“經余則成同志初步測算，2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤39.54億元，同比增長46.01%，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤23.77億元，同比增長13.73%，主要系非布司他片（優立通）、匹伐他汀鈣片（邦之）、依諾肝素注射液、達托霉素等產品銷量保持較好的增長態勢，直觀復星的達芬奇機器人設備銷售開始提速。本次業績預告數據是經余則成同志初步估算的結果，未經注冊會計師審計。公司2019年年度業績的具體數據將在公司公布的2019年年度報告中詳細披露，敬請廣大投資者謹慎決策，注意投資風險。”

近期我反復閱讀了復星醫藥過去2年的年報季報，深感復星醫藥的業績拐點可能會比之前預計的還會更早到來。預測本身帶有一定的不確定性，僅供球友參考。本文將按時間序列及資產類別整理年報季報內容，最后討論復星醫藥凈利潤增速拐點。

時間序列

2018年年報

復星醫藥2018年營業收入249.18億元，同比增長34.45%，主要系核心產品的收入增長、新并購企業貢獻及醫療服務業務拓展所致，歸母凈利潤27.08億元，同比減少-13.33%，主要由于期內資產處置收益減少導致非經常性收益下降16,046萬元以及經常性收益的變動影響所致，扣非凈利潤20.90億元，同比減少-10.92%。

劃重點1：復星醫藥2018年營業收入持續增長，藥品制造與研發業務實現營業收入1,868,134.51萬元，較2017年增長41.57%，醫療服務業務實現營業收入256,296.75萬元，較2017年增長22.72%，醫療器械與醫學診斷實現營業收入363,886.91萬元，較2017年增長13.22%，各項業務均實現良好增長。

劃重點2：扣非凈利潤下降主要系2018年研發費用由102,653.79萬元增加到147,961.23萬元（同比增長44.14%），部分參股企業虧損（投資損益：復星凱特-4,395.87萬元，和睦家醫院-6463.43萬元等），利息費用由55,478.47萬元增加到72,419.22萬元（同比增長30.54%），復宏漢霖股權激勵成本9,254.72萬元（列支為費用和研發投入），控股子公司奧鴻藥業利潤由37,640.69萬元下降到22,961.81萬元（同比下降39.00%），控股子公司Breas計提商譽減值8,000萬元。

劃重點3：歸母凈利潤包括扣非凈利潤及非經常性損益。由于復星2019年有出售和睦家醫院的一次性收益，所以無須刻意預測2019年非經常性損益，反正都是大幅正增長。

2019年1季報

復星醫藥2019年1季度營業收入67.30億元，同比增長17.67%，歸母凈利潤7.12億元，同比增長0.92%，扣非凈利潤，同比增長0.53%。

劃重點：復星醫藥2019年1-3月營業收入高速增長，但歸母凈利潤及扣非凈利潤基本不增長。復星醫藥1季度的研發費用從2.77億元增長到3.94億元，同比增長41.85%，主要系加大對生物創新藥和生物類似藥、小分子創新藥研發投入、一致性評價的集中投入，以及增加對創新孵化平臺的研發投入所致。復星醫藥1-3月財務費用由1.99億元增長到2.58億元，同比增長29.58%，主要系受市場利率同比上升及帶息債務增加等因素影響所致。

2019年半年報

復星醫藥2019年上半年營業收入141.72億元，同比增長19.51%，歸屬于上市公司股東的凈利潤15.16億元，同比下降2.84%，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤11.68億元，同比下降2.75%，主要受復星領智、復星弘創等創新孵化平臺以及美國和歐洲子公司前期虧損，復宏漢霖多個生物創新藥進入臨床階段，復星凱特、直觀復星等合資公司隨著業務拓展和研發推進經營虧損擴大，以及本集團因加大對新產品/新市場的投入力度、銷售費用增加等因素影響。

