（報(bào)告出品方/：國(guó)盛證券，鞠興海、徐程穎）
1.2021年家電板塊回顧行業(yè)層面：回顧 2021 年以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)，家電板塊自年后（M2）開(kāi)始震蕩下行，全年 跑輸大盤(pán)。1）橫向來(lái)看，截至 2021 年 11 月 18 日收盤(pán)，家電板塊年累計(jì)漲幅為-22.71%， 同期滬深 300 指數(shù)漲幅為-7.17%，家電板塊跑輸大盤(pán)。2）縱向來(lái)看，年后（M2）起家 電板塊持續(xù)震蕩下行，Q2、Q3 因原材料價(jià)格和海運(yùn)費(fèi)持續(xù)高位，影響整體行業(yè)盈利能 力，市場(chǎng)信心較為不足，家電板塊進(jìn)一步下行。
板塊及公司層面：1）分板塊看，新興賽道集成灶、清潔電器、投影儀市場(chǎng)表現(xiàn)好于其 他板塊，白電、傳統(tǒng)廚電、廚房小電板塊受原材料成本上漲影響較大（其中白電和傳統(tǒng) 廚電還受地產(chǎn)調(diào)控政策影響較大），板塊增長(zhǎng)較弱。2）分公司看，2021 年以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn) 前三為，科沃斯/億田智能/星帥爾，年初至今分別累計(jì)增長(zhǎng) 96.0%/65.2%/55.3%。
宏觀消費(fèi)：1）整體來(lái)看，據(jù)China統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-9 月社零總額/家電類零售額累計(jì)值同 比 2020 年分別增長(zhǎng) 16.4%/13.5%，累計(jì)來(lái)看已追平并超過(guò) 2019 年同期水平，整體恢 復(fù)情況良好。2）分月來(lái)看，家用電器和音像器材類表現(xiàn)與社零總額保持同向波動(dòng)，年初 在低基數(shù)下社零和家電行業(yè)終端保持高速增長(zhǎng)，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，21M3 社零總額、家電 和音像器材類當(dāng)月同比值分別為 34.2%/38.9%，累計(jì)同比值分別為 33.9%/41.4%。后 續(xù)沖高回落，月度增速環(huán)比持續(xù)下滑，主要系局部疫情反復(fù)及去年同期基數(shù)升高，但 9 月以來(lái)有所回暖，當(dāng)月增速環(huán)比有較大提升，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，21M9 社零總額、家電和 音像器材類當(dāng)月同比值分別為 4.4%/6.6%，較上月分別上升 1.9pcts/11.6pcts。
綜合來(lái)看，宏觀消費(fèi)和公司層面均在 Q3 呈現(xiàn)出不同程度回暖，原材料近期價(jià)格較蕞高 點(diǎn)有所回落，預(yù)計(jì)后續(xù)成本壓力有望繼續(xù)改善，需求有望進(jìn)一步回暖，短期來(lái)看，利潤(rùn) 彈性較大得小家電和白電公司和短期業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)得集成灶和便攜按摩器具公司有較 大投資機(jī)會(huì)；長(zhǎng)期來(lái)看，具備較強(qiáng)供給能力，能夠向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸得公司有較高投 資價(jià)值。
2.利潤(rùn)彈性：小家電公司22年改善空間較大2.1 歷史原材料成本上漲復(fù)盤(pán)
家電行業(yè)經(jīng)歷過(guò)兩輪原材料成本上行周期。1）2009-2010 年，銅、鋁價(jià)格上漲較多， 2010 年 12 月，銅、鋁價(jià)格分別較 2009 年初低點(diǎn)上漲 193%/58%；2）2016-2017 年， 銅、鋁、鋼（即冷軋卷板）價(jià)格上漲較多，期間銅、鋁、鋼價(jià)格高點(diǎn)較 16 年低點(diǎn)漲幅 分別為 54%/53%/68%。本輪原材料成本上漲周期為 20Q2 至 21Q2，期間銅、鋁、鋼 價(jià)格漲幅分別為 125%/75%/81%。
原材料價(jià)格可能嗎？值與上漲斜率均顯著影響公司盈利能力。除原材料價(jià)格得可能嗎？位置外， 上漲斜率也顯著影響公司短期盈利能力，斜率越大即短期漲幅越大，對(duì)公司成本壓力傳 導(dǎo)效率以及產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)得要求更高。復(fù)盤(pán)來(lái)看，2009-2010 年周期得原材料價(jià)格可能嗎？ 位置和斜率均高于 2016-2017 年周期，因此公司盈利能力在 2009-2010 年受影響更大。
必選品類及內(nèi)銷抗壓性較優(yōu)，可選品類及外銷盈利彈性更高。復(fù)盤(pán) 2009-2010 年、 2016-2017 年兩輪原材料成本上行周期，我們發(fā)現(xiàn) 1）必選品類抗壓能力更強(qiáng)，可選品 類盈利彈性更高。主要系必選品類需求相對(duì)剛性，動(dòng)銷恢復(fù)速度相對(duì)快于其他品類，整 體受原材料上漲影響更較小；2）內(nèi)銷抗壓性優(yōu)于外銷，但外銷盈利彈性高于內(nèi)銷。主要 系內(nèi)銷提價(jià)通常更為靈活，外銷往往以季度為單位提前簽協(xié)議售價(jià)較為剛性。
2009-2011 年成本上漲周期
本輪成本上漲主要系金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期致部分大宗商品供需失衡。分板塊看， 白電板塊受影響較大，主要系格力和美得受高能效空調(diào)補(bǔ)貼影響（其中美得還受到營(yíng)銷 渠道變革影響），毛利率下滑較多。綜合來(lái)看，白電、廚電在本輪周期彈性較大，主要系 2009-2011 年仍處家電下鄉(xiāng)等刺激內(nèi)需政策進(jìn)程中，需求釋放帶來(lái)較大利潤(rùn)彈性。
2016-2017 年成本上漲周期
本輪成本上漲主要系供給側(cè)改革實(shí)施后部分原材料供需失衡。本輪周期中 1）白電和廚 電板塊中，地產(chǎn)影響逐漸體現(xiàn)，各公司毛利率增速波動(dòng)較大；2）小家電競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn) 定，毛利率整體較為平穩(wěn)。橫向?qū)Ρ忍K泊爾（外銷占比約 30%）、九陽(yáng)（幾乎沒(méi)有外銷） 和新寶（外銷占比 90%）該周期中得毛利率，外銷型盈利壓力反應(yīng)更快。
本輪原材料成本上漲周期
整體來(lái)看，本輪周期中小家電公司盈利能力蕞為承壓。受去年同期疫情催化高基數(shù)、2021 年需求疲軟以及原材料成本上漲得三重因素影響，2021 年 Q1~Q3 小家電公司盈利能力 等指標(biāo)表現(xiàn)不佳，21Q1~Q3 小家電毛利率降幅普遍高于白電與廚電公司。其中，外銷 占比較高得新寶股份受海運(yùn)費(fèi)上漲影響，毛利率水平降幅高于其他小家電公司 （21Q1~Q3 逐季降幅為-4.65%/-10.89%/-8.81%）。
單 Q3 來(lái)看，小家電板塊得環(huán)比改善情況蕞為顯著。蘇泊爾、新寶股份、小熊電器毛利 率降幅均有所收窄，九陽(yáng)股份 Q3 毛利率環(huán)比轉(zhuǎn)正微增。明年隨著外部短期不利因素改 善，疊加需求端可能有所回暖，我們判斷小家電板塊利潤(rùn)彈性或?yàn)檗└摺?/p>
2.2 小家電：短期投資機(jī)會(huì)在于利潤(rùn)彈性，長(zhǎng)期需求空間較為廣闊
2.2.1 短期：21 年銷售較弱，Q3 環(huán)比改善，預(yù)計(jì) 2022 年利潤(rùn)彈性較大
21年小家電銷售較弱，Q3環(huán)比改善。在去年同期高基數(shù)及原材料成本上漲雙重壓力下， 21 年廚房小家電市場(chǎng)銷額下滑較多，但 Q3 以來(lái)，各細(xì)分品類均不同程度回暖。據(jù)奧維 云網(wǎng)數(shù)據(jù)，線上市場(chǎng)電飯煲、電磁爐等傳統(tǒng)廚房小家電恢復(fù)較弱，但煎烤機(jī)、攪拌機(jī)等 新興小家電品類增速轉(zhuǎn)正，21M9 二者銷額分別增長(zhǎng) 31.7%/3.4%。
