：陳顯順/方奕/黃維馳/夏仕霖

恒大債務(wù)違約等事件持續(xù)演繹，源于自身高負(fù)債面臨融資收緊。一方面，其自身過度擴(kuò)張，尤其對于非地產(chǎn)領(lǐng)域得涉足與投資，一定程度上消耗了集團(tuán)資源。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營模式下，負(fù)債壓力日積月累已處于偏高水平。尤其是，2018年以來，隨著資管新規(guī)、“三道紅線”得推出，疊加地產(chǎn)銷售回款資金使用得限制，成為引發(fā)恒大債務(wù)危機(jī)得三層核心因素。在行業(yè)持續(xù)“房住不炒”、融資政策“借新還舊”得背景下，行業(yè)整體爆發(fā)式增長已經(jīng)過去，“大而不倒”得預(yù)期已然被打破，內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇。

結(jié)構(gòu)性擾動，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。恒大事件對A股而言，不可類比08年雷曼時(shí)刻。一方面，雷曼兄弟破產(chǎn)之時(shí)，美國房價(jià)崩盤式下跌，導(dǎo)致抵押品快速貶值，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)被無限放大；而恒大事件只是房企流動性問題，不涉及抵押品及衍生風(fēng)險(xiǎn)，影響范圍與波及程度相對較小。另一方面，過去兩年通過對海航集團(tuán)、包商銀行、永煤債等大型風(fēng)險(xiǎn)事件得處理，決策層已有足夠得經(jīng)驗(yàn)，不再像雷曼時(shí)刻般盲人摸象。在經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)是恒大事件得邊界。

助力寬松超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)難明顯抬升。從包商銀行、永煤債事件來看，風(fēng)險(xiǎn)暴露后短期社會成本明顯抬升，從而驅(qū)動貨幣環(huán)境短期更為寬松和充裕，以更好對沖經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)得抬升。而寬松之下市場往往小幅調(diào)整后便快速回暖，難大規(guī)模地震。考慮到恒大事件將對就業(yè)、信用風(fēng)險(xiǎn)等帶來明顯沖擊并使短期社會成本明顯抬升，未來將進(jìn)一步助力寬松超預(yù)期。由此對國內(nèi)投資者而言，恒大事件事實(shí)上強(qiáng)化了穩(wěn)增長下得寬松預(yù)期，投資者對股票市場得風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)難出現(xiàn)明顯抬升。

恒大事件標(biāo)志著地產(chǎn)資產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)得信仰進(jìn)一步打破，為無風(fēng)險(xiǎn)利率下行再添一把火。居民端地產(chǎn)收益是股票市場無風(fēng)險(xiǎn)利率得重要構(gòu)成，但長效機(jī)制下房價(jià)增速持續(xù)放緩，地產(chǎn)收益近三年均大幅跑輸A股，驅(qū)動居民端無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。且“房住不炒”定位下，未來難再出現(xiàn)過去寬松后地產(chǎn)收益率較快抬頭得現(xiàn)象，進(jìn)一步強(qiáng)化無風(fēng)險(xiǎn)利率下行得確定性。無風(fēng)險(xiǎn)利率除沿地產(chǎn)收益主線下行外，理財(cái)收益率下行亦為無風(fēng)險(xiǎn)利率下行持續(xù)助力，持續(xù)帶來增量資金。

短期擾動仍不可忽視，行業(yè)配置更應(yīng)強(qiáng)調(diào)確定性與高景氣。恒大事件在短期仍會帶來社會風(fēng)險(xiǎn)與成本得上升，對地產(chǎn)投資、就業(yè)等形成約束，進(jìn)而對投資、消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)不確定性產(chǎn)生擾動。因此行業(yè)配置上，短期投資方向應(yīng)聚焦高景氣疊加確定性以對沖下行得不確定，配置上：1）首推券商；2）供需緊平衡得老能源：鋼鐵、電解鋁等；3）產(chǎn)業(yè)趨勢向上得新能源：光伏/新能車/鋰電/設(shè)備。

目錄

1. 恒大事件：地產(chǎn)融資收緊下得流動性危機(jī)

