原標題：秋鳳空間 | 特斯拉股價的邏輯與非理性 來源：騰訊網

作者 |王秋鳳

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至少眼下特斯拉給我們描述了不一樣的未來，而傳統汽車廠商則缺乏對未來的描述能力，這是資本市場非常看重的。至于基本面，在市場的非理性面前，哪里還有什么基本面可言。

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2月5日，經歷了6天上漲后，特斯拉在當地時間周三暴跌17%，以734.70美元收盤，創下8年來最大當日跌幅。有人呼吁SEC（美國證券交易委員會）對特斯拉進行調查，是否有內幕交易。這顯然針對特斯拉在過去6天上漲20%、1個月上漲65%、6個月內上漲221%。無論從哪個時間維度，基于特斯拉的Q4財報和2019年銷量，這一切都很難解釋。周三的調整還不足以遏制持續的逼空趨勢。

軋空與逼空

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5日的跌幅將前一天瘋狂漲幅完全回吐。4日特斯拉盤中股價一度達到968.99美元。在這個瞬間，特斯拉市值達到1700億美元，超過中國在A股上市的整車企業市值之和，包含乘用車和商用車。特斯拉僅次于豐田，成為市值第二大車企，即便5日收盤價導致市值回到1288億美元，也未能改變市值排名。

在2019年夏天，特斯拉股價還在177美元的低位，是華爾街最喜歡做空的公司之一，那時也是空頭最集中的時候。此后空頭依次被打爆，單是2月4日這一天，空頭就損失25億美元。今年空頭的損失達到120億美元。軋空（多頭要賣股導致沒有人借股票給空頭，迫使后者平倉）造成的踩踏，無情碾壓了試圖在高位做空的交易者。

歷史上汽車業也出現過軋空行情。2008年10月29日、30日兩個交易日，大眾汽車股價漲幅分別高達147%和82%，從200歐元直竄至1000歐元，市值一度高達3700億美元。

暴漲源自保時捷試圖將大眾股份由42.6%增持至75%，進而收購后者。行情大潮也是讓空頭們被迫高價買入股票平倉，加劇了上漲。最終如何？還不是哪里來的回哪里去。

魔幻現實

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而特斯拉去年交付了36.7萬輛汽車，Q4財季交付了11.2萬輛，凈利潤為1.05億美元。2019年全年營收245.78億美元，全年凈虧損8.62億美元，2018年同期虧損9.76億美元。

即便遠非稱得上振奮人心的Q4財報，也是在1月29日公布的，此時并未迎來最近新一波上漲行情。

2月初這幾天，特斯拉究竟有什么驚天消息，讓股價表現異常？答案是沒有。基本面能解釋它的股價中位數抬升至400-500美元，但無法解釋這幾天奇怪的行情。

所以，從產品、從市場、從研發實力分析特斯拉市值暴漲，屬于先射箭后畫靶的行為。去年早些時候，華爾街某對沖基金經理認為特斯拉18個月內破產，如果不快速籌集80億美元的話。而面對今年的局面，另一伙基金經理則將特斯拉市值看高到7000億美元。如果真是這樣的話，股價只抵高聳山峰的“左側出發營地”，還將展開更加波瀾壯闊的上漲。

這些“過頭話”，是華爾街的拿手好戲。而馬斯克本人對資本市場并無干預手段。2018年夏天，馬斯克曾宣稱有資金支持特斯拉私有化進程，但資金并未到位。此事導致馬斯克被訴，不得不辭去董事會重要職位，其媒體言論則被新增獨董監督。

馬斯克含淚發誓特斯拉“值700億美元”，和今天的魔幻現實比起來，恍若隔世。

暴漲的最初動因

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希望，哪怕是虛幻的希望，才是特斯拉上漲的最初動因，踩踏效應不過推波助瀾而已。

過去5年來，特斯拉一直在引領EV成本下降的趨勢。虧損不重要，只要特斯拉持續實現能量密度提升、自動駕駛能力提升，資本效率的提升就順理成章。在某個時間點，持續盈利不再是問題。而電池能量密度取決于材料化學的進步，和作為系統集成商的特斯拉沒什么關系。特斯拉的核心技術BMS并無太大潛力可挖，因為它依賴于前者。