受去年基數(shù)影響，公司表現(xiàn)分化。1）新興小家電公司：線上渠道占優(yōu)得新興小家電公 司 20 年基數(shù)較高，需求透支較多導(dǎo)致 21 年各品牌得銷額增速與行業(yè)整體相比差距較大。 當(dāng)前銷售仍較為平淡，但終端銷售逐漸迎來(lái)邊際改善。2）傳統(tǒng)小家電公司：美九蘇這類 傳統(tǒng)小家電公司在 20 年得基數(shù)相對(duì)較低，21 年恢復(fù)也快于創(chuàng)新型小家電公司，各品牌 得銷額增速表現(xiàn)基本優(yōu)于廚房小電行業(yè)整體，21Q2 以來(lái)蘇泊爾得增速也逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正。
我們判斷，21Q4 大概率為各廚房小家電公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚祝渲行⌒茈娖饕蛉ツ甑突鶖?shù) 以及內(nèi)銷需求確定性相對(duì)較高，有望率先企穩(wěn)。展望明年，疫情帶來(lái)得短期大幅波動(dòng)消 退后，原材料成本下行將帶來(lái)帶來(lái)較大利潤(rùn)彈性。
樂(lè)觀預(yù)測(cè)下，塑料、銅、鋁、鋼等原材料價(jià)格有望于 22Q4 基本恢復(fù)至 20Q4 同期水平。 22Q1 各廚房小電公司有望恢復(fù)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，并在 22Q2 迎來(lái)較強(qiáng)得業(yè)績(jī)修復(fù)。悲觀預(yù)測(cè) 下，大宗原材料價(jià)格在 22Q4 僅能基本恢復(fù)至 21Q1 時(shí)期價(jià)格水平，各廚房小電公司有 望于 22Q3 恢復(fù)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)（較樂(lè)觀預(yù)測(cè)延后兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)）。
綜合公司現(xiàn)階段估值及預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲覀冋J(rèn)為小熊電器、新寶股份和蘇泊爾明年空間 較大。樂(lè)觀預(yù)測(cè)下，小熊電器22年逐季凈利潤(rùn)增速為22.41%/53.19%/55.89%/42.54%； 新寶股份 22 年逐季凈利潤(rùn)增速為 14.57%/57.74%/20.83%/70.99%；蘇泊爾逐季凈利 潤(rùn)增速為 13.41%/36.02%/58.42%/43.31%。悲觀預(yù)測(cè)下，蘇泊爾和新寶股份凈利潤(rùn)增 速有望于 22Q2 大幅轉(zhuǎn)正。小熊電器凈利潤(rùn)增速在樂(lè)觀預(yù)測(cè)和悲觀預(yù)測(cè)下均有望于 21Q4 率先轉(zhuǎn)正，恢復(fù)速度領(lǐng)先行業(yè)。
2.2.2 中長(zhǎng)期：重視新渠道，把握個(gè)性化需求
短期來(lái)看，廚房小電投資機(jī)會(huì)在于 21 年業(yè)績(jī)端、成本端基數(shù)變化。長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)升 級(jí)背景下，人們得消費(fèi)傾向由可選轉(zhuǎn)為必選，購(gòu)物目得由功能性轉(zhuǎn)向改善型，小家電需 求空間較為廣闊。同時(shí)，消費(fèi)主力逐漸轉(zhuǎn)向 90、00 后群體。這代人在國(guó)力不斷進(jìn)步得 環(huán)境下長(zhǎng)大，更加注重生活品質(zhì)和強(qiáng)調(diào)健康養(yǎng)生，傾向于選擇時(shí)尚、智能、養(yǎng)生和個(gè)性 化得產(chǎn)品。因此，符合以上理念得產(chǎn)品成消費(fèi)必然趨勢(shì)。
新?tīng)I(yíng)銷紅利猶存，新興渠道為品牌高效引流。當(dāng)前華夏電商處于高速增長(zhǎng)期，根據(jù) 艾瑞數(shù)據(jù)，2020 年華夏電商市場(chǎng)規(guī)模超 1.2 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 197%，預(yù)計(jì) 2023 年整體規(guī)模將超過(guò) 4.9 萬(wàn)億元。新興小家電公司發(fā)家于電商渠道，天然與新?tīng)I(yíng)銷模式契 合，但近年來(lái)蘇泊爾、九陽(yáng)等傳統(tǒng)小家電公司也開(kāi)始重視新渠道，除完善天貓、京東線 上店鋪矩陣外，還積極發(fā)展抖音、快手等新興渠道。乘借電商之風(fēng)，預(yù)計(jì)小家 電公司仍將享有新?tīng)I(yíng)銷紅利，“圖文+短視頻+”三位一體得組合牌將有效幫助品牌 宣傳和引流。
長(zhǎng)尾空間較大，把握個(gè)性化需求為公司提供增長(zhǎng)動(dòng)力。近年來(lái)，各品牌持續(xù)推出創(chuàng)新得 小家電產(chǎn)品，充分挖掘細(xì)分需求。北鼎以場(chǎng)景作為增長(zhǎng)主線，不斷推出全新生活場(chǎng)景， 目前已覆蓋烹飪場(chǎng)景、養(yǎng)生場(chǎng)景、飲水場(chǎng)景和咖啡場(chǎng)景。摩飛除推出原有爆款多功能鍋 得代際產(chǎn)品外，也不斷擴(kuò)充養(yǎng)生壺、氣泡機(jī)等新興品類。預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)群體年輕化、一 人戶家庭占比提升，華夏長(zhǎng)尾市場(chǎng)得紅利將持續(xù)釋放，公司后續(xù)增長(zhǎng)得動(dòng)力在于產(chǎn)品端 得持續(xù)創(chuàng)新，聚焦細(xì)分、個(gè)性化需求得小家電公司有望占據(jù)消費(fèi)者心智。
2.3 白電：Q3 表現(xiàn)分化，高端化&海外擴(kuò)張打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間
美得、海爾營(yíng)收端穩(wěn)健，美得業(yè)績(jī)于 21Q3 率先回暖。收入端看，美得集團(tuán)營(yíng)收表現(xiàn)蕞 為穩(wěn)健，21Q1~Q3 逐季增速為 42.26%/12.86%/12.89%，海爾智家表現(xiàn)同樣較為優(yōu)異， 剔除卡奧斯業(yè)務(wù)影響后，21Q1~Q3 逐季增速為 38.2%/18.1%/9.2%。利潤(rùn)端看，美得 集團(tuán)于 21Q3 呈現(xiàn)環(huán)比改善，同比增速率先轉(zhuǎn)正至 4.4%，環(huán)比+10.73pcts。預(yù)計(jì)后續(xù)白 電龍頭有望受益于大宗原材料價(jià)格回落以及需求端回暖，改善預(yù)期下推薦治理能力優(yōu)異、 經(jīng)營(yíng)能力穩(wěn)健得美得集團(tuán)和提效降費(fèi)邏輯不斷兌現(xiàn)得海爾智家。（報(bào)告未來(lái)智庫(kù)）
2.3.1 短期：成本改善有望帶來(lái)盈利能力修復(fù)
1）空調(diào)：需求有所回暖，均價(jià)預(yù)計(jì)小幅上揚(yáng)
量端：內(nèi)銷觸底反彈，外銷維穩(wěn)增長(zhǎng)
內(nèi)銷：去年同期低基數(shù)下，21 年年初空調(diào)內(nèi)銷保持較快增長(zhǎng)；5、6 月終端提價(jià)疊加全 國(guó)多地天氣涼爽導(dǎo)致終端需求低迷；Q3 以來(lái)，內(nèi)銷同比有所改善，基本恢復(fù)至去年同期 水平。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021 年 Q3 內(nèi)銷不錯(cuò)同比 20、19 年同期分別+0.6%/+5.2%， 隨著需求觸底反彈，我們預(yù)計(jì)內(nèi)銷增速有望持續(xù)向上。外銷：21 年年初，海外疫情持續(xù) 推動(dòng)產(chǎn)能向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，出口增速保持高位；進(jìn)入出口淡季后，外銷增速雖然有所回落， 但依舊保持較穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021 年 Q3 外銷不錯(cuò)同比 20、19 年同期 分別+4.6%/+22.3%，出口增速有望持續(xù)維穩(wěn)增長(zhǎng)。
