原標題：角逐大灣區(qū)K12教培市場，卓越教育比思考樂卓越嗎？ 來源：港股解碼

在2019年，教育行業(yè)在資本市場延續(xù)了2018年的熱度，全年共有10間民辦教育企業(yè)成功赴港上市。

其中，新上市的民辦高等教育企業(yè)達6家，成為市場的焦點；職業(yè)教育企業(yè)則為2家；K12課后培訓企業(yè)僅有思考樂教育(01769-HK)上市，但在思考樂教育之前的2018年底，思考樂教育的競爭對手卓越教育(03978-HK)已登陸港交所。

那么，在民辦教育行業(yè)的產(chǎn)業(yè)化和資產(chǎn)證券化步伐加快的背景下，遇冷的K12課后培訓行業(yè)卻成為不了資本追逐的對象嗎？該行業(yè)到底是不是一個好賽道？

K12教培的“危”與“機”

在近兩年資本的寒冬下，教育行業(yè)(包括K12領域)依然受資本青睞，那是因為從生意特質來說，整個教育行業(yè)是一個非常值得關注的行業(yè)。

以K12為例，我國K12教育市場規(guī)模龐大。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國來自K12課后教育服務市場規(guī)模從2014年的3318億元(人民幣，下同)增加到2018年的5064億元，復合年增長率11.1%，預計到2023年將達到8194億元，2018年-2023年復合年增長率為10.1%。

教育與醫(yī)療，成為當今國人最大的焦慮之一。從古至今，通過讀書沖破社會階層是我國一直以來的傳統(tǒng)文化。直至當代，考上名校，學業(yè)有成后去當官或者經(jīng)商，這是很多學生及家長的長遠目標，家長在孩子的教育方面甚至會不惜代價作投入。

從供應角度來看，K12教培行業(yè)的參與主體基本上是民營企業(yè)和個人，門檻低且競爭激烈，市場集中度較低，優(yōu)質的公司能夠快速擴展，但缺乏競爭力的公司很容易被淘汰。從財務角度看，只要確立起區(qū)域內(nèi)的學生成績優(yōu)勢和品牌效應，K12培教企業(yè)根本不用擔心學費低的問題。該行業(yè)的學費水平在整個教育行業(yè)來說并不低，學生學習收的是價格較高的課時費，例如在大灣區(qū)的K12小班輔導課時平均學費在80元左右，一對一輔導則高達250元-350元之間。而該行業(yè)另一個省錢的法寶就是輕資產(chǎn)運營，只需租一間教室便可投入日常運營，相較于高教和K12學校的高投入來說明顯減少很大的成本。

不過，K12教培行業(yè)并不是完美無缺的行業(yè)，其中面臨最大的問題就是政策了。2018年以來，教育政策頻出，其中幼兒園上市路徑被封死，K12教培面臨強監(jiān)管、重規(guī)范，民辦義務教育禁止營利性運營，民辦高等教育則不受營利性限制，職業(yè)教育獲多個出臺的政策支持。在競爭越來越激烈的未來，K12教培將面臨更為嚴格的規(guī)范化監(jiān)管，影響相關企業(yè)的業(yè)務拓展。

此外，教培行業(yè)又不同于典型的教育行業(yè)，是具有類似于服務業(yè)的特征。這個特點體現(xiàn)在：門檻低，發(fā)展快，招聘幾個教師并租一個店面就可以營業(yè)。所以造成護城河較低，容易受到競爭對手攻擊，且教培行業(yè)的教師不如K12學校的教師穩(wěn)定、有尊嚴，而且員工很容易流失。

3個多月股價飆升近1.4倍

卓越教育自2018年底上市至今，其股價經(jīng)歷了過山車式的跌宕起伏。上市3個月股價沖高，股價一度突破3.6港元。但隨后跌跌不休，跌破發(fā)行價后探底至最低點1.7港元。

但到了2019年9月底，卓越教育股價觸底大反彈，漲勢凌厲。9月25日至今(1月3日收盤)，卓越教育股價節(jié)節(jié)攀升，漲幅達135.33%倍，較發(fā)行價2.40港元高出80.42%，不斷刷新歷史記錄。

值得注意的是，港股僅有的這兩只K12課后培訓企業(yè)(卓越教育及思考樂教育)在2019年均相當吸睛，大受資本青睞，與大多投資者擔憂行業(yè)被政策斷糧的結果相反。財華社統(tǒng)計了2019年度港股民辦教育企業(yè)的股價漲幅排名，結果顯示思考樂教育以192.39%的驚人漲幅名列桂冠，而卓越教育的漲幅強勢進入前十名，排名第八，兩者的股價表現(xiàn)優(yōu)于備受市場熱捧的高等教育板塊。

