原標(biāo)題：洛陽(yáng)鉬業(yè)：成也鈷、敗也鈷，利空是否已出盡？ 來(lái)源：港股解碼

全球第二大鈷生產(chǎn)商洛陽(yáng)鉬業(yè)(03993-HK, 603993-CN)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)減公告，預(yù)計(jì)2019年歸母凈利潤(rùn)（按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制，下同）介于17億元（單位人民幣，下同）至20億元之間，與上年同期的歸母凈利潤(rùn)46.36億元相比，下降56.86%至63.33%，即減少26.36億元至29.36億元。

2019年扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)或介于7億元至14億元之間，相對(duì)于上年同期扣非歸母凈利潤(rùn)為45.60億元，同比下降69.30%至84.65%，即減少31.60億元至38.60億元。

該公司解釋，2019年業(yè)績(jī)同比大幅下降的主要原因?yàn)椋浩渲饕?jīng)營(yíng)品質(zhì)鈷、鎢產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格從2018年同期的高位下降；金融資產(chǎn)公允值變動(dòng)收益及IXM為代表的公司大宗金屬商品貿(mào)易的期貨等衍生品交易收益被認(rèn)定為非經(jīng)常性損益。

業(yè)績(jī)下滑早在意料之中

但事實(shí)上，我們?cè)缭谄涔?019年第一季業(yè)績(jī)之后已經(jīng)預(yù)料到該公司的2019年全年業(yè)績(jī)不會(huì)太好看，詳情請(qǐng)閱讀港股解碼文章《坐擁三百億現(xiàn)金的洛陽(yáng)鉬業(yè)不差錢，為何重訂購(gòu)銅鈷礦條款？》

2016年收購(gòu)剛果（金）銅鈷業(yè)務(wù)56%權(quán)益后，洛陽(yáng)鉬業(yè)鞏固了銅業(yè)務(wù)，同時(shí)正式進(jìn)軍鈷業(yè)務(wù)市場(chǎng)，并成為全球第二大鈷生產(chǎn)商，隨后于2019年9月完成對(duì)收購(gòu)另外24%權(quán)益的交割。

鈷一般為銅或鎳礦的副產(chǎn)品，是生產(chǎn)電動(dòng)車電池的一種關(guān)鍵金屬，也是用于飛機(jī)引擎的超級(jí)合金。在電動(dòng)車還沒(méi)出現(xiàn)之前，鈷寂寂無(wú)聞。但是這些年隨著電動(dòng)車引領(lǐng)全球風(fēng)投，中國(guó)的電動(dòng)車補(bǔ)貼更令電動(dòng)車銷量屢創(chuàng)新高，鈷的價(jià)格也因此迅速飆升。

在其收購(gòu)銅鈷業(yè)務(wù)之后鈷價(jià)大幅攀升，洛陽(yáng)鉬業(yè)著實(shí)享受了一波強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。見(jiàn)下圖，收入從2015年未購(gòu)銅鈷業(yè)務(wù)之前的41.97億元大幅增長(zhǎng)至2018年的259.63億元，扣非歸母凈利潤(rùn)也從2015年的7.45億元飆升至2018年的45.6億元。從圖中可見(jiàn)，全期并表的2017年和2018年都錄得相當(dāng)高的收入和凈利潤(rùn)。

盡管2019年前三個(gè)季度的扣非歸母凈利潤(rùn)并不理想，但收入?yún)s高于2018年全年水平，或主要因?yàn)?019年7月24日完成IXM的并購(gòu)，同比增加了大宗商品金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)。

成也鈷，敗也鈷

好景不長(zhǎng)，剛果的鈷礦產(chǎn)大幅增加，另一方面中國(guó)削減對(duì)電動(dòng)車生產(chǎn)商的補(bǔ)貼令需求受壓，觸發(fā)鈷的供過(guò)于求，鈷價(jià)在2018年見(jiàn)頂之后開(kāi)始回落，見(jiàn)下圖。

LME鈷價(jià)從2016年2月大約每噸22,000美元的水平飆升至2018年3月21日每噸95,000美元的高位，漲幅高達(dá)3.32倍，隨后跌至2019年7月大約25,500美元的水平。這從洛陽(yáng)鉬業(yè)的銅鈷業(yè)務(wù)表現(xiàn)可了解這一行業(yè)趨勢(shì)。

2016年剛收購(gòu)銅鈷礦時(shí)，洛陽(yáng)鉬業(yè)的銅鈷業(yè)務(wù)收入占比為19.07%，毛利率為23.13%。2017年和2018年，銅鈷業(yè)務(wù)全期并表，加之鈷價(jià)大漲，銅鈷業(yè)務(wù)這兩年貢獻(xiàn)的收入占比分別高達(dá)57.76%和55.74%，該業(yè)務(wù)的毛利率分別達(dá)到40.03%和36.19%。