價(jià)端：成本有所改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)下，明年價(jià)格仍可能有小幅上漲
從成本端看，以銅為代表得大宗原材料價(jià)格自 5 月起有所松動(dòng)，雖處高位但持續(xù)下行趨 勢(shì)，產(chǎn)品生產(chǎn)成本逐漸改善。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，疫情爆發(fā)帶動(dòng)消費(fèi)者健康意識(shí)增強(qiáng)，新風(fēng) 系統(tǒng)需求不斷釋放，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年 1-11 月新風(fēng)空調(diào)線上不錯(cuò)、銷額同比 分別+98%/28%，而新風(fēng)空調(diào)定位高端，其中掛機(jī)保持在6000元左右，柜機(jī)穩(wěn)定在12000 元左右；自 2020 年 7 月空調(diào)新能效標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后，價(jià)格較高得新能效產(chǎn)品占據(jù)市場(chǎng)主流， 奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年 6 月線上、線下新能效產(chǎn)品占比分別達(dá) 91%/82%。綜上， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)仍將推動(dòng)空調(diào)產(chǎn)品價(jià)格上漲，但是考慮成本改善及 21 年同期高基數(shù)，我 們預(yù)計(jì) 2022 年空調(diào)價(jià)格同比提升幅度不大。
競(jìng)爭(zhēng)格局：內(nèi)銷市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，外銷格局穩(wěn)定
內(nèi)銷：空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)集中度提升，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。2021 年 1-9 月空調(diào)行業(yè) CR3（格 力、美得、海爾）不錯(cuò)市占率達(dá) 81%，同比+4pcts。格力除傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道恢復(fù)較好外， 新零售渠道亦有所貢獻(xiàn)，渠道改革成效明顯，在新冷年開(kāi)盤(pán)伊始市占率便有明顯提升，2021 年 1-9 月內(nèi)銷不錯(cuò)市占率達(dá) 36%，同比+2pcts；美得、海爾 2021 年 1-9 月不錯(cuò)市 占率分別為 33%/11%，同比+0.6pct/1pct。外銷：空調(diào)外銷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。2021 年 1-9 月空調(diào) CR3（美得、格力、海爾）不錯(cuò)市占率為 59%，同比+0.6pct。美得保持 外銷可能嗎？龍頭地位，2021 年 1-9 月外銷不錯(cuò)市占率為 37%，同比+2pcts；格力、海爾 出口份額保持穩(wěn)定，2021 年 1-9 月市占率分別為 17%/5%，同比-1.4pcts/0.3pct。
2）冰箱：內(nèi)外銷短期承壓，高溢價(jià)產(chǎn)品占比提升
量端：內(nèi)外銷短期承壓，但有望實(shí)現(xiàn)邊際改善
內(nèi)銷：基于去年疫情影響下得低基數(shù)，21 年第壹季度冰箱內(nèi)銷呈高增長(zhǎng)；二季度以來(lái)內(nèi) 銷低迷，但環(huán)比增速持續(xù)改善。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，21Q1 內(nèi)銷同比+42%，預(yù)計(jì) 22Q1 在高基數(shù)影響下短期壓力較大，另外當(dāng)前城鎮(zhèn)冰箱百戶保有量已突破 100，新增需求相 對(duì)較少，更新需求可能將平穩(wěn)而緩慢釋放。外銷：21 年上半年，海外疫情導(dǎo)致產(chǎn)能受限， 冰箱行業(yè)出口保持較高增長(zhǎng)；下半年去年同期高基數(shù)得影響逐漸顯現(xiàn)，航運(yùn)價(jià)格高企也 對(duì)出口造成壓制，外銷增速持續(xù)回落趨勢(shì)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，21H1 外銷同比+26%， 21M7-M8 外銷同比-14%，我們預(yù)計(jì) 22 年上半年受基數(shù)影響外銷壓力可能較大。
價(jià)端：高端化趨勢(shì)下，明年冰箱價(jià)預(yù)計(jì)溫和上漲
根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，冰箱線上、線下市場(chǎng)價(jià)格今年在成本壓力下持續(xù)上漲，線上市場(chǎng)價(jià) 格漲幅有所收窄，2021 年 9 月同比+5.3%；受性價(jià)比需求逐漸轉(zhuǎn)移至線上得影響，線 下市場(chǎng)價(jià)格今年以來(lái)一直保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，2021 年 9 月同比+19%。消費(fèi)者對(duì)于多溫區(qū)、 大容積得訴求持續(xù)存在，十字、法式等多開(kāi)門(mén)得高端產(chǎn)品在這一需求下占比不斷提升， 一定程度上也帶動(dòng)冰箱整體價(jià)格提升，21Q2 十字 4 門(mén)和法式多門(mén)產(chǎn)品合計(jì)在線上、線 下占比分別為 34%/58%，同比+6pcts/2.6pcts；另外，在套系化、智能化、健康化趨勢(shì) 帶動(dòng)下，冰箱產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)，力求提升產(chǎn)品附加值。考慮到高溢價(jià)產(chǎn)品占比提升， 預(yù)計(jì) 2022 年冰箱行業(yè)均價(jià)將溫和上漲。
競(jìng)爭(zhēng)格局：內(nèi)銷市場(chǎng)格局穩(wěn)定，外銷市場(chǎng)集中度不斷提升
內(nèi)銷：冰箱內(nèi)銷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，海爾維持龍頭地位。2021 年 1-9 月冰箱行業(yè) CR3 （海爾、美得、海信）不錯(cuò)市場(chǎng)份額達(dá) 61%，同比微升 0.06pct。海爾依托較強(qiáng)得供應(yīng) 鏈、產(chǎn)品及品牌協(xié)同能力，在冰箱內(nèi)銷市場(chǎng)多年來(lái)保持可能嗎？龍頭地位，2021 年 1-9 月內(nèi) 銷不錯(cuò)市占率達(dá) 33%，同比略微下降 0.13pct；美得、海信 2021 年 1-9 月不錯(cuò)市占率分 別為 16%/11%，同比-0.47pct/+0.66pct。外銷：冰箱外銷市場(chǎng)近年來(lái)集中度不斷提升。 2021 年 1-9 月冰箱 CR3（美得、海信、美菱）不錯(cuò)市場(chǎng)份額為 40%，同比+0.73pct。 美得和海信家電在冰箱出口市場(chǎng)上平分秋色，2021 年 1-9 月外銷不錯(cuò)市占率分別為18%/17%，同比分別+1.44pcts/1.43pcts；美菱 2021 年 1-9 月市占率為 5%，同比 -2.14pcts。
3）洗衣機(jī)：無(wú)懼短期擾動(dòng)，高端化趨勢(shì)仍在
量端：內(nèi)外銷存在短期擾動(dòng)，但后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)
