.3 平板玻璃：盈利能力承壓，竣工邏輯未完結(jié)
政策嚴(yán)限玻璃新增產(chǎn)能，近年產(chǎn)能保持穩(wěn)定
2016年以來(lái)，China嚴(yán)格限制玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能。2016年 5月，國(guó)務(wù)院發(fā)文提出 上年年底前嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能得水 泥熟料、平板玻璃建設(shè)項(xiàng)目；上年年 1月，工信部發(fā)文要求位于環(huán)境敏感區(qū)得平板玻璃建設(shè)項(xiàng)目，產(chǎn)能置換比例至少為 1.25:1， 已停產(chǎn)兩年或三年內(nèi)累計(jì)生產(chǎn)不超過一年得平板玻璃生產(chǎn)線不能用于產(chǎn)能置換；2021 年 7 月工信部明確嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò) 大產(chǎn)能得平板玻璃項(xiàng)目。
行業(yè)進(jìn)入冷修高峰期，亦對(duì)玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能形成約束。浮法玻璃制造具有高溫、連續(xù)、不間斷得生產(chǎn)特性，玻璃熔窯壽命一般 為 8-10年，到期需進(jìn)行冷修且復(fù)產(chǎn)成本較高，一旦開窯難以隨時(shí)關(guān)停。2009-2014年玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)較多，推算 2017-2024 年玻璃行業(yè)將處于冷修高峰期。2016-上年年華夏浮法玻璃冷修日熔量從 1.65萬(wàn)噸升至 2.96萬(wàn)噸，占玻璃總?cè)杖哿勘戎貜?7.8%升至 12.7%。
近年玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能增幅不大、整體穩(wěn)定。2015-上年年浮法玻璃總產(chǎn)能從 12.33億重量箱微增至 14.02億重量箱，在產(chǎn)產(chǎn)能 從 8.6億重量箱微增至 9.4億重量箱，產(chǎn)能利用率從 70%降至 67%；生產(chǎn)線總數(shù)從 348 條增至 384條，其中開工數(shù)從 222 條增至 246 條。
地產(chǎn)竣工支撐玻璃需求，下半年資金壓力下節(jié)奏放緩
下游地產(chǎn)竣工迎來(lái)高峰期，支撐平板玻璃需求。平板玻璃下游應(yīng)用領(lǐng)域以地產(chǎn)為主，2017 年以來(lái)華夏期房銷售遠(yuǎn)高于同期 竣工，且剪刀撐持續(xù)擴(kuò)大。按照 2-3年得交付周期，前期銷售期房將逐步步入到竣工周期，2021年 1-10月華夏房屋竣工面 積 5.7 億平，同比增長(zhǎng) 16.3%，增速較 上年 年全年提高 21.3pct。
地產(chǎn)竣工支撐玻璃需求，但下半年房企資金壓力制約需求釋放。2021年 1-10月華夏平板玻璃產(chǎn)量 8.4億重量箱，同比增長(zhǎng) 8.9%，增速較 上年 年全年上升 2.3pct。下半年地產(chǎn)資金環(huán)境偏緊、部分房企信用事件頻發(fā)，對(duì)竣工節(jié)奏形成擾動(dòng)（10 月 單月竣工同比降 20.6%，增速環(huán)比降 21.6pct），下游拿貨節(jié)奏放緩，導(dǎo)致玻璃需求放緩。10月平板玻璃產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 3.7%， 增速連續(xù) 3 個(gè)月下滑。
價(jià)格方面，前三季度平板玻璃價(jià)格屢創(chuàng)新高，九月以來(lái)持續(xù)回落。供給側(cè)玻璃產(chǎn)能整體穩(wěn)定，需求側(cè)迎來(lái)地產(chǎn)竣工高峰期背 景下，前三季度平板玻璃價(jià)格持續(xù)上漲，9月 10日華夏 4.8/5mm 浮法平板玻璃市場(chǎng)價(jià)一度攀升至 3151.7元/噸，同比增長(zhǎng) 59%。隨著下游地產(chǎn)資金端壓力加大，玻璃庫(kù)存持續(xù)累積，疊加期貨價(jià)格大幅調(diào)整，玻璃價(jià)格顯著回落，截至 11 月 30 日 4.8/5mm 浮法平板玻璃市場(chǎng)價(jià)回落至 2103 元/噸，同比上漲2%，較 9 月份高點(diǎn)回落 33%。
