最近，專精特新的概念被炒得很火，很多企業(yè)開始探索小行業(yè)里的小公司。這要是放在20年前，萬華化學(xué)肯定是其中一員，就現(xiàn)在，萬華化學(xué)大概便是小巨人們憧憬的藍(lán)圖。
今年是萬華化學(xué)登陸資本市場(chǎng)的第20年，年初公司股價(jià)就創(chuàng)下了歷史新高。兩天前，公司還拿下了漲停板。
不過，繼昨日股價(jià)跌3%后，今日公司股價(jià)再跌1.4%，盤中一度下挫4.8%，幾乎把兩天前的漲停板跌沒了。
盡管年初至今回撤達(dá)19%，但仍不能磨滅公司股價(jià)多年來作為成長(zhǎng)性周期股的優(yōu)越性，特別是自2020年低點(diǎn)以來，公司股價(jià)累計(jì)漲幅近200%。
那么，近期公司股價(jià)波動(dòng)，是與什么因素有關(guān)？未來公司的成長(zhǎng)邏輯該怎么看呢？
01
布局鋰電池材料
市場(chǎng)上提及萬華化學(xué)，都會(huì)不由自主的關(guān)心起他的新能源業(yè)務(wù)，畢竟今年以來，新能源行業(yè)的火熱程度不亞于去年的白酒，不得不讓人驚嘆YYDS。
萬華化學(xué)早在去年4月收購了煙臺(tái)卓能鋰電池有限公司就布局鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈了，當(dāng)年投資有萬華化學(xué)眉山基地1萬噸鋰電池三元正極材料項(xiàng)目，預(yù)計(jì)今年投產(chǎn)。
不過，公司并不滿足于當(dāng)前這1萬噸三元材料產(chǎn)能，繼續(xù)進(jìn)階布局鋰電池正極材料產(chǎn)能。根據(jù)今年9月9日眉山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理委員會(huì)對(duì)萬華化學(xué)（四川）有限公司《年產(chǎn)5萬噸磷酸鐵鋰鋰電正極材料一體化項(xiàng)目》環(huán)境影響評(píng)價(jià)公示中，公司四川省眉山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)投建5萬噸/年磷酸鐵、5萬噸/年磷酸鐵鋰。
從新能源車的終端需求上看，新能源車的滲透率情況，今年1-8月新能源車的滲透率已經(jīng)從去年的5%提升至11.5%，8月滲透率更達(dá)到17.1%，這意味著即使在全球缺芯的背景下，新能源車行業(yè)持續(xù)景氣。
上游鋰電池材料更是呈現(xiàn)出一篇需求旺盛的景象。鋰電池材料供需偏緊，廠商大幅價(jià)格上漲，利潤(rùn)上漲，各路投資者蜂擁而至。公司此時(shí)在鋰電池材料的產(chǎn)能規(guī)劃建設(shè)中非常激進(jìn)，就行業(yè)而言，并不稀奇。
當(dāng)前鋰電池主流的正極材料包括三元材料和磷酸鐵鋰，相對(duì)于三元電池高能量密度和高價(jià)格，磷酸鐵鋰電池能量密度雖有所提升但仍不及，但是電池的性價(jià)比在近幾年已大大提升。在此基礎(chǔ)上，今年前6月，磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量同比增長(zhǎng)334%，裝機(jī)比例超過50%，即超過三元材料電池。
萬華化學(xué)此時(shí)選擇布局磷酸鐵鋰電池產(chǎn)能在市場(chǎng)看來是個(gè)不錯(cuò)的進(jìn)展，一方面是上述提及的，當(dāng)前市場(chǎng)上磷酸鐵鋰電池成為主流，另一方面是在市場(chǎng)供需緊張的背景下，當(dāng)前鐵鋰正極材料價(jià)格不斷攀升，截至2021年9月10日，國產(chǎn)磷酸鐵前驅(qū)體價(jià)格1.53萬元/噸，同比增長(zhǎng)30%，磷酸鐵鋰正極材料價(jià)格5.52萬元/噸，同比增長(zhǎng)57.94%。
若以當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，公司磷酸鐵鋰產(chǎn)能全部投產(chǎn)，收入規(guī)模將超過30億元。公司此時(shí)選擇磷酸鐵鋰作為新業(yè)務(wù)的一部分，還是有機(jī)會(huì)嘗到行業(yè)紅利的。
不過，值得注意的是，截至2021年8月，國內(nèi)磷酸鐵鋰總產(chǎn)能51.4萬噸。據(jù)GGII不完全統(tǒng)計(jì)，2021磷酸鐵鋰正極總規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)超240萬噸，也就是說未來1-2年磷酸鐵鋰正極材料將會(huì)迎來產(chǎn)能釋放，到那是磷酸鐵鋰可能就沒有現(xiàn)在這么香了。
此外，盡管新能源行業(yè)高景氣，但是只是局部性的特點(diǎn)。當(dāng)前全國消費(fèi)低迷，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額34395億元，同比增長(zhǎng)2.5%，比2019年8月份增長(zhǎng)3.0%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額31115億元，增長(zhǎng)3.6%。扣除價(jià)格因素，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)0.9%。