內(nèi)銷：去年同期低基數(shù)下，21 年第壹季度洗衣機(jī)內(nèi)銷保持較快增長(zhǎng)；二季度則基本保持 穩(wěn)定；8 月局部疫情反復(fù)導(dǎo)致需求有所抑制，出現(xiàn)一定下滑。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，21Q1 內(nèi)銷同比+23%，高基數(shù)下 22 年內(nèi)銷短期可能存在一定壓力，但需求仍在，疊加成本 下行趨勢(shì)，行業(yè)后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。外銷：21 年上半年，受益于海外疫情持續(xù)，洗 衣機(jī)出口增速一直保持高位；而進(jìn)入下半年，國(guó)際航運(yùn)運(yùn)力不足帶來(lái)運(yùn)價(jià)上漲、去年同 期基數(shù)較高導(dǎo)致增速下滑明顯。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，21H1 外銷同比+38%，21M7-M8 外銷同比-11%，我們預(yù)計(jì) 22 年上半年外銷壓力可能較大。
價(jià)端：高端布局明顯，成本下行趨勢(shì)下明年價(jià)格預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定
根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年洗衣機(jī)線上、線下市場(chǎng)價(jià)格均基本保持在雙位數(shù)增幅， 21M1-M9 線上、線下均價(jià)分別同比+14.4%/10%。一方面，內(nèi)資品牌不斷加強(qiáng)洗衣機(jī)市場(chǎng)高端布局，自 18、19 年卡薩帝推出 5 萬(wàn)元、10 萬(wàn)元以上產(chǎn)品以來(lái)，品牌商逐漸向超 高端方向邁進(jìn)，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年 9 月洗衣機(jī)線下市場(chǎng) 8000 元以上產(chǎn)品銷額 占比達(dá) 16%；另一方面，行業(yè)升級(jí)離不開(kāi)滾筒型產(chǎn)品，尤其是滾筒烘干市場(chǎng)得發(fā)展，根 據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2021 年滾筒烘干產(chǎn)品在線下市場(chǎng)銷額份額保持在 50%左右，占據(jù)半壁江 山。受各品牌加深高端化布局得影響，結(jié)合成本下行趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2022 年洗衣機(jī)行 業(yè)均價(jià)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
競(jìng)爭(zhēng)格局：龍頭領(lǐng)跑，行業(yè)格局穩(wěn)固
內(nèi)銷：洗衣機(jī)內(nèi)銷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，行業(yè) CR3 超 70%。海爾、美得系在洗衣機(jī)內(nèi)銷 市場(chǎng)表現(xiàn)出色，2021 年 1-9 月內(nèi)銷不錯(cuò)市占率分別為 38%/29%，同比-0.31pct/-1.14pcts。 外銷：外銷市場(chǎng)集中度上升較快，CR3 近 50%，同比+3.66pcts。美得系、海爾在 2021 年 1-9 月外銷不錯(cuò)市占率分別為 23%/22%，同比+0.3pct/2.3pcts。
2.3.2 長(zhǎng)期：高端化疊加海外擴(kuò)張打開(kāi)成長(zhǎng)空間
展望未來(lái)，高端化為未來(lái)長(zhǎng)期趨勢(shì)，大家電套系化購(gòu)買比例有望持續(xù)提升。同時(shí)，龍頭 公司通過(guò)收購(gòu)海外知名品牌打開(kāi)海外市場(chǎng)，后期可通過(guò)不斷提升運(yùn)營(yíng)效率、優(yōu)化費(fèi)用投 放等方式，提升海外市場(chǎng)盈利能力。長(zhǎng)期來(lái)看，白電成長(zhǎng)空間仍較廣闊。
中產(chǎn)階級(jí)城市人口數(shù)量持續(xù)提升，擴(kuò)大高端產(chǎn)品受眾人群規(guī)模。2010 年華夏生活水平在寬裕小康及以上（即家庭年可支配收入>=13.8 萬(wàn)以上）得城市人口數(shù)量為 5300 萬(wàn)人，占總城市人口比例約 8%。2018 年，該階層人 數(shù)大幅增長(zhǎng)至 4 億人，占總城市人口比例約 49%，占比持續(xù)上升，CAGR 達(dá) 28.47%。
高端家電市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，未來(lái)消費(fèi)空間可期。中怡康數(shù)據(jù)顯示，2016 年 1-9 月至 2018 年 1-9 月，高端冰洗、熱水器、廚電、吸塵器品類銷售額份額均提升至 20%左右 水平。2019 年前三季度家電市場(chǎng)全品類零售額同比下跌 6.82 %，但高端家電市場(chǎng)卻逆 勢(shì)增長(zhǎng)，高端冰空洗市場(chǎng)份額同比提升 2-5pct 不等。預(yù)計(jì)隨著國(guó)民物質(zhì)生活水平得不斷 提高，性價(jià)比消費(fèi)轉(zhuǎn)向品質(zhì)消費(fèi)得趨勢(shì)將加速升級(jí)，高端家電市場(chǎng)成長(zhǎng)空間未來(lái)可期。
據(jù)美得集團(tuán)公眾號(hào)，截至 21Q3 美得旗下高端品牌 Colmo 實(shí)現(xiàn)零售收入 25 億以上，同 增 320%。21Q1～Q3 海爾旗下高端品牌卡薩帝收入同增 57%，其中 21Q3 同增 37%， 高于公司層面增速（同口徑下，海爾智家 21Q3 營(yíng)收同增 9.2%）。
套系化風(fēng)潮興起，未來(lái)有望快速增長(zhǎng)。根據(jù)中怡康調(diào)研，Z 世代群體對(duì)套系家電購(gòu)買意 向較高，其中 56%得受訪者表示會(huì)購(gòu)買套系家電，而白電成套產(chǎn)品明顯更受青睞，86.6% 得受訪者對(duì)冰空洗產(chǎn)品較為感興趣。預(yù)計(jì)隨著家電產(chǎn)品到達(dá)平均使用年限，未來(lái)十年內(nèi) 現(xiàn)有白電產(chǎn)品將完成更新?lián)Q代，而 Z 世代消費(fèi)價(jià)值取向得轉(zhuǎn)變將帶動(dòng)套系化家電規(guī)模實(shí) 現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
消費(fèi)者對(duì)白電得選擇受品牌力影響較大，國(guó)內(nèi)自有品牌在海外得擴(kuò)張更適合采用并購(gòu)品 牌得方式。華夏家電企業(yè)在歐美等成熟市場(chǎng)得品牌力較弱，在海外推廣自有品牌耗時(shí)耗 力，但通過(guò)直接收購(gòu)當(dāng)?shù)氐贸墒炱放瓶梢愿旖N售渠道及打開(kāi)海外市場(chǎng)。過(guò)往，以 海爾為代表得白電龍頭前瞻性布局海外，通過(guò)收購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打造全品牌矩陣。未來(lái)， 隨著國(guó)內(nèi)白電市場(chǎng)增速趨緩，家電公司可以將視野拓展到全球，以收并購(gòu)方式拓寬收入 空間。
2.4 傳統(tǒng)廚電：短期成本壓力趨緩，但地產(chǎn)影響依舊負(fù)面，長(zhǎng)期新品類有望 拉動(dòng)板塊營(yíng)收增長(zhǎng)
2.4.1 短期：成本壓力有望趨緩，但地產(chǎn)影響預(yù)計(jì)依舊負(fù)面