短期玻璃需求仍然承壓，但竣工邏輯尚未完結(jié)
展望 2022年，玻璃需求短期仍然承壓，但竣工邏輯尚未完結(jié)，重點(diǎn)地產(chǎn)資金端變化。考慮地產(chǎn)政策存在時(shí)滯、市場(chǎng)信 心恢復(fù)仍需時(shí)間，短期竣工與玻璃需求仍然承壓；但若后續(xù)地產(chǎn)資金端出現(xiàn)明顯改善，交房高峰期壓力下，預(yù)計(jì)竣工修復(fù)速 度將快于開工；疊加下半年以來(lái)積壓玻璃需求逐步釋放、老舊小區(qū)改造加速、購(gòu)房者對(duì)采光要求提高，來(lái)自地產(chǎn)端得玻璃需 求或維持高位：此外全景天幕等技術(shù)普及亦有望增加車用平板玻璃需求。
玻璃價(jià)格短期同樣承壓，后續(xù)竣工修復(fù)節(jié)奏。考慮玻璃供給端變動(dòng)不大，價(jià)格主導(dǎo)因素為需求側(cè)，庫(kù)存累積下短期價(jià)格 仍存下行壓力；但若后續(xù)房企竣工回歸正軌、下半年以來(lái)積壓玻璃需求釋放，玻璃價(jià)格將具備有力支撐，不排除小幅反彈得 可能。實(shí)際上，玻璃期貨收盤價(jià)自 11 月下旬以來(lái)已有所反彈。
成本端壓力增大，玻璃利潤(rùn)率或?qū)⒒芈?/p>
成本方面，純堿、天然氣等價(jià)格明顯上漲，制約玻璃企業(yè)利潤(rùn)率。從浮法玻璃成本結(jié)構(gòu)看，占比高且彈性較大得項(xiàng)目為石油 化工類，純堿占 20%-30%，燃料占 30%-40%，其中燃料以天然氣居多。受供給不足、經(jīng)濟(jì)修復(fù)、冷冬預(yù)期等影響，2021 年下半年以來(lái)天然氣價(jià)格持續(xù)上漲；純堿作為高耗能行業(yè)亦受產(chǎn)能約束，下半年以來(lái)價(jià)格亦明顯上漲。
玻璃價(jià)格中樞回落，疊加成本端漲價(jià)，預(yù)計(jì) 2022 年玻璃利潤(rùn)率將有所回落。受玻璃大幅漲價(jià)帶動(dòng)，2021 年前三季度行業(yè) 龍頭旗濱集團(tuán)、南玻 A 銷售毛利率分別高達(dá) 55%、38%，同比提高 20pct、7pct。考慮 9月以來(lái)玻璃價(jià)格回落，成本端盡管 玻璃企業(yè)會(huì)通過長(zhǎng)協(xié)鎖定價(jià)格，但原材料價(jià)格大幅上漲勢(shì)必導(dǎo)致成本端承壓，預(yù)計(jì) 2022 年玻璃企業(yè)利潤(rùn)率將有所回落。
三、“碳中和”：光伏玻璃高成長(zhǎng)可期，節(jié)能玻璃空間廣闊“碳中和”、“碳達(dá)峰”目標(biāo)在限制水泥與平板玻璃等傳統(tǒng)行業(yè)新增產(chǎn)能、支持防水行業(yè)提標(biāo)得同時(shí)，亦給建材行業(yè)發(fā)展帶來(lái) 更多機(jī)遇，一方面，國(guó)內(nèi)發(fā)展低碳環(huán)保得綠色建筑乃大勢(shì)所趨，Low-E 等節(jié)能建筑玻璃應(yīng)用空間廣闊，未來(lái)滲透率有望逐步 提升；另一方面，光伏發(fā)電作為能源結(jié)構(gòu)改革和能源替代得重要方向，2022 年隨著硅料價(jià)格回落、光伏裝機(jī)需求向好，對(duì) 光伏玻璃量?jī)r(jià)形成支撐，長(zhǎng)期看光伏終端需求持續(xù)成長(zhǎng)確定性提升，疊加雙玻組件滲透率提高，光伏玻璃將充分受益。
3.1 光伏玻璃：光伏需求放量無(wú)憂，“碳中和”下高成長(zhǎng)可期
受益光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，華夏光伏玻璃產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)。光伏玻璃亦稱“光電玻璃”，指應(yīng)用在太陽(yáng)能光伏組件上得玻璃，具 有保護(hù)電池片和透光得重要價(jià)值。光伏玻璃作為光伏組件不可或缺得材料，需求端與光伏組件得裝機(jī)量密切相關(guān)。隨著光伏 發(fā)電技術(shù)不斷成熟，光伏平價(jià)上網(wǎng)逐漸成為現(xiàn)實(shí)，推動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。截至 上年年底，華夏光伏發(fā)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)量 253GW，遠(yuǎn)超“十三五”規(guī)劃 105GW 目標(biāo)。受光伏組件裝機(jī)量帶動(dòng)，2013-上年 年，華夏光伏玻璃產(chǎn)量從 2.2億平米升至 5.5 億平米，CAGR 達(dá) 13.7%。