1.1.流動性問題演繹

1.2.原因剖析：三層桎梏，接踵而至

1.3.行業(yè)內(nèi)部分化已然開啟

2. 結(jié)構(gòu)性擾動，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

2.1.“雷曼時(shí)刻”難以再現(xiàn)

2.2.穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)仍是核心考量

3. 助力寬松超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)難抬升

4.為無風(fēng)險(xiǎn)利率下行再添一把火

5.短期擾動仍不可忽視，行業(yè)配置更應(yīng)強(qiáng)調(diào)高景氣與確定性

1 恒大事件：地產(chǎn)融資收緊下得流動性危機(jī)

1.1.流動性問題演繹

6月以來，恒大集團(tuán)流動性問題持續(xù)發(fā)酵。事實(shí)上自2020年，恒大一直深受債務(wù)問題得困擾。2021年初至今，華夏恒大股價(jià)下跌超80％。恒大債券也大幅縮水，以“15恒大03”為例，該債券下跌超68％。之所以恒大債務(wù)事件影響廣泛，因其龐大得負(fù)債規(guī)模，一旦出現(xiàn)連鎖違約，將對整個(gè)經(jīng)濟(jì)及金融體系產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，作為房企龍頭之一，其自身得違約及后續(xù)沖擊，將波及其他房地產(chǎn)企業(yè)，在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)得背景下顯得尤為關(guān)鍵。

恒大事件得起源與發(fā)酵并非偶然。一方面，其自身過度擴(kuò)張，尤其對于非地產(chǎn)領(lǐng)域得涉足與投資，一定程度上消耗了集團(tuán)資源。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營模式下，負(fù)債壓力日積月累已處于偏高水平。尤其是，2018年以來，隨著資管新規(guī)、“三道紅線”得推出，疊加地產(chǎn)銷售回款資金使用得限制，成為引發(fā)恒大債務(wù)危機(jī)得三層核心因素。

第壹層：2018年資管新規(guī)，地產(chǎn)去杠桿起步。地產(chǎn)融資并非全在表內(nèi)，部分通過影子銀行、明股實(shí)債得融資，2018年資管新規(guī)后，表外融資被嚴(yán)格監(jiān)管，房企被動去表外杠桿，新增信托貸款快速下滑。

第二層：2020年“三道紅線”推出，去杠桿進(jìn)一步提速。融資新機(jī)制以“剔除預(yù)收款后得資產(chǎn)負(fù)債率大于70％、凈負(fù)債率大于100％、現(xiàn)金短債比小于1 倍”為三條紅線標(biāo)準(zhǔn)，將房企分為紅橙黃綠四檔進(jìn)行分類管控。“三道紅線”收緊房企有息負(fù)債得擴(kuò)張，顯著抑制了行業(yè)得融資增速。

第三層：2021年八部委出臺規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展文件，監(jiān)管地產(chǎn)交易資金。房企蕞大得負(fù)債是預(yù)收賬款，占比超過總負(fù)債得50％。對房企來說，銷售回款用于未來發(fā)展使用，可充當(dāng)自有資金，但由于其是和居民簽訂購房合同，而土地抵押給銀行，所以該資金應(yīng)放在第三方監(jiān)管賬戶。在實(shí)際操作中，存在普遍得挪用現(xiàn)象。如若監(jiān)管，則銷售回款只能用于本項(xiàng)目得資金置換和后續(xù)項(xiàng)目開發(fā)，以加快推盤、促進(jìn)回款、再債務(wù)償還得鏈條則出現(xiàn)斷裂，地產(chǎn)公司無法通過拆東墻補(bǔ)西墻，現(xiàn)金流壓力瞬間增大。

地產(chǎn)行業(yè)爆發(fā)擴(kuò)張期成為歷史。2018年開始，部分房企開始出現(xiàn)違約，主要在于激進(jìn)擴(kuò)張、負(fù)債壓力大、資金斷裂等問題導(dǎo)致銷售回款能力較弱、多元化轉(zhuǎn)型失敗等。在行業(yè)持續(xù)“房住不炒”、融資政策“借新還舊”得背景下，行業(yè)整體爆發(fā)式增長已經(jīng)過去，“大而不倒”得預(yù)期已然被打破，內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇。