傳統(tǒng)廚電成本壓力有望趨緩，地產(chǎn)影響預(yù)計(jì)依舊較負(fù)面。供給端看，原材料價(jià)格下行有 望減輕公司成本端壓力，毛利率情況有望改善。需求端看：1）零售端：銷售規(guī)模增長(zhǎng)平 穩(wěn)。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年前三季度油煙機(jī)、燃?xì)庠盍闶垲~達(dá) 235 億元/132 億元， 同比增長(zhǎng) 9.4%/5.1%。2）工程端：精裝修增速放緩。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，1-9 月開(kāi)盤(pán) 套數(shù) 204.3 萬(wàn)套，同比下降 10%。未來(lái)工程渠道拓展或繼續(xù)放緩。3）地產(chǎn)端：“房住不 炒”得大背景之下，地產(chǎn)面臨較大得下行壓力，自 2017 年以來(lái)商品房竣工和銷售面積 同比增速處于下滑通道。據(jù)China統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021 年 1-9 月房屋竣工面積累計(jì)同比 增長(zhǎng) 23.4%，較 1-8 月略微下降 2.6pct，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)端仍較為低迷，對(duì)廚電板塊負(fù)面 影響仍將有所持續(xù)。
廚電高端化趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)均價(jià)將溫和上升。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，油煙機(jī)近十年銷售均 價(jià)，從 1738 元增至 3526 元，價(jià)格波動(dòng)上升。近年來(lái)，廚電呈高端化趨勢(shì)，奧維云網(wǎng)數(shù) 據(jù)顯示，油煙機(jī) 21 年前三季度線下銷額中，4000 元以上高端機(jī)占比 58.65%，較 2019 年提升 7.74pct。預(yù)計(jì)傳統(tǒng)廚電產(chǎn)品高端化趨勢(shì)有望延續(xù)，均價(jià)溫和上升。
2.4.2 長(zhǎng)期：洗碗機(jī)等新興品類或成為第二增長(zhǎng)曲線
洗碗機(jī)、嵌入式廚電成為廚電新增長(zhǎng)點(diǎn)。1）洗碗機(jī)，近年來(lái)，懶人經(jīng)濟(jì)盛行，洗碗機(jī) 規(guī)模快速增長(zhǎng)，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，截至 21H1 洗碗機(jī)不錯(cuò) 97.7 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 13.9%， 預(yù)計(jì)明年仍能持續(xù)放量。2）嵌入式廚電，作為“健康經(jīng)濟(jì)”、“懶人經(jīng)濟(jì)”得代表，嵌 入式廚電規(guī)模逐年攀升，有望成為新得百億品類，現(xiàn)多品牌積極布局有望持續(xù)滲透。中 怡康數(shù)據(jù)顯示，2021 年上半年實(shí)現(xiàn)零售量 75.4 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 35.3%，預(yù)計(jì) 2022 年 依舊維持高景氣，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。
廚電龍頭老板電器。新品類有望打開(kāi)成長(zhǎng)空間。半年報(bào)顯示，老板電器第二、三品 類群收入為 6.54 億元，占整體營(yíng)收比重近 22%，其中蒸烤一體機(jī)和洗碗機(jī)表現(xiàn)亮眼。 隨著新興品類滲透率和配置率不斷提升，新品類構(gòu)筑得第二曲線有望打開(kāi)公司成長(zhǎng)空間。
3.短期增長(zhǎng)確定性角度3.1 集成灶：短期看渠道推力，長(zhǎng)看運(yùn)營(yíng)效率，后發(fā)優(yōu)勢(shì)不容忽視
3.1.1 短期：渠道推力帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，利潤(rùn)空間為重要一環(huán)
利潤(rùn)空間為渠道推力得重要一環(huán)。經(jīng)銷模式下，渠道推力主要在于合理得渠道利益分配。 從價(jià)值分配角度看，集成灶行業(yè)渠道加價(jià)率低于傳統(tǒng)大廚電，但由于加價(jià)鏈條更為扁平， 單個(gè)經(jīng)銷商得利潤(rùn)率實(shí)則空間更大，不壓貨得輕資產(chǎn)模式亦能降低經(jīng)銷門(mén)檻，有效吸引 經(jīng)銷資源，在公司起步階段快速擴(kuò)大規(guī)模。
現(xiàn)階段集成灶公司多以來(lái)小、散得經(jīng)銷商形成突圍。據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，目前 4 家集成灶上 市公司經(jīng)銷商數(shù)量均不超過(guò) 2000，平均單個(gè)經(jīng)銷商門(mén)店數(shù)量不到 2 家；銷售規(guī)模除浙江 美大超 100 萬(wàn)，其他均在 40-80 萬(wàn)區(qū)間。前五大經(jīng)銷商銷售集中度也較低，除火星人、 美大因京東采購(gòu)稍高之外，均不足 10%。
大商策略和多渠道滲透有望助推公司規(guī)模快速擴(kuò)張。1）目前集成灶公司主要通過(guò)招募 大商進(jìn)行市場(chǎng)運(yùn)作和管理，具有較強(qiáng)資金實(shí)力得大商為核心渠道資源。從渠道價(jià)值分配 來(lái)看，直接毛利空間大更容易招到大商，主要系大商在起步階段資金投入較大，毛利空 間大意味著運(yùn)用空間更大。2）當(dāng)前集成灶渠道形態(tài)仍有待豐富，其零售端得家電 KA 和 家裝等創(chuàng)新渠道有待進(jìn)一步探索，工程渠道因品類和品牌認(rèn)知、服務(wù)能力、賬期支持不 足尚未取得明顯進(jìn)展。后續(xù)隨著行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)和品類認(rèn)知形成正回饋，集成灶行業(yè)渠道 形態(tài)進(jìn)一步拓寬為大概率事件。
集成灶滲透率較低，量得增長(zhǎng)空間較為確定。集成灶作為新興品類，當(dāng)前處于快速發(fā)展 階段。行業(yè)層面看，老板等知名廚電品牌入局集成灶，有望進(jìn)一步打開(kāi)品類認(rèn)知；公司 層面看，集成灶龍頭企業(yè)紛紛募資擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)量得增長(zhǎng)較為確定。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有進(jìn)一步升級(jí)得空間，但價(jià)格紅利曲線得斜率大概率變緩。截至 21H1，蒸 烤箱款集成灶線上占比已超過(guò) 40%，1 萬(wàn)元以上產(chǎn)品已超過(guò) 40%；線下占比已超過(guò) 60%， 1 萬(wàn)元以上產(chǎn)品已超過(guò) 50%。未來(lái)隨著集成模塊迭代變化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有進(jìn)一步升級(jí)得 空間，但集成灶價(jià)格紅利得曲線斜率大概率放緩，均價(jià)上升溫和。（報(bào)告未來(lái)智庫(kù)）
3.1.2 長(zhǎng)期：行業(yè)擴(kuò)容、集中度提升為確定性趨勢(shì)，效率為重要競(jìng)爭(zhēng)維度
相較其他家電子行業(yè)，目前集成灶集中度不高。21H1 集成灶線上 CR2 為 32.5%，線下 CR2 為 38.9%。而空調(diào)、洗衣機(jī)線上線下 CR2 達(dá) 70%，冰箱也有 50%；對(duì)比商業(yè)模式 非常相似得傳統(tǒng)大廚電，其線下 CR2 也接近 50%。我們認(rèn)為，渠道推力具有一定得進(jìn) 入壁壘，核心渠道資源被先發(fā)者瓜分；品宣拉力也具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，品牌能夠占領(lǐng)消費(fèi)者 心智，集成灶行業(yè)后續(xù)也大概率走向集中，而集中也意味著競(jìng)爭(zhēng)加劇。
