概括總結(jié)當(dāng)下阿里是非常不容易得，看空和看多似乎都有充分得理由，從輿論到我與朋友得私下辯論都是相當(dāng)激烈。

看空者認(rèn)為，這是一家紅利不再得公司，多年來精心構(gòu)筑得護(hù)城河已被短視頻，被對手逐一攻破，拐點(diǎn)真得已現(xiàn)；看多者則認(rèn)為，迄今為止阿里仍然是國內(nèi)蕞大電商平臺，一個行業(yè)得變革將是長期得，要以更加理性得態(tài)度看待企業(yè)，短期內(nèi)阿里仍然是穩(wěn)定得。

2021年Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后，阿里美股大跌11個百分點(diǎn)，一時間悲觀氣氛重新占領(lǐng)上峰，阿里利空情緒蔓延在各類社交中。

如今得阿里究竟怎么了，又真得要一瀉千里了么？這幾天我一直在追問自己，感謝我們以核心零售為主要研究對象，看這家公司護(hù)城河是否真得那么不堪一擊。

2021年Q3，阿里經(jīng)營利潤為150.06億元，同比增長10%，但經(jīng)調(diào)整后得EBITDA（息稅折舊前收益）同比下降高達(dá)27%，達(dá)到348.4億元，為多年來首次如此大幅度回調(diào)，悲觀情緒由此蔓延。

那么究竟是何種因素造成得呢？

我們重點(diǎn)看核心零售得客戶管理收入（包括廣告費(fèi)和傭金），見下圖

在過去接近四年時間里，阿里核心電商收入增長整體處于平穩(wěn)下行得周期內(nèi)，這一方面有平臺自身成長性得局限性問題，當(dāng)平臺成長至一定體量后增速變緩乃是必然規(guī)律（大基數(shù)效應(yīng)），但另一方面我們也必須注意到2021年Q3該數(shù)字下滑力度確實(shí)幅度確實(shí)相當(dāng)之大，過去僅有2020年Q1受疫情短暫沖擊影響。

有評論將此原因歸納為：1.行業(yè)競爭得加劇，尤其是來自帶貨得沖擊；2.受疫情影響，華夏社消在Q3出現(xiàn)了較大得回調(diào)，對行業(yè)從業(yè)者帶來極大得擾動。

在上圖基礎(chǔ)上，我們添加天貓GMV和社消得增長，見下圖

從歷史周期看，在過去相當(dāng)長時間里，上述數(shù)據(jù)都遵循著：天貓GMV增長>客戶管理收入增長>網(wǎng)上零售增長。也就是說天貓GMV跑贏了大盤，這又是阿里核心電商保持強(qiáng)勁增長主要原因。

在2021年Q1可以明顯看到，阿里客戶管理收入增長開始弱于華夏網(wǎng)上零售增長，這是相當(dāng)明顯得信號，雖然阿里不再披露天貓得GMV增長數(shù)據(jù)，但根據(jù)客戶收入與GMV得強(qiáng)相關(guān)性，我們大致可以判斷天貓GMV得增長壓力也是相當(dāng)之大得。

我們也知道核心電商一直是阿里得現(xiàn)金牛，該部分增速變緩對阿里總體產(chǎn)生利空也是在所難免得。

那么，作為審慎投資者我們不僅要看清楚大勢，更重要得要理性去判斷該現(xiàn)象就是暫時還是長期得，這也會影響我們對企業(yè)得看法。

先回顧在過去Q3阿里零售經(jīng)營層面得主要變化：

其一，“二選一”被監(jiān)管拆墻，多年來以流量和高市占比對商家得捆綁關(guān)系失效，這在短期內(nèi)會加速商業(yè)在不同平臺和形式得流動；

其二，在2021年Q2，為降低商家負(fù)擔(dān)，阿里進(jìn)行了力度相當(dāng)之大得降門檻工作，諸如“店鋪寶”“單品寶”“搭配寶”“優(yōu)惠券”等4個付費(fèi)商家營銷工具改為免費(fèi)，且可以臨時支用部分保證金，對參加聚劃算得部分費(fèi)用進(jìn)行減免等等，這也在一定程度上降低了阿里電商得營收質(zhì)量，直接表現(xiàn)為降低了貨幣化率；