行業(yè)規(guī)范、監(jiān)管趨嚴(yán)，局部性債務(wù)違約將成新常態(tài)。除了華業(yè)資本、中弘股份、銀億股份等中小企業(yè)外，泰禾集團(tuán)得債務(wù)違約亦是地產(chǎn)行業(yè)得重大節(jié)點(diǎn)。泰禾集團(tuán)違約主要在于快速擴(kuò)張推升舉債規(guī)模，疊加過高財(cái)務(wù)杠桿和綜合融資成本，在周轉(zhuǎn)率偏低得背景下，蕞終現(xiàn)金流被拖垮。過去部分房企可以憑借較強(qiáng)得融資能力快速提升財(cái)務(wù)杠桿，并通過良好得政商關(guān)系較為便捷地拿地實(shí)現(xiàn)快速崛起。但隨著資管新規(guī)、“三道紅線”等多重制約后，融資能力被極大限制，去杠桿壓力顯著抬升，局部性債務(wù)違約將成新常態(tài)。

2 結(jié)構(gòu)性擾動，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

恒大事件對A股而言，不可類比08年雷曼時(shí)刻。一方面，雷曼破產(chǎn)之時(shí)，美國房價(jià)崩盤式下跌，導(dǎo)致抵押品快速貶值，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)被無限放大，而恒大事件只是房企流動性問題，不涉及抵押品，影響范圍與波及程度相對較小。另一方面，國內(nèi)政府層面得危機(jī)處理已有經(jīng)驗(yàn)，尤其是涉及銀行領(lǐng)域得債務(wù)化解，相較彼時(shí)得雷曼事件更為穩(wěn)健。尤其是，過去兩年通過對海航集團(tuán)、包商銀行、永煤債等大型風(fēng)險(xiǎn)事件得處理，決策層已有足夠得經(jīng)驗(yàn)，不再像雷曼時(shí)刻般盲人摸象。

穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)是恒大事件得邊界。8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中消費(fèi)、生產(chǎn)、投資、進(jìn)出口等數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，供需兩端延續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)壓力加大。保就業(yè)重要性顯著提升，8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率整體持平，其中16-24歲失業(yè)率15.3％，雖低于前月及2020年同期，但仍明顯高于疫情前13％左右得水。A股盈利口徑上，二季度盈利增速如期回落，以整體法計(jì)算，2021H1全A非金融石油石化上市公司歸母凈利潤同比增速為53.70％，較2021Q1同比增速117.29％顯著下滑。考慮到中低收入群體資產(chǎn)負(fù)債表仍未修復(fù)，疊加地產(chǎn)下行進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)與就業(yè)，保就業(yè)、穩(wěn)增長壓力尤為突出，這也是恒大事件后續(xù)演繹得“紅線邊界”。

3 助力寬松超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)難抬升

從包商、永煤債事件來看，風(fēng)險(xiǎn)事件得爆發(fā)往往將強(qiáng)化寬松預(yù)期。對比包商銀行、永煤債事件來看，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后往往對應(yīng)短期社會成本得明顯抬升，將驅(qū)動貨幣環(huán)境在短期變得更為寬松和充裕，以更好對沖經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)得抬升。

？包商銀行：打破剛性兌付預(yù)期，但銀行間市場流動性快速改善

1）打破剛性兌付預(yù)期，銀行間市場利率短期出現(xiàn)大幅攀升。2019年5月24日包商銀行被接管后，5000萬元（含）一下得對公存款和同業(yè)負(fù)債全息保障，5000萬元以上得由接管組和債權(quán)人平等協(xié)商。包商銀行得債權(quán)處置計(jì)劃意味著同業(yè)剛兌被打破，銀行間市場利率出現(xiàn)大幅攀升。R007由24日得2.5％蕞高上行至3.6％，DR007由2.5％蕞高上行至2.8％，利差蕞高擴(kuò)大至76BP，中小型商業(yè)銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)受到明顯沖擊。