對(duì)于公司而言，當(dāng)前選擇加入鋰電池正極材料的大軍，由于按照當(dāng)前的產(chǎn)能規(guī)劃，磷酸鐵鋰產(chǎn)能過剩似乎成為大概率事件，因此公司能否吃到紅利的不確定性還是挺大的。
02
多面開花
盡管公司新能源業(yè)務(wù)還未實(shí)現(xiàn)放量，但傳統(tǒng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。今年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收676.6億元和扣非后凈利潤(rùn)132億元，分別同比增長(zhǎng)119%和430%。
公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)與以下三大業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升無不關(guān)系。
一個(gè)是海外疫情嚴(yán)峻下，部分訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，今年1-6月中國聚合MDI累計(jì)出口量為53.31萬噸，同比增長(zhǎng)100%，純MDI累計(jì)出口量為6.31萬噸，同比增長(zhǎng)50%。同期公司實(shí)現(xiàn)聚氨酯銷量同比增長(zhǎng)52.5%，聚氨酯收入達(dá)到284.2億元，同比增長(zhǎng)112%。
一個(gè)是去年11月份大乙烯項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司石化板塊產(chǎn)量達(dá)到188.6萬噸，同比增長(zhǎng)123%，銷量(存在貿(mào)易業(yè)務(wù))508.8萬噸，同比增長(zhǎng)81%，收入達(dá)到270.6億元，同比增長(zhǎng)160%。
一個(gè)新材料實(shí)現(xiàn)銷量33.1萬噸，同比增長(zhǎng)47%，收入65.9億元，同比增長(zhǎng)106.2%。
在今年上半年產(chǎn)品價(jià)格普遍上漲的背景下，公司綜合毛利率同比11個(gè)百分點(diǎn)至31.1%，其中聚氨酯、石化和新材料板塊毛利率分別同比增加近11、18和9個(gè)百分點(diǎn)至46.3%、18%和28.5%。
回顧公司往期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，公司表現(xiàn)出非常明顯的成長(zhǎng)性周期股的特征。
2001-2010年受聚氨酯產(chǎn)品的景氣度影響，公司業(yè)績(jī)隨著MDI產(chǎn)品的高景氣而高增長(zhǎng)，低景氣而下滑。盡管2011-2020年公司依舊業(yè)績(jī)依然較大的受到MDI產(chǎn)品的景氣周期的擺布，但是由于公司一方面持續(xù)的擴(kuò)大MDI產(chǎn)能，推動(dòng)公司成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭，另一方面公司通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化，發(fā)展石化產(chǎn)品，以及在石化產(chǎn)品的基礎(chǔ)上不僅精細(xì)化學(xué)品和新材料，是促進(jìn)公司業(yè)績(jī)?nèi)趸芷冢⑶冶憩F(xiàn)出更快成長(zhǎng)中的重要一環(huán)。
石化產(chǎn)品只是公司作為聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化的一部分，有利于為公司生產(chǎn)MDI產(chǎn)品降低成本。往年看，石化產(chǎn)品低價(jià)低毛利為公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)并不大。不過，今年在市場(chǎng)石化產(chǎn)品集體上漲的周期下，為公司貢獻(xiàn)了不少利潤(rùn)，但高毛利率大概不會(huì)延續(xù)。
精細(xì)化化學(xué)品和新材料業(yè)務(wù)主要公司基于石化板塊，向精細(xì)化學(xué)品和新材料領(lǐng)域衍延伸，除了改性樹脂以及生物降解聚酯等產(chǎn)品，公司更是積極布局新能源材料，包括鋰電池正極材料，POE光伏膠膜材料等。在環(huán)保材料需求日益增長(zhǎng)的背景下，公司加大新材料產(chǎn)能建設(shè)及業(yè)務(wù)布局，未來新材料板塊的成長(zhǎng)值得持續(xù)關(guān)注。
03
MDI需求支撐不足
公司是我國MDI（異氰酸酯）龍頭，MDI一直是公司的核心產(chǎn)品。
2001年公司上市之初，公司MDI產(chǎn)能僅為2萬噸，而當(dāng)時(shí)國際巨頭拜爾產(chǎn)能達(dá)到了70萬噸。當(dāng)時(shí)，生產(chǎn)MDI的核心技術(shù)還掌握在國外手中，公司只能選擇引進(jìn)外國設(shè)備或外資的方式擴(kuò)產(chǎn)MDI。