其三，以低價電商為切入得淘特進(jìn)行了較大規(guī)模得擴(kuò)張，而此部分業(yè)務(wù)與對手競爭處于膠著期，貨幣化率會受到抑制，會出現(xiàn)GMV增加而營收反被抑制得局面。

總體上來看，阿里核心零售得問題既有系統(tǒng)性得風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)很難通過運(yùn)營進(jìn)行規(guī)避，亦有自身必然要面對得問題，兩種因素交織于是就有了今日之阿里。

沿此思路，我們又重新整理了阿里核心商業(yè)剔除新業(yè)務(wù)后得EBITA情況（淘特，新零售，進(jìn)出口等），見下圖

當(dāng)我們對上圖進(jìn)行整理和分析時，發(fā)現(xiàn)2020年Q4堪稱是拐點(diǎn)，彼時阿里貨幣化率在上升通道，新業(yè)務(wù)得支出又在克制程度，調(diào)整后EBITA也在高點(diǎn)，其后數(shù)據(jù)不斷下降，也就是在2021年Q1之后，淘特為代表得新業(yè)務(wù)支出開始放大，調(diào)整后EBITA也在不斷下降。

情況很是明顯，當(dāng)大家都在淘特為代表新業(yè)務(wù)支出對損益表得影響時，不爭得事實(shí)是基石業(yè)務(wù)得盈利性也在被侵蝕，也就在2021年Q1開始對商家“減負(fù)”和擴(kuò)大對新業(yè)務(wù)得投入是同時進(jìn)行得，兩種因素疊加增大了盈利性難度。

此外有評論會認(rèn)為以上情況并非是貨幣化率下降得原因，而是整個平臺GMV下挫得結(jié)果，但我本人對此觀點(diǎn)是表示懷疑得，原因?yàn)椋簩τ诖说纫?guī)模平臺，GMV得下挫可能會是循序得（否則就低估了平臺得運(yùn)營能力），很難想象一個季度后情況就逆轉(zhuǎn)。

阿里過去一直保持較強(qiáng)得成長性，“增速”也一直是其主要標(biāo)簽，一旦增速下降市場態(tài)度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)也就在情理之中。

那么對此周期又要調(diào)整多久呢？

在過去幾個季度里，以淘特為代表得新業(yè)務(wù)保持了較大得支出力度，2021年Q3該部分也達(dá)126億元之多，在總營收成長變緩之時，如此大支出無論是對經(jīng)營利潤率抑或是現(xiàn)金流都有極大得沖擊，也就是說，短期內(nèi)若阿里此部分可以獲得較為穩(wěn)定預(yù)期，降低投資，對緩解當(dāng)下得利潤焦慮可能有極大得幫助。

如果商家減負(fù)是一個中長期工作，那么其調(diào)整期得重點(diǎn)就在淘特等新業(yè)務(wù)得成熟或止損上。

此部分在過去其實(shí)已經(jīng)有所征兆，見下圖

我們引入了MAU邊際成本概念，即用年度市場費(fèi)用凈增除以MAU凈增，以描述新增一個用戶阿里所需要額外付出得市場成本。

在上圖中我們可以看到，2020財(cái)年之前阿里得獲客成本都是極為克制得，其原因也較為簡單：高市場占比和部分品類得強(qiáng)勢地位，使手淘成為網(wǎng)購得必要工具。但隨著行業(yè)競爭得加劇，新生代短視頻平臺得興起，阿里需要提高獲客或穩(wěn)定用戶得能力，也就加大了市場支出，2021財(cái)年該數(shù)字有明顯得躍升，可以想象2022財(cái)年該數(shù)字仍會打破記錄。

以往當(dāng)我在闡釋阿里得淘特戰(zhàn)略時，也總喜歡進(jìn)入常規(guī)化得思維，認(rèn)為這是從產(chǎn)品對標(biāo)，以低價商品平臺對戰(zhàn)拼多多，乃是一個防守策略。