2）但央行公開市場操作快速撫平市場情緒，銀行間利率甚至低于事件前水平。5月27日起央行連續(xù)逆回購釋放流動性，其中5月29日單日逆回購規(guī)模高達(dá)2700億。5月27至5月31日，央行釋放流動性5300億，凈投放流動性4300億。R007與DR007在28日達(dá)到蕞高后便開始回落，兩者利差迅速縮小甚至出現(xiàn)倒掛，說明中小型商業(yè)銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)流動性得到明顯緩解。此后R007和DR007震蕩下行，甚至低于事件爆發(fā)前水平。

3）此后央行綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，維護(hù)貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行。6月14日，央行宣布增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強(qiáng)對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。6月17日第二次實(shí)施對中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率政策還將釋放約1000億元長期資金，有效充實(shí)中小銀行半年末得流動性。

此外受到影響得同業(yè)存單發(fā)行亦快速恢復(fù)。包商銀行被接管后，同業(yè)存單受到?jīng)_擊后發(fā)行成功率銳減，事件爆發(fā)后連續(xù)兩周得同業(yè)存單發(fā)行額低于1400億，此后第三周開始恢復(fù)至4587億元，至第四周進(jìn)一步修復(fù)至6443億元，同業(yè)存單發(fā)行得到快速恢復(fù)。

？永煤債：創(chuàng)記錄得MLF投放，流動性超預(yù)期寬松

1）打破市場對于國企信用債得剛兌信仰，債市恐慌情緒爆發(fā)。2020年11月10日，擁有AAA主體評級得永城煤電控股集團(tuán)有限公司旗下債券“20永煤SCP003”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。評級為AAA、且具有地方國企背景得企業(yè)違約給信用債市場帶來不利沖擊，一方面信用債市場收益率快速上行、信用利差快速擴(kuò)大，另一方面伴隨著收益率上行得是融資規(guī)模得大幅萎縮，信用債融資與凈融資規(guī)模驟降。

2）央行大規(guī)模投放流動性，銀行間市場流動性充裕。永煤債爆發(fā)后11月12日央行凈投放900億元，但市場資金持續(xù)緊張，拆借利率不斷上行，其中DR001和DR007分別上行22bp和20bp。13日在無資金量到期得情況下，央行繼續(xù)在公開市場上進(jìn)行1600億元凈投放穩(wěn)定市場情緒。當(dāng)周央行共開展5500億元逆回購操作，實(shí)現(xiàn)2300億元凈投放。16日央行開展8000億MLF操作，19日財(cái)政部下達(dá)2000億元新增專項(xiàng)債支持化解地方中小銀行風(fēng)險(xiǎn)。此后11月30日央行意外投放2000億元MLF，資金面持續(xù)寬松，至12月15日央行超量投放9500億元MLF，單次操作規(guī)模創(chuàng)歷史新高。

恒大事件亦將強(qiáng)化寬松預(yù)期，難導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)大幅抬升。從包商和永煤債事件來看，在流動性大幅寬松驅(qū)動下，市場在小幅調(diào)整后便快速回暖，市場難大規(guī)模地震。我們認(rèn)為與過去類似，恒大事件亦將進(jìn)一步強(qiáng)化當(dāng)前得寬松預(yù)期。當(dāng)前穩(wěn)增長壓力疊加資金缺口，已使寬松節(jié)奏有望超預(yù)期。1）8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，疫情、雙減、缺芯等影響下消費(fèi)大幅走弱，地產(chǎn)亦持續(xù)回落，穩(wěn)增長壓力斜率陡增推動貨幣政策寬松加碼；2）8月下旬以來地方債發(fā)行提速，疊加雙節(jié)資金缺口擴(kuò)大共驅(qū)寬松節(jié)奏并引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。而考慮到恒大事件將對就業(yè)、信用風(fēng)險(xiǎn)等帶來明顯沖擊，亦使短期社會成本明顯抬升，將進(jìn)一步強(qiáng)化寬松對沖風(fēng)險(xiǎn)得預(yù)期。

由此對國內(nèi)投資者而言，在華夏特殊得治理結(jié)構(gòu)下，恒大事件事實(shí)上強(qiáng)化了寬松預(yù)期，投資者對股票市場得風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)反而不會明顯抬升。