而特斯拉的自動駕駛能力，在過去2年則有明顯進展。需要指出的是，特斯拉仍是唯一一家全系車型使用自動（輔助）駕駛功能的主機商。雖然在加州自動駕駛報告中，遙遙領先的是Waymo和通用旗下的Cruise。特斯拉的技術路線更平民化（主要用攝像頭傳感器，而非昂貴的激光雷達）。特斯拉一直在用客戶實際行駛數據訓練軟件，而非通過模擬器代練，或者建設造價昂貴的路試場地。

盡管Waymo的無人出租車正在進行商業試運營，但地理圍欄的存在和對客戶的挑剔，表明它仍是半成品。特斯拉其實比任何潛在對手，都更接近高利潤的無人出租車市場。當然，眼下這個市場還不存在。

資本效率的倍增器何時發威？

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一個世紀以來，汽車行業的規模一直與成本下降趨勢保持一致。這就是為什么特斯拉的銷量，遠不及比其市值小得多的傳統競爭對手（特斯拉通常不將其看成對手）。

原因在于，內燃機遠比鋰離子電池成熟，成熟產品成本下降必然是非常緩慢的，甚至陷入停滯。而特斯拉產品的NVH和其他做工都很毛躁，也屢被吐槽，但它作為電動車的頭號企業，無疑擁有更多的想象空間。即便在其最困難的時候（是其現金流最緊張、而非虧損最多的時候），也未能失落該地位。

迄今為止，全球汽車制造商已經生產了約540萬輛電動汽車，不到所生產的26億輛內燃機汽車的1％。即使傳統汽車的年產量穩定在大約9000萬輛，但累計翻倍仍需要29年，事實上因為全球市場萎靡和空間、能源資源天花板，傳統汽車銷量是否還能翻倍，嚴重值得懷疑。而電動車在幾年內翻倍，沒有任何懸念。

受益于成本下滑和規模擴張，特別是中國消費者對國產化的特斯拉產品初期熱烈反應，使特斯拉的市場份額預期可能占據細分市場的15-20%。事實上，在Model 3誕生之前，美國的Model S和X的總銷量約占高檔車市場的20％。而Model 3則比BBA的對位產品加起來銷量還多。牽制特斯拉Model 3銷量的，并非BBA，而是松下。而松下的美國電池投資，則剛剛實現初期盈利。這是兩者合作關系出現裂痕的原因。

半導體行業內，因為量子隧道效應，摩爾定律失效已久。MIT又“發明”了長期預測性更佳的“萊特定律”。簡單說，就是生產量數字增加，生產成本就會下降（無論花多久時間）。而特斯拉看上去正在完美兌現萊特定律。

作為EV行業龍頭，特斯拉正試圖同時在中美歐進行本地化產能部署。積累到一定程度，特斯拉產品平均售價將急劇下滑，同時毛利率將在5年內下降近40%。

鑒于特斯拉在中國擁有的特殊優勢（低成本資金、低成本土地和勞動力），長期看多的投資者相信，特斯拉在毛利潤率上將歷史性地碾壓對手（戴姆勒和寶馬的毛利率約為19％，而全國汽車經銷店的毛利率約為15％，其中35%來自售后）。

因為技術路徑，特斯拉比傳統汽車制造商更具資本效率，這是現實。過去的五年，汽車行業每年為每輛汽車生產的固定資產投資超過14,000美元。而為生產電動車投入資金只須汽油車的50%。如果特斯拉實現了產能擴張，成本優勢將加倍放大。

一旦自動駕駛技術和自動充電基礎設施成熟，特斯拉將快速轉向無人駕駛平臺租賃業務。個人消費者將被大規模取代，那時的特斯拉將無可阻擋。也許這不是“死多頭”一廂情愿的幻想。

至少眼下特斯拉給我們描述了不一樣的未來，而傳統汽車廠商則缺乏對未來的描述能力，這是資本市場非常看重的。至于基本面，在市場的非理性面前，哪里還有什么基本面可言。