事件
近期江蘇、廣東的白卡、白板紙企在能耗管控下出現(xiàn)明顯減產(chǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前造紙板塊整體仍明顯低估，龍頭性價比較高，雖然下游需求仍較疲軟，存在旺季不旺的可能性，但如限電限產(chǎn)超預(yù)期，形成“需求偏弱，但供給偏緊”的局面，則有望使優(yōu)質(zhì)紙企龍頭繼續(xù)迎接一波估值修復(fù)行情。
推薦太陽紙業(yè)、山鷹國際、晨鳴紙業(yè)-A/H，建議關(guān)注玖龍紙業(yè)-H、博匯紙業(yè)（未覆蓋）、景興紙業(yè)（未覆蓋）；Top pick仍為仙鶴股份。
評論
限電+紙廠主動配合減少供應(yīng)量，可能導(dǎo)致白卡供給端收縮超預(yù)期。在能耗緊張、煤價高企的背景下，華南區(qū)域、長三角區(qū)域9 月限電限產(chǎn)力度明顯趨嚴(yán)，龍頭紙企亦較為配合，積極限產(chǎn)去庫，白卡限產(chǎn)力度明顯超越我們和市場的預(yù)期：據(jù)公司公告，江蘇博匯9 月已減產(chǎn)+擬減產(chǎn)白卡紙約11.7 萬噸，占公司白卡月度產(chǎn)能超過50%；晨鳴在限電要求+主動限產(chǎn)下10 月將降低國內(nèi)供應(yīng)量5 萬噸，占月度產(chǎn)能約30%；萬國太陽9 月20 日起產(chǎn)能擬檢修7 天，我們粗估影響當(dāng)月產(chǎn)能~20%；江蘇、廣東其他白板紙、白卡紙紙廠亦有較多停機(jī)消息，我們估計白卡行業(yè)9 月供給收縮幅度可能超過20%，4Q21 能耗管控影響或仍存，白卡價格旺季修復(fù)有超預(yù)期空間，利好白卡龍頭博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)。
9 月限電對龍頭不錯影響有限，其他品種供需面亦有望受益限電。我們估計白卡紙行業(yè)廠庫庫存仍在1 個月左右，9 月停機(jī)對不錯影響有限，如10-12 月限電力度持續(xù)，龍頭紙企可能通過多排產(chǎn)高毛利紙種，調(diào)整結(jié)構(gòu)來減少減產(chǎn)對利潤的影響。同時如限電壓力加碼（當(dāng)前浙江已有部分紙廠擬減產(chǎn)以響應(yīng)能耗要求），其他紙種如文化紙、箱板紙供給可能超預(yù)期收縮，價格有望迎來修復(fù)，利好太陽紙業(yè)、山鷹國際、玖龍紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、景興紙業(yè)等龍頭紙企。
旺季價格漲幅仍需觀察，“緊供給+低估值”催化修復(fù)行情。在消費疲弱的情況下，包裝紙和文化紙近期都出現(xiàn)了旺季小幅跌價的情況，由于行業(yè)庫存仍然較高，且行業(yè)自備電廠比例整體較高（此前7-8 月兩廣等部分省份已開始限電，但對有自備電廠的紙企無影響）、造紙大省山東目前能耗并未告警，我們認(rèn)為限電助力庫存去化仍需要時間，白卡、文化紙、箱板紙旺季價格漲幅仍需要觀察；但我們認(rèn)為當(dāng)前造紙龍頭估值具備較高性價比，限電預(yù)期對板塊估值修復(fù)有望形成較強(qiáng)的催化，繼續(xù)看好龍頭估值修復(fù)行情。
風(fēng)險
下游需求疲軟而致“旺季不旺”。