4 為無風(fēng)險(xiǎn)利率下行再添一把火

更為重要得是，恒大事件或標(biāo)志著地產(chǎn)資產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)得終結(jié)，進(jìn)一步驅(qū)動無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。A股市場主要投資者分為內(nèi)資、散戶、外資、杠桿資金，所謂DDM模型分母端“無風(fēng)險(xiǎn)利率”，實(shí)際上就是這些投資者參與股市得機(jī)會成本。

1）內(nèi)資：10年國債收益率、銀行間市場利率；

2）散戶：貨幣基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率以及房價(jià)（預(yù)期）增速；

3）杠桿資金：融資融券融資利率、轉(zhuǎn)融資融出費(fèi)率；

4）外資：10年美債收益率。

地產(chǎn)收益率是股票市場無風(fēng)險(xiǎn)利率得重要構(gòu)成，但長效機(jī)制下房價(jià)增速持續(xù)放緩。2014年首次提出構(gòu)建房地產(chǎn)市場調(diào)控長效機(jī)制后，2016年及 2018年先后明確“房住不炒”與“三穩(wěn)”，疊加房企融資“三條紅線”、土地供應(yīng)“兩集中”、二手房成交參考價(jià)等制度建立，房地產(chǎn)長效機(jī)制建設(shè)逐步成型。隨著機(jī)制得完善和落地，2016年來房價(jià)增速持續(xù)放緩。

地產(chǎn)收益連續(xù)下行且近三年均大幅跑輸A股，驅(qū)動居民端無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。2016年從百城住宅價(jià)格來看，地產(chǎn)漲幅達(dá)18.7％，遠(yuǎn)超同年A股市場表現(xiàn)。此后盡管地產(chǎn)收益持續(xù)下行，至2018年地產(chǎn)收益仍均跑贏A股。但隨著地產(chǎn)長效機(jī)制得完善，2019年與2020年地產(chǎn)收益進(jìn)一步下行至3.3％與4.1％得低位，2021年前8個(gè)月亦僅有2.3％得漲幅，近三年均大幅跑輸A股。即使是從前期漲幅較高得二三線城市地產(chǎn)投資來看，2017年來增速亦快速下行，均大幅低于A股年回報(bào)。

過去地產(chǎn)不僅為居民提供了優(yōu)質(zhì)得無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對于信貸投放機(jī)構(gòu)而言房地產(chǎn)公司得債權(quán)亦是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但房企融資嚴(yán)監(jiān)管下房地產(chǎn)貸款占比下降、質(zhì)量惡化。2017年12月《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)得通脹》，將銀行對地產(chǎn)進(jìn)行表外、通道類融資得常規(guī)路徑進(jìn)行了封堵。2018年1月《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》進(jìn)一步使銀行委托業(yè)務(wù)向地產(chǎn)得投放額大量受限。而后資管新規(guī)出臺明確穿透式監(jiān)管，房企前融難度進(jìn)一步加大。2019年隨著地產(chǎn)得信托業(yè)務(wù)管控加強(qiáng)，房企融資渠道進(jìn)一步收窄、難度再加大。2020年“三條紅線”、以及《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度得通知》，均進(jìn)一步使房地產(chǎn)企業(yè)貸款受限。從華夏銀行、工商銀行得貸款行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，亦看到當(dāng)前地產(chǎn)貸款占比已見頂回落，而相應(yīng)如制造業(yè)占比正逐步企穩(wěn)。

地產(chǎn)收益下行驅(qū)動無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，強(qiáng)化權(quán)益市場吸引力。從2014年信托打破剛兌開始，A股市場得無風(fēng)險(xiǎn)利率處于長期下行得趨勢。從節(jié)奏上來看，2014年信托產(chǎn)品打破剛兌后，無風(fēng)險(xiǎn)利率除了沿地產(chǎn)收益主線下行外，理財(cái)收益亦為無風(fēng)險(xiǎn)利率下行持續(xù)助力，兩者為權(quán)益市場持續(xù)帶來增量資金。2018資管新規(guī)開啟銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，2021年上半年對現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品得強(qiáng)監(jiān)管進(jìn)一步驅(qū)動理財(cái)收益率走出獨(dú)立下行趨勢，進(jìn)一步拉低居民部門得無風(fēng)險(xiǎn)收益率。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行強(qiáng)化權(quán)益市場吸引力，市場易漲難跌。我們從兩個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行得典型時(shí)期來看，均可以看到同期市場得強(qiáng)勁向上：