劃重點：復星領智、復星弘創等創新孵化平臺、復宏漢霖、復星凱特增加的費用主要為研發費用，復星醫藥1-6月研發費用8.49億元，同比增長19.80%，二季度研發費用4.56億元，環比增長15.78%，研發費用增速已開始放緩。復星醫藥1-6月財務費用4.66億元，同比增長32.56%，二季度財務費用2.08億元，環比下降19.39%，財務費用增長基本企穩。

2019年3季報

復星醫藥2019年3季度營業收入212.28億元，同比增長17.01%，歸母凈利潤20.64億元，同比下降1.45%，扣非凈利潤17.22億元，同比增長8.21%。

劃重點1：復星醫藥7-9月扣非凈利潤人民幣55,478.41萬元，較上年同期增加16,377.26萬元，同比增長41.88%，帶動1-9月扣非凈利潤實現增長，主要系仿制藥業務高速增長及達芬奇機器人銷售提速。1-9月歸母凈利潤下降是由于報告期內累計非經常性損益為人民幣34,131.61萬元，較上年同期減少人民幣16,116.81萬元，同比下降32.07%。

劃重點2：復星醫藥1-9月研發費用12.90億元，同比增長15.78%，第3季度研發費用4.41億元，環比下降3.31%，研發費用增長基本企穩。1-9月財務費用6.54億元，同比增長32.27%，第3季度財務費用1.88億元，環比下降9.65%，財務費用連續兩季度下降。

資產類別

復星醫藥2019年的藥品制造與研發業務表現良好，江蘇萬邦（非布司他片等、匹伐他汀鈣片等）、Gland Pharma（依諾肝素注射液、達托霉素等）預計實現高速增長，奧鴻藥業由于2018年基數低2019年也預計實現高速增長。

復星醫藥持股比例為51%的重慶藥友，2019年上半年凈利潤為40,594.07萬元，同比增長39.45%。2018年凈利潤為70,506.32萬元，線性外推出2019年凈利潤98,321.93萬元。

復星醫藥持股比例為100%的江蘇萬邦，2019年上半年凈利潤為32,001.43萬元，同比增長59.01%。2018年凈利潤為45,167.22萬元，線性外推出2019年凈利潤71,820.97萬元。

復星醫藥持股比例為100%的奧鴻藥業，2019年上半年凈利潤為16,292.65萬元，同比增長17.61%。2018年凈利潤為22,961.81萬元，線性外推出2019年凈利潤27,006.45萬元。

復星醫藥持股比例為74%的Gland Pharma，2019年上半年凈利潤為21,060.07萬元，同比增長28.91%。2018年凈利潤為28,325.26萬元，線性外推出2019年凈利潤為36,515.44萬元。

醫療服務業務2019年上半年共計實現收入人民幣145,952.36萬元，較2018年同期增長21.56%，實現分部利潤人民幣10,088.20萬元，較2018年同期減少24.47%，凈利潤同比減少主要是由于部分新建和新開業醫院仍處在拓展期前期虧損、經營成本上升、去年同期的資產處置收益等影響所致。和睦家醫院2019年1-5月實現凈利潤-8,900萬元，線性外推出2019年全年實現凈利潤-21,360萬元，按復星醫藥持有42.38%股份計算，復星出售后2020年可減虧9,051.36萬元左右（復星2019年上半年僅列支了994.93萬元投資虧損，參照2018年數據，和睦家醫院年虧損2億元左右是合理的估計）；加上本次出售獲得42,915萬美元現金，按5%的融資成本和1美元兌7元人民幣計算，節約融資成本15,020.25萬元；出售和睦家醫院預計2020年合計節約24,071.61萬元，此外復星醫藥2019年將實現扣除企業所得稅前16.47億元投資收益，按25%的企業所得稅，將實現12.35億元投資收益。