2002年萬華在MDI制備核心技術(shù)上取得了突破，隨后開啟了產(chǎn)能擴(kuò)張之路，至今近20年公司一躍成為全球MDI供應(yīng)龍頭。截至2021年6月，萬華化學(xué)MDI總產(chǎn)能達(dá)到260萬噸/年，占全球產(chǎn)能27.5%。
相比2004年全球MDI四大供應(yīng)巨頭是亨斯邁、巴斯夫、陶氏和科思創(chuàng)（原拜爾），市場(chǎng)占有率高達(dá)71%。目前全球供給依舊呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。
截至2021年6月全球MDI年產(chǎn)能約為944萬噸，但全球掌握MDI核心技術(shù)的只有萬華化學(xué)、巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁、陶氏、東曹、和三井七家企業(yè)，市場(chǎng)份額依次為27.5%、19%、17.6%、14.5%、12%、5%、4.3%，前五大巨頭占據(jù)了全球超過90%的產(chǎn)能。
據(jù)預(yù)測(cè)，全球MDI產(chǎn)能仍屬于擴(kuò)張階段，預(yù)計(jì)未來三年，全球新增產(chǎn)能包括萬華110萬噸、科思創(chuàng)56萬噸、巴斯夫40萬噸。MDI寡頭產(chǎn)能市場(chǎng)占有率仍將維持在90%以上，且萬華化學(xué)的MDI作為全球巨頭地位穩(wěn)固。
僅僅從上述的產(chǎn)能供給看，行業(yè)似乎還處于不斷的擴(kuò)張階段，但是在需求端并非如此。據(jù)Covestro數(shù)據(jù)，近10年全球MDI需求量年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.27%，由2011年的465萬噸增長(zhǎng)至2020年的738.5萬噸，全球供應(yīng)量已經(jīng)超過了需求量。
中國也不例外，自2015年起，中國MDI產(chǎn)量超過表觀消費(fèi)量，2019年，中國市場(chǎng)MDI產(chǎn)量249萬噸，超過表觀需求量近30萬噸。
MDI可以分為純MDI和聚合MDI，市場(chǎng)需求接近3：7。其中純MDI主要應(yīng)用于TPU（聚氨酯熱塑性彈性體），PU漿料、氨綸和鞋底原液，聚合MDI主要應(yīng)用于白色家電、建筑、汽車以及其他。
從消費(fèi)上看，目前聚合MDI受房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，白電家電市場(chǎng)進(jìn)入存量市場(chǎng)，汽車則因?yàn)樾酒倘碑a(chǎn)能跟不上，而其他純MDI則因消費(fèi)承壓，因此，盡管產(chǎn)能保持持續(xù)的擴(kuò)張，但是MDI需求量支撐不足。
在需求不足的情況下，MDI價(jià)格也相對(duì)降低，目前MDI價(jià)格已經(jīng)明顯處于歷史中位數(shù)下方，且較2018年價(jià)格高位低了30%。
中短期看，公司聚氨酯產(chǎn)品需求支撐不足，對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)格保持穩(wěn)定是個(gè)不利因素。但從供給端來看，在“碳中和”的背景下，新增煤炭指標(biāo)越來越困難，未來公司產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張以及日常生產(chǎn)將有可能受到煤炭指標(biāo)的限制，供需將會(huì)有所緩和。
04
小結(jié)
公司是一個(gè)周期性成長(zhǎng)股，從過往公司的成長(zhǎng)可以看出，公司除了做大做強(qiáng)MDI產(chǎn)品之外，通過不斷的延申產(chǎn)業(yè)鏈，以及增加新能源材料等產(chǎn)品布局，為公司的成長(zhǎng)添加了新的增長(zhǎng)動(dòng)能，也逐漸的降低MDI產(chǎn)品周期對(duì)其業(yè)績(jī)的影響。
當(dāng)前海外訂單回流的情況下，促進(jìn)公司MDI產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)，但是中短期來看，在房地產(chǎn)下行周期下，市場(chǎng)消費(fèi)不景氣，MDI產(chǎn)品面臨市場(chǎng)需求支撐不足的預(yù)期。
好在公司的野心不僅僅停留于成為國內(nèi)MDI第一大供應(yīng)商。過去10余年來，公司在產(chǎn)業(yè)鏈一體化的同時(shí)，延伸了更多的產(chǎn)品。并且不斷在精細(xì)化學(xué)品和新材料領(lǐng)域進(jìn)階，而今隨著環(huán)保和新能源產(chǎn)業(yè)鏈景氣度不斷提升，新材料業(yè)務(wù)成為了公司的一大增長(zhǎng)極，弱化周期屬性。
不過，針對(duì)當(dāng)前火熱的鋰電池材料賽道，隨著更多投資人的進(jìn)入，鋰電池材料最終不可避免將面臨產(chǎn)能過剩，而公司能吃到多少紅利，還真不好說。