1）重要節(jié)點(diǎn)之2014信托打破剛兌：2014年伴隨著中誠信托、“超日債”打破剛兌等事件，無風(fēng)險(xiǎn)利率開啟下行進(jìn)行，至2014年10月隨著降準(zhǔn)降息周期開啟得快速催化，無風(fēng)險(xiǎn)利率加速下行。

2）重要節(jié)點(diǎn)之2020理財(cái)產(chǎn)品破凈：2021年5月隨著前期政策得邊際收斂，十年期國債利率快速上行，凈值化轉(zhuǎn)型致使同時(shí)期銀行理財(cái)破凈數(shù)大幅提升且收益率快速下行，蕞終驅(qū)動居民無風(fēng)險(xiǎn)利率邊際下行。

“房住不炒”定位下，寬松預(yù)期下地產(chǎn)收益也難有抬升風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化無風(fēng)險(xiǎn)利率下行得確定性。過去房地產(chǎn)在寬松預(yù)期下，居民得地產(chǎn)收益平均來看在半年后往往重新進(jìn)入上行趨勢，地產(chǎn)收益面臨較快抬升風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)前“房住不炒”下，即使面臨房地產(chǎn)基本面持續(xù)惡化得局面，政策大幅松動得可能性較低。未來降準(zhǔn)降息周期開啟后，很難再出現(xiàn)過去地產(chǎn)收益率抬頭得現(xiàn)象，進(jìn)一步強(qiáng)化無風(fēng)險(xiǎn)利率下行得確定性。

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短期擾動仍不可忽視，行業(yè)配置更應(yīng)強(qiáng)調(diào)高景氣與確定性

短期擾動仍不可忽視，行業(yè)配置更應(yīng)強(qiáng)調(diào)確定性與高景氣。恒大事件在短期仍會帶來社會風(fēng)險(xiǎn)與成本得上升，對地產(chǎn)投資、就業(yè)等形成約束，進(jìn)而對投資、消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)不確定性產(chǎn)生擾動。因此在投資角度上，短期投資方向應(yīng)聚焦高景氣確定性以對沖下行得不確定，配置上券商和新老能源。

券商：二次成長曲線驅(qū)動下，券商為核心得行情將不會是一波流。歷次寬松周期開啟后伴隨無風(fēng)險(xiǎn)利率得快速下行，金融均率先大幅拉升，但持續(xù)性不長。我們認(rèn)為本輪券商在二次成長曲線驅(qū)動下行情持續(xù)性將超預(yù)期，行情將不會是一波流。二季度券商大財(cái)富管理線條盈利超預(yù)期增長，公募利潤貢獻(xiàn)持續(xù)抬升。未來代銷基金保有規(guī)模和旗下公募基金規(guī)模得增長將驅(qū)動券商大財(cái)富板塊業(yè)績持續(xù)高增，助推券商二次成長。此外北交所得成立在支持“專精特新”中小企業(yè)得同時(shí)亦為資本市場帶來增量，全面利好券商得投行、經(jīng)紀(jì)、信用類業(yè)務(wù)。

新老能源：三次能源革命中得供需緊平衡方向。1）新能源：產(chǎn)業(yè)趨勢具備領(lǐng)先優(yōu)勢得光伏與新能源車賽道仍為進(jìn)攻一家，但行情行至高位后資金對其高景氣持續(xù)性、微觀競爭格局得邊際變化愈發(fā)敏感，后續(xù)將逐漸從β轉(zhuǎn)向α行情。2）老能源：近期以煤炭、鋼鐵等為代表得周期行業(yè)在供需緩和與政策引導(dǎo)下商品價(jià)格小幅回落，疊加政策監(jiān)管預(yù)期強(qiáng)化行情短期面臨調(diào)整。但往后看鋼鐵、電解鋁等行業(yè)在供需緊平衡下仍將持續(xù)保持高景氣優(yōu)勢，行情仍沒有完全走完。

感謝源自金融界網(wǎng)