原標題：唯品會回歸特賣戰略 來源：證券市場周刊

兜兜轉轉后，唯品會重回特賣戰略，并很快便找回了增長節奏。

唯品會成立于2008年8月，2012年3月23日以“在線奧特萊斯”的特賣電商故事在美國紐交所上市。曾一度是資本市場的寵兒，到2015年4月30日最高峰時，股價達到歷史高點30.72美元(2014年11月3日ADS進行過“1拆10”)，漲幅達好幾十倍。隨后一路震蕩下跌，2019年開始有所起色，全年股價漲幅超160%。

月K圖記錄下了其沉浮，也是公司經營的反映。唯品會的基本面發生了怎樣的變動？

復盤唯品會11年電商路

先從公司的經營狀況來剖析下幾個階段，做個復盤。

從2014年以前說起。2008年，受法國VentePrivee的奢侈品限時搶購模式的啟發，沈亞和洪曉波創辦唯品會。但創立后僅僅3個月他們就放棄了售賣奢侈品的定位，而是調頭轉向 “買得起”的大眾時尚品牌，面向一二線城市普通消費者及低線具有消費能力的人群，奢侈品僅僅被保留為其中一個頻道。這個轉向符合中國的國情。到2009年年底，唯品會就積累起了300個品牌供應商資源。

2012年服裝行業庫存危機集中爆發，這促成了唯品會的騰飛。對于尋求去庫存的服裝品牌商來說，唯品會是不錯的合作伙伴。唯品會的限時特賣營造了商品的稀缺性，刺激了消費者的購買欲望；而折扣價讓低線城市居民能夠接觸到平時無法通過實體商家購買的品牌；渠道下沉帶來的長尾用戶支撐了唯品會上的規模消費。并且，在限時特賣模式下，品牌上線時間不會超過五天，不會因過度折扣而影響品牌價值。

受益于此，2009-2011年，唯品會營收復合增長高達800%。2012年，唯品會營收達6.921億美元，這在電商中規模并不算大，但其毛利率達22.4%，并在2011年第三、四季度實現盈利。如此賺錢效應也吸引了京東、當當網等其他電商模仿者入局品牌特賣模式。

但是唯品會所積累下來的供應商關系、復雜的庫存管理模式、以及用戶忠誠度是其他電商不具備的。2012年，唯品會全年推出29207場特賣會，每場特賣會持續約5天，合作過的品牌商數量已超過6000家，管理過的SKU數量已超過500萬。彼時還專門成立了300人規模的買手團隊。

服裝庫存市場相當大，唯品會一家無法壟斷整個尾貨市場，但互聯網規模效應已經在唯品會身上慢慢體現，領先者將享受議價能力，并節約單位成本。

所以唯品會繼續維持著高增長，2013年一季度是上市后首次扭虧為盈。

2014-2018上半年進入多元化時期，唯品會不再滿足于只做特賣，嘗試業務拓展。還計劃轉型為平臺型電商，借鑒拼多多的社交電商，甚至提出“三駕馬車”——電商、金融、物流的戰略規劃。并試圖入局生鮮，2017年10月，唯品會在廣州開出第一家品駿生活生鮮社區店。

唯品會越平臺化定位越模糊越讓消費者找不到北。

對應的是業績掉頭向下，2015年第一季度，唯品會的營收增速首次下降到兩位數。 2015年11月18日，唯品會業績相較預期下降10%以上，直接導致了唯品會在9天時間內市值蒸發370億元。2016年下半年開始，唯品會就出現了增長停滯。

兜兜轉轉后，唯品會重回特賣。在2018年7月7日的年中戰略會上，沈亞說：“唯品會回歸‘特賣’戰略，要做自己擅長的事。”回歸特賣戰略后，唯品會很快便找回了增長節奏。

活躍買家數同比變化，2018年一季度觸底后開始回升。到2019三季度，活躍用戶數增至3200萬人，同比增長21%，用戶留存率為86.9%。

在“最后瘋搶”和“唯品快搶”兩個深度折扣頻道的貢獻下，2019年三季度，總體GMV同比增長16.5%至317億元，“最后瘋搶”和“唯品快搶”對GMV的貢獻率環比提升13pct至42%。