鈷價(jià)下跌之后，銅鈷業(yè)務(wù)的2019年表現(xiàn)一落千丈。2019年上半年，銅鈷業(yè)務(wù)的收入占比為44.84%，毛利率更大跌至7.94%，毛利占比由2018年的53.21%下滑至16.14%。

該公司的產(chǎn)銷量比或也反映鈷捱沽的壓力。2018年，洛陽(yáng)鉬業(yè)的鈷金屬產(chǎn)銷量比為96.68%，銷量比產(chǎn)量高出3.43%，同時(shí)銷量同比增26.52%，產(chǎn)量同比增14.18%，庫(kù)存量同比下降19.91%，或反映行情走俏。2019年前三個(gè)季度，該公司鈷金屬的產(chǎn)銷量之比升至113.38%，銷量同比下滑了22%，而產(chǎn)量?jī)H下降了9%，或反映鈷金屬的銷量跟不上。

禍不單行的是，除了鈷價(jià)大幅下滑外，受去年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩影響，金屬價(jià)格也出現(xiàn)下跌，洛陽(yáng)鉬業(yè)的其他業(yè)務(wù)分部毛利率也有所收縮，也就難怪該公司的整體業(yè)績(jī)顯著下滑。

2020年是否有轉(zhuǎn)機(jī)？

2019年第三季，鈷價(jià)有所回升，從7月時(shí)的25000美元，反彈至2020年1月22日的31500美元。據(jù)報(bào)道，嘉能可或提早一個(gè)月停止Mutanda的生產(chǎn)以進(jìn)行維修保養(yǎng)，兩年后重開(kāi)，該礦的鈷產(chǎn)量或占全球供應(yīng)量近兩成。這一來(lái)，或可令全球的鈷供求關(guān)系發(fā)生變化。

在需求端，近期全球央行紛紛放松資金流動(dòng)性，或有望提振經(jīng)濟(jì)，從而帶動(dòng)需求的增長(zhǎng)。電動(dòng)車未來(lái)的發(fā)展仍然可期，對(duì)鈷的需求應(yīng)可維持穩(wěn)定，鈷價(jià)或可靠穩(wěn)。

用洛陽(yáng)鉬業(yè)的業(yè)績(jī)指引數(shù)據(jù)，可計(jì)算得出該公司2019年第4季的凈收益。預(yù)計(jì)其第4季歸母凈利潤(rùn)介于4.56億元至7.56億元，相較而言，2018年第四季的歸母凈利潤(rùn)為4.99億元。扣除非經(jīng)常性款項(xiàng)后的經(jīng)常性歸母凈利潤(rùn)或介于-1.696億元至5.3億元之間，相較2018年第四季的扣非歸母凈利潤(rùn)為4.27億元。

相比其2019年前三季歸母凈利潤(rùn)按年下滑69.93%，以及扣非歸母凈利潤(rùn)下滑78.96%的驚人跌幅，第四季的表現(xiàn)還未算駭人聽(tīng)聞。況且鈷似乎有靠穩(wěn)跡象，在2019年的低基數(shù)下，2020年的相對(duì)表現(xiàn)或有望改善。

利空是否已出盡？

在發(fā)布盈警后的第二個(gè)交易日，洛陽(yáng)鉬業(yè)的港股股價(jià)曾一度下滑近8%，當(dāng)日收市報(bào)3.24港元，處于52周高低位的較高位區(qū)間。如果按照盈利指引所提供的數(shù)據(jù)計(jì)算，其2019年預(yù)期市盈率（按港股股價(jià)）或高達(dá)44.58倍至89.15倍。即使2020年的負(fù)面因素沒(méi)有2019年多，但從行業(yè)的平均水平來(lái)看金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率相對(duì)較低，很有可能拉低整體利潤(rùn)率，所以目前的估值也并不算吸引，港股股價(jià)或仍有沽壓。

在2018年的“港股100強(qiáng)”評(píng)選中，洛陽(yáng)鉬業(yè)榮登營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)10強(qiáng)榜，顯示出收購(gòu)銅鈷礦后強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)動(dòng)力。2019年7月收購(gòu)從事大宗商品金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)的IXM后，該公司的營(yíng)業(yè)額繼續(xù)保持喜人的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（盡管盈利表現(xiàn)或受到鈷價(jià)下跌的負(fù)面影響），在新一年的評(píng)選中，洛陽(yáng)鉬業(yè)能否繼續(xù)留在榜單中？敬請(qǐng)留意。

作者|毛婷

編輯|彭尚京