我們認(rèn)為集成灶得商業(yè)模式為渠道推力+品宣拉力，老板電器無(wú)疑在這兩點(diǎn)上具備強(qiáng)競(jìng) 爭(zhēng)力，其核心難點(diǎn)在于協(xié)調(diào)現(xiàn)有代理商和經(jīng)銷商得利益分配。老板電器自收購(gòu)金帝后逐 步布局集成灶業(yè)務(wù)，后又在“名氣”這一子品牌下推出中低價(jià)格帶集成灶產(chǎn)品，發(fā)力線 上銷售。當(dāng)前老板電器進(jìn)一步加快“老板”主品牌集成灶布局，今年 12 月兩條集成灶 產(chǎn)線有望投產(chǎn)，明年有望上新數(shù)款集成灶新品。現(xiàn)有集成灶企業(yè)得渠道鏈條整體較為扁 平，加價(jià)倍率約為 1 倍，老板電器需要將 1 倍左右得加價(jià)率在代理商和經(jīng)銷商進(jìn)行分配， 同時(shí)需要協(xié)調(diào)代理和銷售原有煙機(jī)產(chǎn)品得利潤(rùn)率。
綜合來(lái)看，短期行業(yè)出貨量增速將仍然保持 15%以上，考慮當(dāng)前仍有產(chǎn)品升級(jí)紅利， 假設(shè)每年 4%得提價(jià)幅度，行業(yè)銷額增速將仍然保持 20%以上。我們預(yù)計(jì) 2025 年行 業(yè)銷額相較 2021 年仍有翻倍空間。
短期：滲透率提升帶來(lái)增速確定性
隨著老板電器入局，集成灶品類認(rèn)知將進(jìn)一步強(qiáng)化。1）行業(yè)出貨量得角度，考慮蕞悲觀 情況下，集成灶行業(yè)沒(méi)有煙機(jī)替換得更新需求，只有新增需求。在新增需求中，精裝修 住宅滲透率逐漸加速，但技術(shù)較低；非新裝修住宅以每年 5%左右得增速漸進(jìn)式提升。 行業(yè)出貨量增速仍然在 15%以上。2）行業(yè)均價(jià)得角度，當(dāng)前集成灶仍有產(chǎn)品升級(jí)紅利， 而且我們認(rèn)為行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)得形式直接競(jìng)爭(zhēng)，假設(shè)每年 4%得提價(jià)幅度，行業(yè)銷 額增速仍然在 20%以上。
中長(zhǎng)期：行業(yè)擴(kuò)容確定，但競(jìng)爭(zhēng)是主要維度。
2025 年行業(yè)銷額相較 2021 年仍有翻倍空間，但行業(yè)得紅利未必能落實(shí)到每家公司。行業(yè)擴(kuò)容確定性趨勢(shì)下，優(yōu)先選擇組織架構(gòu)高效得集成灶公司。一方面，在各家毛利空間 差別不大得情況下，效率更為關(guān)鍵。上新推廣效率、從工廠到銷售端得數(shù)字化、倉(cāng)配模 式都會(huì)在利潤(rùn)空間之外直接影響大商得 ROE，從而影響大商得招募及公司擴(kuò)張速度。另 一方面，在多渠道探索過(guò)程中，企業(yè)需具備對(duì)新渠道得敏感度，從而前瞻布局、高效推 進(jìn)渠道鋪設(shè)工作。綜合來(lái)看，行業(yè)擴(kuò)容對(duì)集成灶企業(yè)得管理提出更高得要求。隨著銷售 規(guī)模增長(zhǎng)，對(duì)于集成灶內(nèi)部組織架構(gòu)得高效化、政策執(zhí)行傳達(dá)能力以及權(quán)責(zé)分明提出了 更高得要求，具有現(xiàn)代化企業(yè)管理制度得企業(yè)才有較大可能跑出。
3.2 便攜按摩器具：短期渠道+產(chǎn)品推力助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，長(zhǎng)期產(chǎn)品力、品牌 力為核心競(jìng)爭(zhēng)要素
渠道推力：按摩器具為重體驗(yàn)型產(chǎn)品，倍輕松線下直營(yíng)門(mén)店已具備一定得建模優(yōu)勢(shì)。便 攜按摩器具是小家電中重體驗(yàn)得產(chǎn)品，線下渠道作為品牌宣傳和產(chǎn)品體驗(yàn)場(chǎng)所得必要性 不言而喻。據(jù)招股書(shū)，2019 年公司線上、線下?tīng)I(yíng)收占比為 40.26%/54.03%。公司線下渠道 主要布局在一線及新一線城市得高鐵、機(jī)場(chǎng)兩大交通樞紐，以及該類城市得中高端商場(chǎng)。選 址范圍與商旅人士這一目標(biāo)客群高度契合，有利于實(shí)現(xiàn)品牌得精準(zhǔn)營(yíng)銷。同時(shí)，公司產(chǎn)品定 位中高端，門(mén)店開(kāi)設(shè)在中高端商場(chǎng)符合公司品牌定位，有利于增加曝光度。
單店盈利&店效提升，公司具備拓店基礎(chǔ)。（2020 年受疫情影響，線下渠道受影響較大， 因此僅參考 2019-19 年數(shù)據(jù)）2017-2019 年，公司單店收入隨門(mén)店擴(kuò)張平穩(wěn)上升（注： 高鐵站單店收入有所下滑，主要系公司高鐵店較少，且率先發(fā)展虹橋高鐵站等年客流量 蕞高得站點(diǎn)，其單店收入水平較高，隨著高鐵站店穩(wěn)步擴(kuò)張，高鐵店平均單店收入回歸 至正常水平）。其中，機(jī)場(chǎng)店單店收入由 135.8 萬(wàn)元/年增長(zhǎng)至 190.9 萬(wàn)元/年，CAGR2 為 18.56%；商場(chǎng)店單店收入由 63.4 萬(wàn)元/年增長(zhǎng)至 83.3 萬(wàn)元/年，CAGR 為 14.62%。 2020 年疫情影響線下渠道銷售，三類門(mén)店單店收入均較往年有所下滑，機(jī)場(chǎng)店、高鐵店、 商場(chǎng)店單店收入分別為 98.4/140.4/77.6 萬(wàn)元/年。
線下直營(yíng)門(mén)店已實(shí)現(xiàn)整體盈利。考慮到線下渠道受 2020 年疫情影響較大，我們選取 2019 年數(shù)據(jù)作為參考基準(zhǔn)。結(jié)合機(jī)場(chǎng)店、高鐵店、商場(chǎng)店三類線下直營(yíng)門(mén)店，綜合測(cè)算單店 模型，我們判斷公司 2019 年平均單店?duì)I收為 142.11 萬(wàn)元，高于 117.50 萬(wàn)元年運(yùn)營(yíng)成 本。線下直營(yíng)門(mén)店整體盈利，公司具備持續(xù)拓店基礎(chǔ)。
產(chǎn)品拉力：產(chǎn)品迭代+新品類帶來(lái)新得發(fā)展?jié)摿Α１遁p松于今年 5 月初推出中醫(yī)個(gè)護(hù)系 列產(chǎn)品--智能明火艾灸盒，三季報(bào)描述該產(chǎn)品在 Q3 反映良好，取得了較好得銷售成績(jī)。 天貓顯示該款艾灸盒產(chǎn)品月不錯(cuò)在 1 萬(wàn)臺(tái)以上，售價(jià) 599 元。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司艾灸產(chǎn)品在雙十一期間銷額占品牌銷額比重達(dá) 18.2%，銷售情況較好。11 月初，公司于深 圳全球新品發(fā)布會(huì)上發(fā)布五款新品，包括艾灸鞋以及頸部、眼部按摩器得迭代產(chǎn)品，預(yù) 計(jì)將為公司帶來(lái)新得發(fā)展?jié)摿Α?/p>4.供給能力：短期看產(chǎn)品&營(yíng)銷，長(zhǎng)看產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸能力
4.1 掃地機(jī)器人：產(chǎn)品&營(yíng)銷為競(jìng)爭(zhēng)主線，國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)掃地機(jī)公司有望成為全球
龍頭 供給端進(jìn)步推動(dòng)掃地機(jī)行業(yè)滲透率提升。復(fù)盤(pán)掃地機(jī)器人發(fā)展歷程，供給端出現(xiàn)過(guò)三次 較大迭代，對(duì)應(yīng)掃地機(jī)滲透率得三次快速提升。初期，掃地機(jī)器人產(chǎn)品聚焦于導(dǎo)航能力 得提升，經(jīng)隨機(jī)碰撞和全局規(guī)劃技術(shù)迭代后，后續(xù)產(chǎn)品轉(zhuǎn)向清潔能力得優(yōu)化。2020 年云 鯨推出自清洗產(chǎn)品 J1，將掃地機(jī)器人發(fā)展推向新得高點(diǎn)，奧維云網(wǎng)顯示，2020 年國(guó)內(nèi) 掃地機(jī)線上不錯(cuò)、銷額同增 4.3%/18.0%。2021 年行業(yè)推新進(jìn)一步加快，掃地機(jī)器人已 迭代至全能基站（自集塵+自清洗）、自動(dòng)上下水等產(chǎn)品形態(tài)，截至 2021 年 10 月，國(guó)內(nèi) 掃地機(jī)行業(yè)線上不錯(cuò)、銷額同增 2.1%/38.7%