2019年三季報公布后，還發布了瘦身消息。唯品會宣布終止旗下自營快遞品駿的業務，并且將其業務委托給順豐進行配送服務。原來自建快遞物流是為了更好的用戶體驗，但是由于品類相對單一，自建快遞物流不具備規模效應，投入產出比不劃算，而且運營很重，但如果和其他電商一樣用通達系，也不行，而順豐是個很好的選擇，既保證用戶體驗又能讓自己變得更輕。而且品駿的停運有望進一步改善公司的利潤率。預計每單運輸費用將節省 2元至6元/單左右(此前約為8元/單)；假設2019年訂單量超過5億元，那么2020年可同比節省物流成本約10億元。

護城河是否還在？

回歸特賣戰略后的唯品會是否還有投資價值？特別是在當下激烈競爭的電商領域，唯品會的護城河體現在什么方面？

首先，依托特賣模式與巨頭定位形成差異化。

目前電商行業的格局：阿里巴巴旗下電商平臺主打平臺型綜合電商，淘寶和天貓在2019年占市場總額的59%，占據絕對優勢；京東屬于自營型電商，物流發展成熟，占網上零售市場份額的16%；2015年創辦的拼多多，僅用4年時間搶占了5%的市場份額；而唯品會近三年保持在1%左右的市場份額。從市場份額來看唯品會沒有什么優勢，似乎還有被巨頭吞噬的危險，然而其依托著特賣模式與前三者定位形成差異化。

表面看來，特賣模式門檻不高，但實際上要把特賣做好不僅需整合產業鏈，實現規模化運作，更需要了解商品、流行趨勢以及營銷之道。唯品會從特賣出發，摸爬滾打建立起的專業團隊，擁有接近2000人的專業時尚買手，他們對流行趨勢有深刻的理解，對優質品牌與商品有精準的挖掘能力和采買能力，對貨品的把控能力是唯品會區別于其他電商平臺的核心優勢。

用戶的高復購率，就是消費者對其特賣模式認可的最好背書。

在經濟下行的環境下，特賣模式精準地擊中了那些既有價格敏感度、又渴望買得到品牌正品用戶群體的訴求，相比其他B2C電商，特賣模式具有一定的抗周期性。

而淘寶作為綜合型平臺型電商，主要靠廣告收入，品牌商為了避免自身品牌受損會優先在其平臺推廣銷售當季服飾，而不是尾貨。唯品會已在消費者中定位成正品特賣，不會影響服飾商的品牌形象。這個差異化的定位，使唯品會能在垂直電商領域分得一杯羹，即商業模式具有持續性。

其次是用戶來源。

唯品會新增用戶線上靠京東和騰訊導流。京東與騰訊作為唯品會的股東，且在2019年不斷對其增持，持股比例分別達到9.6%和7.6%，故在線上流量上也自然地對其扶持。騰訊將唯品會放在微信錢包九宮格中的一個位置。唯品會京東旗艦店在京東APP首頁全量展示。據唯品會統計，來自京東和騰訊導流的新客占比穩定在24%左右。

公司還開拓“線下流量”。2019年7月10日，收購杉杉商業100%股權，交易價格為29億元。杉杉商業目前運營著5個奧特萊斯廣場，還有5個在規劃建設中。

唯品會的線下渠道矩陣還包括唯品會線下店和唯品倉兩類。這些線下布局能否吸引來新的客源，反哺線上，還有待時間去檢驗。

除了新用戶，老用戶的復購率也是個重要指標。投資者對拼多多質疑最多的是其平臺用戶的留存率與復購率指標。而唯品會的這兩項指標數據喜人。2019年三季度用戶留存率為 86.9%，同比提高 1.6%。三季度訂單量達 1.28 億元，同比增長 33%，其中復購訂單占比達 96.7%，存量用戶運營能力出色。而且從歷史數據來看，用戶的留存率在提升，復購率維持在高位。

估值仍有優勢

雖然2019年唯品會股價已上漲超160%，但PE 20倍左右不算貴。

從縱向來看，根據歷史PE Band(市盈率通道)，唯品會在2019年年初處于歷史下限，而后估值慢慢回升，目前仍處于歷史偏低位置。

與同行業橫向比較，唯品會的PE低于同業。TJX是美國線下低價折扣商。TJX有最高的ROE高達43.19%，是非常優秀的財務數據。TJX比唯品會高的多的ROE來自于高的凈利潤率。唯品會的生意本身利潤率不高，但是周轉很快，存貨周轉天數28天左右，即薄利多銷。隨著品駿物流的關停，唯品會的凈利潤率應該會好轉很多。

持續的盈利能力和較低的估值水平，決定了唯品會是值得關注的電商公司。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票。

（文章來源：證券市場周刊）