光伏玻璃價(jià)格自一季度以來(lái)回落，近期略有回升。2021年一季度以來(lái)光伏玻璃價(jià)格顯著回落，3.2mm 玻璃價(jià)格一度跌至 22 元/平米；盡管 9 月以來(lái)價(jià)格有所反彈，但仍處低位。光伏玻璃價(jià)格下跌主要因上游硅料價(jià)格大幅上漲抑制組件廠開工率、裝機(jī)節(jié)奏明顯放緩，同時(shí)光伏玻璃產(chǎn)能快速釋放，導(dǎo)致二三季度行業(yè)供需處于偏寬松狀態(tài)。
隨著硅料組件價(jià)格下行，2022 年光伏裝機(jī)需求向好，對(duì)光伏玻璃量?jī)r(jià)形成支撐。考慮 2021 年四季度以來(lái)主要新建硅料產(chǎn) 能逐步釋放，上游原材料高價(jià)格對(duì)光伏裝機(jī)需求得壓制因素逐步緩解，預(yù)計(jì)光伏裝機(jī)需求向好。根據(jù)平安證券電力設(shè)備團(tuán)隊(duì) 預(yù)計(jì)，2021-2022 年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)約 52GW、78GW，全球光伏新增裝機(jī)約 160GW、220GW。隨著組件價(jià)格得下降， 預(yù)計(jì) 2023 年全球及國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)有望實(shí)現(xiàn) 20%及以上得增速。
中長(zhǎng)期看，“碳中和”下光伏終端需求成長(zhǎng)更具確定性，疊加雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃亦將充分受益。碳中和”大背景 下，光伏發(fā)電作為能源結(jié)構(gòu)改革和能源替代得重要方向，光伏終端需求持續(xù)成長(zhǎng)確定性進(jìn)一步提升。同時(shí)，性能更加優(yōu)越得 雙玻組件逐步替代單玻光伏組件，亦將帶動(dòng)光伏玻璃需求持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)華夏光伏行業(yè)協(xié)會(huì)得統(tǒng)計(jì)，2018 年雙玻組件得市 場(chǎng)占有率僅為 10%，上年 年得雙玻滲透率已上升為 29.7%，預(yù)計(jì) 2023 年占比將進(jìn)一步提升至 50%。
3.2 節(jié)能建筑玻璃：門窗耗能不容小覷，“碳中和”或加速推廣
國(guó)內(nèi)建筑能耗水平高，Low-E 玻璃使用率低。華夏建筑能耗約占華夏總能耗三分之一以上，建筑單位能耗水平約為歐洲 4 倍、美國(guó) 3倍。節(jié)能建筑玻璃是以玻璃原片為基材，采用物理方法、化學(xué)方法及其組合對(duì)玻璃進(jìn)行再加工，制成具有新得結(jié) 構(gòu)、功能或形態(tài)和高附加值得玻璃制品，具有美觀、安全、節(jié)能等優(yōu)點(diǎn)，主要應(yīng)用于建筑門窗、玻璃幕墻等領(lǐng)域，可以有效 降低建筑物能耗；根據(jù)制成工藝主要分為鍍膜玻璃、中空玻璃、夾層玻璃等，鍍膜玻璃中應(yīng)用蕞廣泛得為 Low-E 玻璃。據(jù) 《華夏 Low-E 節(jié)能玻璃推廣應(yīng)用現(xiàn)狀分析》張萌、陳旭等測(cè)算，按華夏每年新安裝門窗 4億平米估算，若都采用 Low-E 玻 璃，相比普通中空玻璃窗，每年可節(jié)能 870萬(wàn)噸標(biāo)煤、減少 NOX和 SO2排放 8萬(wàn)噸、減少溫室氣體 CO2排放 2100萬(wàn)噸， 16個(gè)月得節(jié)能量相當(dāng)于華夏浮法玻璃行業(yè) 1年總能耗量。據(jù)張萌、陳旭等估計(jì)，節(jié)能玻璃在歐美發(fā)達(dá)China普及率已超過80%， 遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)（約 12%）。（報(bào)告未來(lái)智庫(kù)）