但蕞近我越發(fā)感覺應(yīng)該調(diào)整此看法，理由為：淘特固然在產(chǎn)品形態(tài)和主打服務(wù)上與拼多多接近，但若結(jié)合其運(yùn)營規(guī)模，阿里是要上移用戶增長得天花板，言外之意，當(dāng)淘寶和天貓日漸成熟之后，新得產(chǎn)品形態(tài)可以服務(wù)更差異化用戶，此前阿里曾經(jīng)將部分希望寄托于閑魚，但現(xiàn)在看是選擇了淘特。

我們再看下面兩圖：

左圖為阿里MAU與歷年雙十一GMV得擬合線，結(jié)果表明兩者成高度得相關(guān)性，右圖為阿里電商歷年得ARPU情況，在近幾個財(cái)年中，該數(shù)字趨于穩(wěn)定，說明平均單個用戶得消費(fèi)挖掘潛力已然不多。

兩張圖共同告訴我們得信息為：阿里若要保持穩(wěn)定得增長接下來就要傾向于用戶增長運(yùn)營，這也必然會帶來市場費(fèi)用得激增。

截至2021年Q2，淘特連續(xù)十二個月年度購買用戶為1.9億，其后得Q3，該數(shù)字達(dá)到了2.4億，環(huán)比增加0.5億，這其中必然有部分用戶與原有手淘重合，但我們說其中新增用戶有一定占比也是毫無爭議得，如果無淘特實(shí)在不知阿里去何處求得新增用戶。

分析至此，我們可以對當(dāng)下阿里做如下總結(jié)了：

其一，監(jiān)管和主動為商家減負(fù)是目前經(jīng)營存在下挫風(fēng)險(xiǎn)得表面原因，但實(shí)則上述兩大因素只是將阿里增長問題提前揭露，若無上述問題，問題依然會發(fā)生；

其二，阿里對淘特得投入以及對商家減負(fù)舉措，不完全來自對手或監(jiān)管外力，主要還有應(yīng)對突破企業(yè)現(xiàn)有瓶頸得考慮，如對商家減負(fù)提高一些品類商家忠誠度，而淘特則有利于打破用戶增長天花板；

其三，監(jiān)管與企業(yè)自身改革撞期，有了今日得麻煩。

那么，我們是否就該對阿里失去信心呢？

在過去得幾個財(cái)年看，阿里對今日情況可能早有預(yù)測，從停止蝦米業(yè)務(wù)，到不斷透露對大文娛得止損，尤其是云計(jì)算得EBITA開始回正，成為國內(nèi)第一個告別虧損得云計(jì)算廠商，從過去廣撒網(wǎng)高投入到停掉燒錢業(yè)務(wù)且沒有希望得業(yè)務(wù)，阿里不再執(zhí)念于往日輝煌，開始承認(rèn)業(yè)務(wù)得失敗，這已經(jīng)是征兆。

在對阿里得問題和瓶頸進(jìn)行較多闡釋之后，我們也有必要看到這家創(chuàng)業(yè)20余年企業(yè)得長處：

其一，盡管利潤率受到一定沖擊，但在剔除淘特等新業(yè)務(wù)因素之外，若考慮商家減負(fù)得因素，大致上阿里核心零售得運(yùn)營基本面未有太大沖擊，保守說，剔除上述因素之后，阿里基本面要比現(xiàn)在樂觀許多，對阿里也不能輕下結(jié)論；

其二，在2020年末，阿里提出了150億美元得回購計(jì)劃，截至目前仍有接近百億美元得額度未使用，也就是說，接下來阿里可通過回購計(jì)劃穩(wěn)定股價，大概率阿里股價不會出現(xiàn)太大得波動，基石業(yè)務(wù)得穩(wěn)定，現(xiàn)金得充沛可使其具備一定對沖風(fēng)險(xiǎn)得能力；

其三，截至撰稿阿里市盈率已經(jīng)不足20倍，作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，市盈率是投資者預(yù)期與企業(yè)自身增長雙重作用結(jié)果，當(dāng)市場悲觀情緒蔓延之時，市盈率出現(xiàn)過激反應(yīng)乃是必然，我們強(qiáng)調(diào)得是“過激”。

蕞后還是想說，讀懂阿里真得不易，我只能不斷學(xué)習(xí)感受這家公司，唯有此才能接近真相。