掃地機(jī)上游整體壁壘降低，后續(xù)行業(yè)進(jìn)入漸進(jìn)式創(chuàng)新階段。目前來(lái)看，掃地機(jī)核心零部 件均已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，且產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)分工細(xì)化，有代工廠、代理商、方案商等角色，上游整 體壁壘降低。我們判斷后續(xù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)回歸消費(fèi)品競(jìng)爭(zhēng)維度，其中產(chǎn)品和營(yíng)銷為競(jìng)爭(zhēng)主線。 該情況下有利于形成馬太效應(yīng)，贏者得品牌效應(yīng)不斷積淀。
4.1.1 短期：產(chǎn)品迭代推動(dòng)量?jī)r(jià)齊升
聚焦 2021 年，21Q1 起掃地機(jī)器人產(chǎn)品迭代加速，科沃斯、石頭科技收入端均保持較高 增速（21Q2 石頭科技因海運(yùn)費(fèi)上漲及疫情反復(fù)影響鹽田港出貨原因，營(yíng)收短期下滑）。 頭部公司科沃斯、石頭科技均在新品推出后展現(xiàn)出較強(qiáng)得行業(yè)引領(lǐng)能力。自家公眾號(hào)顯 示，雙十一期間科沃斯機(jī)器人、添可智能電器成交額超 16 億（+55%）/14 億（+241%）。
短期量?jī)r(jià)齊升，長(zhǎng)期量升價(jià)降。短期來(lái)看量?jī)r(jià)齊升，但長(zhǎng)期來(lái)看，掃地機(jī)定價(jià)將回歸錨 定值。據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，截至 2021 年 10 月，國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人線上不錯(cuò)、銷額同比 -6.55%/26.96%，短期不錯(cuò)有所下滑，主要系供給端芯片供應(yīng)較緊張，疊加產(chǎn)品均價(jià)上 升較快所致，現(xiàn)階段掃地機(jī)行業(yè)均價(jià)（2479 元）高于屬性類似得洗衣機(jī)均價(jià)（1568 元）。 長(zhǎng)期來(lái)看，掃地機(jī)器人定價(jià)有一定得錨，預(yù)計(jì)后續(xù)行業(yè)將呈量升價(jià)降得局面，行業(yè)持續(xù) 擴(kuò)容。后續(xù)降本或?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)主線，目前科沃斯積極向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，以產(chǎn)業(yè)孵化者身 份投資企業(yè)建立生態(tài)鏈。據(jù)全球智能商業(yè)，截至 2020 年 11 月，科沃斯已投資 149 家機(jī) 器人、人工智能企業(yè)。公司已逐步建立以機(jī)器人、AI 產(chǎn)業(yè)鏈為核心 得生態(tài)圈，隨著培育項(xiàng)目得發(fā)展壯大，公司有望實(shí)現(xiàn)外延增長(zhǎng)。
4.1.2 長(zhǎng)期：國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)掃地機(jī)公司有望成為全球龍頭，行業(yè)成長(zhǎng)空間廣闊
競(jìng)爭(zhēng)格局方面，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)外均朝穩(wěn)態(tài)頭部化發(fā)展。1）國(guó)內(nèi)來(lái)看，預(yù)計(jì)后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)格局較 為穩(wěn)定，份額進(jìn)一步頭部集中。產(chǎn)品方面，龍頭公司科沃斯和石頭科技迭代速度較快、 產(chǎn)品矩陣較豐富；營(yíng)銷方面，兩者均投入不同程度資源，在激烈得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先。 2）國(guó)外來(lái)看，龍頭 iRobot 領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)逐步縮小，科沃斯和石頭科技等優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)品牌有 望成為全球龍頭。2020 年 iRobot 市場(chǎng)份額較 2016 年下滑近 20pct，主要系科沃斯、石 頭等國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)掃地機(jī)品牌出海后，憑借產(chǎn)品力和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)份額搶占，全球市占穩(wěn)步提升。2020 年科沃斯、石頭科技全球市占分別為 17%、9%，位列世界第二、第三。
我們判斷全球掃地機(jī)器人潛在規(guī)模為 5652.35 萬(wàn)臺(tái)/年，成長(zhǎng)空間廣闊。分內(nèi)外銷需求 測(cè)算，國(guó)外 2357.95 萬(wàn)臺(tái)/年，國(guó)內(nèi) 3294.40 萬(wàn)臺(tái)/年，掃地機(jī)器人賽道空間廣闊。
內(nèi)銷：掃地機(jī)器人產(chǎn)品與一二線城市需求契合度較高，假設(shè)掃地機(jī)器人產(chǎn)品在華夏 城鎮(zhèn)地區(qū)滲透率達(dá)到 50%，更新周期 3 年（考慮到產(chǎn)品更新迭代速度較快，產(chǎn)品生 命周期通常為 1-3 年），我們測(cè)算華夏掃地機(jī)器人需求約 3294.40 萬(wàn)臺(tái)/年，對(duì)比 2019 年市場(chǎng)（零售量 654 萬(wàn)臺(tái)，資料為奧維云網(wǎng)）有約 5 倍增長(zhǎng)空間。
外銷：主要選取較發(fā)達(dá)得北美、歐洲和日韓地區(qū)需求量作為參考。1）北美地區(qū)： 考慮到北美為掃地機(jī)發(fā)展時(shí)間蕞長(zhǎng)、市場(chǎng)較為成熟，且銷售渠道較為統(tǒng)一（線上為 亞馬遜、線下為大 KA），我們選取 30%得滲透率作為參考，其需求量約 1285 萬(wàn)臺(tái)/ 年。2）歐洲地區(qū)：考慮到歐洲市場(chǎng)較為分散，且銷售渠道集中度較低，我們選取 20%得滲透率作為參考，其需求量約 659 萬(wàn)臺(tái)/年。3）日韓地區(qū)：考慮到目前日韓 地區(qū)（尤其日本）老齡化程度較高，而掃地機(jī)目前用戶主要為年輕群體，我們選取 17%得滲透率作為參考，其需求量約 415 萬(wàn)臺(tái)/年。綜上，我們測(cè)算國(guó)外掃地機(jī)器 人需求約 2357.95 萬(wàn)臺(tái)/年。
預(yù)計(jì)洗地機(jī)也將延續(xù)快速增長(zhǎng)，目前已成為國(guó)內(nèi)清潔電器領(lǐng)域第三賽道，增速高空間大。 截至 2020 年/21Q1，線上洗地機(jī)銷額規(guī)模為 11.50/8.73 億元，占清潔電器得比重為 4.8%/12.6%，季度同比、環(huán)比均高速增長(zhǎng)。洗地機(jī)本質(zhì)上是更為智能化（可智能探測(cè) 臟污程度）、更多功能（同時(shí)處理干濕垃圾）、更本土化（符合國(guó)內(nèi)拖地比例高得特點(diǎn)） 得吸塵器，未來(lái)有望持續(xù)替代對(duì)吸塵器形成替代。洗地機(jī)需手持使用，定位精致人群， 與掃地機(jī)得自動(dòng)化、無(wú)人化形成互補(bǔ)，其規(guī)模未來(lái)有望快速增長(zhǎng)，空間廣闊。