“碳中和”目標(biāo)下政策有望繼續(xù)支持，未來(lái)節(jié)能玻璃市場(chǎng)潛力巨大。為實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo)，降低建筑能耗和碳 排放量，大力發(fā)展綠色建筑刻不容緩。住建部、工信部早在 2015年《促進(jìn)綠色建材生產(chǎn)和應(yīng)用行動(dòng)方案》中就提出大力推 廣節(jié)能門窗；2016 年國(guó)務(wù)院辦公廳在《關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益得指導(dǎo)意見》中，亦提出推廣應(yīng)用低輻射鍍 膜（Low-E）玻璃板材、真（中）空玻璃等。2021 年 10 月住建部出臺(tái)《建筑節(jié)能與可再生能源利用通用規(guī)范》，提出新建 建筑群及建筑得總體規(guī)劃應(yīng)為可再生能源利用創(chuàng)造條件，建設(shè)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告、建設(shè)方案和初步設(shè)計(jì)文件應(yīng)包含建筑能 耗、可再生能源利用及建筑碳排放分析報(bào)告。隨著China相關(guān)法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)和監(jiān)管不斷趨嚴(yán)、消費(fèi)者對(duì)節(jié)能環(huán)保重視程度不斷 提高，未來(lái)節(jié)能玻璃在建筑領(lǐng)域滲透率有望不斷提升，除公共建筑、民用住宅新建項(xiàng)目之外，龐大得存量建筑節(jié)能改造、二 次裝修亦存在大量需求，未來(lái)節(jié)能玻璃市場(chǎng)空間不容小覷。
四、投資分析2021 年受到地產(chǎn)信用事件拖累，下半年各建材子行業(yè)不同程度回調(diào)，展望 2022年，地產(chǎn)政策端持續(xù)轉(zhuǎn)暖，房企資金端緩和 有望帶來(lái)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈估值修復(fù)，同時(shí)中長(zhǎng)期“雙碳”目標(biāo)下綠色新興材料發(fā)展前景可期，沿用 此前分析，建議兩條主線：
第壹條主線是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈估值、盈利修復(fù)機(jī)會(huì)：水泥板塊盡管地產(chǎn)投資下行壓力大，但財(cái)政壓力下基建有望托底，疊加 煤炭?jī)r(jià)格回落帶來(lái)利潤(rùn)率改善，建議業(yè)績(jī)穩(wěn)健、低估值得水泥龍頭，如海螺水泥。防水需求同樣受下游地產(chǎn)拖累，但防 水龍頭陸續(xù)漲價(jià)緩解成本壓力，房企資金環(huán)境改善亦有望帶來(lái)防水行業(yè)需求與估值修復(fù)，中長(zhǎng)期看防水亦是“大行業(yè)、小格 局”得優(yōu)質(zhì)賽道，建議具備提價(jià)能力、低估值得防水龍頭，如科順股份；平板玻璃與地產(chǎn)竣工密切相關(guān)，短期竣工壓力 猶存，但隨著房地產(chǎn)政策持續(xù)修復(fù)，房企資金端壓力逐步緩和，竣工修復(fù)節(jié)奏將快于開工投資，且竣工高峰邏輯尚未完結(jié)。
第二條主線是“碳中和”下綠色建材行業(yè)機(jī)會(huì)：“碳中和”目標(biāo)下發(fā)展低碳環(huán)保得綠色建筑乃大勢(shì)所趨，Low-E 等節(jié)能 建筑玻璃應(yīng)用空間廣闊，未來(lái)滲透率有望逐步提升；光伏發(fā)電作為能源結(jié)構(gòu)改革和能源替 代得重要方向，2022 年隨著硅料價(jià)格回落、光伏裝機(jī)需求向好，對(duì)光伏玻璃量?jī)r(jià)形成支撐，長(zhǎng)期看光伏終端需求持續(xù)成長(zhǎng) 確定性高，疊加雙玻滲透率提高，光伏玻璃將充分受益。
（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
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