漲勢兇猛背后的猜測

財華社認為，卓越教育近3個多月來在資本市場如此強勢，主要與以下三個因素有關。

首先，政策影響較弱，收入增長有望回升。從2019年中期業(yè)績看，卓越教育報告期內(nèi)的營收為8.67億元，同比增長20.0%。因該公司采納新的國際財務報告準則第16號租賃，以及在線網(wǎng)校業(yè)務支出大漲，導致其純利同比減少9.1%至7525.6萬元。

業(yè)績增長的驅動力在于卓越教育的小班輔導分部貢獻，受到政府加強對K12課后培訓行業(yè)的監(jiān)管影響，卓越教育小班輔導2019年上半年的收入同比增長速度從上年同期的37.88%下降至22%。

不過，隨著政策影響減弱，卓越教育加大培訓中心的新增力度。卓越教育管理層在2018年業(yè)績會上指以后每年新增50個間培訓中心，從其公布的2019年中期報來看，在2019年上半年已經(jīng)新增了達30間培訓中心，按照這種進度，2019年新增培訓中心應該不下60間，這將會促進該公司業(yè)績增速的回升。

其次，卓越教育業(yè)務調(diào)整將助力業(yè)績增長。直到今年年初，卓越教育管理層仍相信線上教育是其未來發(fā)展的重要組成部分。但線上教育由于依賴大量的投入以獲取線上客戶流量，對成本端帶來了巨大壓力。在2019年上半年，卓越教育在線教育的研發(fā)和廣告支出達到了3440萬元，但該業(yè)務對其利潤帶來了較大的沖擊，致使其凈利潤在報告期內(nèi)同比有所下滑。實際上，不只是卓越教育探索在線教育遇到盈利難的漩渦，在線教育第一股新東方在線(01797-HK)由于投入資金巨大(2019財年銷售費用及管理費用高達7.26億元，占營收79%)，將其拖入了虧損的境地。

卓越教育在8月引入外部投資，其持股比例由60%降至30%，藉此平衡盈利能力。卓越教育正逐步剝離在線教育業(yè)務這個“燙手山芋”，并專注于其線下課后培訓業(yè)務的拓展。從涉足在線教育到剝離該業(yè)務，卓越教育用了大半年時間，表明其決策層是果斷且堅定的，術業(yè)有專攻，在大灣區(qū)這個巨大的線下K12課后培訓市場回歸主業(yè)，是該公司做出的一個正確的決策。

最后，卓越教育似乎有在學習大灣區(qū)競爭對手思考樂教育的合伙人激勵機制。思考樂教育實行的是合伙人機制，分配各層級不同的職能和權力，每個級別對各自的年度利潤考核目標負責，完成目標后即可參與分紅。在教師人才吸引及留存方面，思考樂教育首創(chuàng)了行業(yè)教師合伙人機制，每年規(guī)劃上千萬資金用于激勵卓越的教師合伙人。該機制在保留公司優(yōu)秀骨干和教師，以及業(yè)績增長來說是具有非常大的促進作用，所以我們看到思考樂教育2016年-2018年思考樂教育69.79%的營收復合年增長率遠超過卓越教育同期25.26%的營收復合年增長率。

2019年9月份以來，卓越教育開始加大內(nèi)部激勵機制的力度。9月3日，卓越教育向551位雇員授予一定數(shù)量受限制股份單位，其在公告中稱，“本次授予來源于董事會基于公司未來3年的發(fā)展戰(zhàn)略，就員工激勵方式中限制性股票的部分，制定了一個3年期的持續(xù)限制性股票激勵方案。”

于2019年11月19日，卓越教育決議向受限制股份單位計劃的受托人傅邵萍提供不超過1.5億港元的款項，用以購買市場上現(xiàn)有股份以履行其就管理受限制股份單位計劃的義務。購買股份最高數(shù)目為5535萬股股份，占公司于已發(fā)行股本約6.51%。

總結：在市場集中度低、市場龐大的K12課后培訓行業(yè)，未來比拼的是師資力量、管理體系、并購整合能力和現(xiàn)金流水平。卓越教育雖是華南地區(qū)最大、全國第五大 K12 課外教育服務提供商，業(yè)務覆蓋和業(yè)務規(guī)模教思考樂教育大，但其盈利能力并不及思考樂教育。

思考樂教育更具擴張性，卓越更加沉著穩(wěn)重，短期來看思考樂教育的業(yè)績增速更快，卓越業(yè)績的底蘊更厚。隨著卓越教育內(nèi)外改革，專攻主業(yè)，未來幾年保持業(yè)績高增長將會是大概率事件。

作者|覃漢計

編輯|彭尚京