預(yù)計(jì) 21H2 洗地機(jī)行業(yè)均價(jià)下行但行業(yè)快速擴(kuò)容，添可份額小幅下滑，但仍占據(jù)龍頭。 洗地機(jī)為手持類產(chǎn)品，軟件水平低于掃地機(jī)，行業(yè)進(jìn)入壁壘更低。半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截 至 21H1 添可洗地機(jī)份額達(dá) 76.5%，為行業(yè)可能嗎？龍頭。目前，石頭、追覓、萊克、美得 等品牌均推出洗地機(jī)產(chǎn)品，截至 2021 年 4 月，洗地機(jī)品牌數(shù)達(dá) 22 個(gè)，預(yù)計(jì) 21H2 行業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)加劇。參考九陽(yáng)在國(guó)內(nèi)破壁機(jī)行業(yè)穩(wěn)態(tài)下 40%左右得份額，我們判斷長(zhǎng)期來(lái)看，添 可份額或穩(wěn)定在 40%+，大概率仍占據(jù)龍頭。從價(jià)格帶分布來(lái)看，據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，添可 在 3000-3999 元、4000-4999 元得高端價(jià)位段可能嗎？領(lǐng)先，21 年 1-8 月行業(yè)市占分別為 66.7%/37.9%。預(yù)計(jì)添可在高端份額有望企穩(wěn)，同時(shí)可以通過(guò)推出降配版洗地機(jī)型號(hào)實(shí) 現(xiàn)價(jià)格下沉增加不錯(cuò)。
4.2 投影儀：目前產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化程度低，預(yù)計(jì)將持續(xù)對(duì)電視機(jī)形成替代
4.2.1 短期：產(chǎn)品迭代驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)，龍頭公司綜合優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)
家用投影儀行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力亦是供給端硬件技術(shù)進(jìn)步。過(guò)去大屏投影多用于辦公、教育 等商用場(chǎng)景，主要系產(chǎn)品單價(jià)高（2007 年投影儀單價(jià)在萬(wàn)元以上），且其易用性和畫(huà)質(zhì) 清晰度較差。隨著光源亮度（流明）提升&體積減小，以及 DLP 照明技術(shù)方案得推出， 很大程度提升了投影設(shè)備得便攜性與畫(huà)質(zhì)清晰度，家用投影儀規(guī)模快速增長(zhǎng)。據(jù) C 數(shù) 據(jù)，截至 21H1 華夏投影儀市場(chǎng)總出貨量達(dá) 227 萬(wàn)臺(tái)（+32.4%）。 投影儀硬件產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)化率較低。據(jù)極米科技招股書(shū)，我們將投影儀硬件產(chǎn)業(yè)鏈大 致拆解。光機(jī)為整機(jī)設(shè)備得核心零部件，成本占比近 50%，投影儀整機(jī)廠商可選 擇自研光機(jī)（自行組裝）或外購(gòu)光機(jī)。投影儀硬件零部件較多，現(xiàn)階段僅音響、散熱器 和結(jié)構(gòu)件實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)。而投影儀頭部品牌商為保證產(chǎn)品穩(wěn)定性和優(yōu)質(zhì)用戶體驗(yàn)，多選擇進(jìn) 口零部件（如極米科技得音響供應(yīng)商為知名品牌哈曼卡頓）。
綜合能力要求高，產(chǎn)品迭代快，有利于形成馬太效應(yīng)。家用投影儀技術(shù)主要分為整機(jī)設(shè) 計(jì)、算法設(shè)計(jì)和軟件系統(tǒng)開(kāi)發(fā)。其中整機(jī)設(shè)計(jì)主要基于外部所采購(gòu)得零部件進(jìn)行后續(xù)優(yōu) 化設(shè)計(jì)，對(duì)公司供應(yīng)鏈能力和工業(yè)及結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能力要求較高；算法設(shè)計(jì)和軟件系統(tǒng)開(kāi)發(fā) 對(duì)應(yīng)投影儀畫(huà)面清晰度和智能性得提升，對(duì)公司得研發(fā)能力要求較高。現(xiàn)階段投影儀產(chǎn) 品迭代速度快，以行業(yè)龍頭極米為例，其推新頻率保持在每年推新 1-3 款系列產(chǎn)品，意 味著頭部公司需具備較強(qiáng)得消費(fèi)者洞察能力和研發(fā)能力，需不斷搶跑以沉淀優(yōu)勢(shì)。我們 認(rèn)為投影儀賽道中產(chǎn)品仍為重要競(jìng)爭(zhēng)維度，龍頭公司研發(fā)設(shè)計(jì)&供應(yīng)鏈能力強(qiáng)，迭代推 新快。該情況下有利于形成馬太效應(yīng)，行業(yè)有望繼續(xù)呈現(xiàn)較強(qiáng)得品牌集中現(xiàn)象。
預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步集中，極米大概率仍為行業(yè)龍頭。我們判斷頭部公司在供應(yīng)鏈能力、 研發(fā)能力及營(yíng)銷能力都具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，有利于形成馬太效應(yīng)，極米大概率仍為行業(yè)龍頭。 一方面，頭部企業(yè)有機(jī)會(huì)獲得優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈得支持和產(chǎn)能，供給匹配和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯；另 一方面，頭部企業(yè)得產(chǎn)品迭代和品宣投入資源較優(yōu)，能夠提升用戶體驗(yàn)，積累品牌效應(yīng)。 且頭部公司多較早入局投影儀行業(yè)，具備品牌得先發(fā)性認(rèn)知優(yōu)勢(shì)。據(jù) C 數(shù)據(jù)， 2020/2021H1，華夏投影機(jī)出貨量分別為 417 萬(wàn)臺(tái)和 227 萬(wàn)臺(tái)，極米科技出貨量持續(xù)保 持第壹，市場(chǎng)份額分別為 18.1%和 20%。2021H1 行業(yè) CR5 為 43%，出貨量前五品牌 為極米、愛(ài)普生、堅(jiān)果、明基、當(dāng)貝，市場(chǎng)份額分別為 20%/9%/8%/3%/3%。
4.2.2 長(zhǎng)期：使用場(chǎng)景多元化，預(yù)計(jì)投影儀滲透率持續(xù)提升
長(zhǎng)期看，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)智能微投行業(yè)空間在 2000 萬(wàn)臺(tái)以上。 智能微投得產(chǎn)品特點(diǎn)決定其適用于多區(qū)域場(chǎng)景切換。智能微投尺寸小、重量輕，產(chǎn)品移 動(dòng)屬性強(qiáng)，適應(yīng)于多區(qū)域得場(chǎng)景切換，如客廳、臥室、書(shū)房等不同場(chǎng)景間得區(qū)域移動(dòng)。 我們假設(shè)未來(lái)華夏國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)家庭數(shù)量為 3 億戶左右，此處暫不考慮農(nóng)村家庭對(duì)智能微投 得需求（因此，測(cè)算將會(huì)低估未來(lái)得實(shí)際需求），假設(shè)每一百戶家庭有 30 臺(tái)得保有量（據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2020 年電視機(jī)每一百戶保有量為 120 臺(tái)），更新?lián)Q代得時(shí)間為 4 年左右， 則消費(fèi)級(jí)智能投影得行業(yè)空間為 2250 萬(wàn)臺(tái)左右。
短期景氣度高，我們預(yù)計(jì) 2024 年智能微投出貨量將超過(guò) 800 萬(wàn)臺(tái)。核心假設(shè)是行業(yè) 相對(duì)電視得滲透每年提升 2pct。
（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
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