醫療器械與醫學診斷業務2019年上半年實現營業收入179,703.89萬元，較2018年同期增長6.45%，實現分部利潤人民幣23,041.40萬元，較2018年同期減少8.78%，凈利潤同比減少主要是由于達芬奇手術機器人2019年上半年的裝機量不及預期，Breas新產品于 2019 年上半年上市比預期有所延遲。已知2019年第4季度直觀復星的達芬奇手術機器人的裝機量為32臺，按每臺2000萬元計算，第4季度可增加營業收入6.4億元，按50%的毛利潤率，直觀復星可增加3.2億元毛利潤，基本扭虧為盈。截至2019年4季度末，達芬奇手術機器人的裝機量為135臺，按每臺年服務費100萬元，每年150臺手術，每次手術的耗材（機械臂）成本為3萬元，2019年已裝機的達芬奇機器人2020年可貢獻耗材及服務費收入7.43億元。

復宏漢霖于2019年9月上市，凈募集了33.06億港元（30.96億港元+2.10億港元超額配股股份）。截至2019年7月，復宏漢霖共有有息負債8.27億元，2018年復宏漢霖財務成本為5,789.6萬元，預計復宏漢霖在全部結清有息負債外還有20余億元結余，預計募集資金對財務成本的年貢獻為約-1億元。復宏漢霖2019年上半年虧損3.17億元，線性外推得出2019年全年虧損6.34億元（不考慮募集資金對財務成本貢獻及利妥昔單抗銷售）。利妥昔單抗預計下半年銷售收入3億元，按40%的利潤率，預計對復宏漢霖有6000萬左右的扭虧貢獻（江蘇萬邦負責銷售，平分利潤）。復宏漢霖的減虧對復星醫藥的凈利潤有很大意義，扭虧時不需要考慮企業所得稅，復宏漢霖如果達到盈虧平衡，復星醫藥可以增加凈利潤3-4億元。

復星醫藥持有國藥產業投資有限公司49%的股權，2018年上半年投資收益為7.48億元，2018年投資收益為15.20億元，2019年上半年投資收益為7.72億元，根據券商的預計，國藥產投的年凈利潤增長率預計保持在10-15%。

復星凱特等其它虧損資產2019年暫時還見不到拐點，以后再討論。

結論

基本假設：1、研發費用及財務費用保持基本穩定；2、無其它大額支出；3、合聯營企業業績正常；4、無大額資產減值損失。

預計，復星醫藥第4季度實現歸母凈利潤6.55億元（在第3季度5.55億元基礎上增加1億元，主要考慮仿制藥業務表現良好及達芬奇機器人銷售提速）。全年實現扣非凈利潤23.77億元，同比增長13.73%，歸母凈利潤39.54億元，同比增長46.01%。

以上是中性/樂觀情形。悲觀情形，我預計扣非凈利潤0+%，歸母凈利潤35+%，無論如何今年應該都是正增長。

以上不作為投資建議，請認真看基本假設。長期看多，不必過于在意年報。如果年報不盡如人意，那就繼續買，因為2019年基數低，2020年季報很可能大幅反彈。

問我復星醫藥怎么估值？給大家數據，大家自己按圖索驥。復星醫藥2015年營業收入126.09億元，歸母凈利潤24.60億元，扣非凈利潤16.56億元，市值最高816億元，市值最低564億元。復星醫藥2016年營業收入146.29億元，歸母凈利潤28.06億元，扣非凈利潤20.93億元，市值最高619億元，市值最低401億元。復星醫藥2017年營業收入185.34億元，歸母凈利潤31.24億元，扣非凈利潤23.46億元，市值最高1192億元，市值最低574億元。復星醫藥2018年營業收入249.18億元，歸母凈利潤27.08億元，扣非凈利潤20.90億元，市值最高1209億元，市值最低583億元。復星醫藥2019年營業收入預計290+億元，歸母凈利潤預計39.54億元，扣非凈利潤預計23.77億元，未來市值最高？億元，未來市值最低？億元。

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