（報告出品方/作者：中信建投證券，鄭勇、鄧勝）

一、投資策略之周期篇：周期未盡，景氣可期

聚焦景氣高持續(xù)性板塊

供給側改革以來各化工子行業(yè)準入門檻有永久性提升，21 年“雙碳”戰(zhàn)略實施，更大幅提高了高耗能行業(yè) 的產(chǎn)能新增難度。我們統(tǒng)計了主要化工品 2016-2021 年及未來 3 年內(nèi)規(guī)劃產(chǎn)能情況，并遴選出其中規(guī)劃 產(chǎn)能稀少的品種。包括電石、PVC、燒堿、工業(yè)硅、粘膠短纖、草甘膦、PVA、炭黑、磷酸一銨、磷酸二銨、R22、 醋酸等。

農(nóng)化：需求為最有力支撐；看好農(nóng)肥、農(nóng)藥景氣演繹，首推單質(zhì)肥、草甘膦

國際油價中樞提振，有利支撐農(nóng)產(chǎn)品價格。油價對農(nóng)產(chǎn)品的影響主要通過三種路徑。第一種是在宏觀層面， 二者的價格和供需情況存在一致性、同向性的變化趨勢。能源領域和農(nóng)化領域都同時受地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和世 界經(jīng)濟形勢的影響，油價在宏觀上也是反映經(jīng)濟水平的晴雨表，二者的需求和消費水平變化都通過宏觀經(jīng)濟的 影響而保持一定程度的同向性。

第二種是產(chǎn)業(yè)鏈自下而上的逆向傳遞。油價的變動可以通過微觀層面的產(chǎn)業(yè)鏈逆向傳遞影響農(nóng)產(chǎn)品的供需 和價格，通過影響具有石油替代性的生物燃料（如燃料乙醇、生物柴油）以及相關石油化工產(chǎn)品（合成橡膠、 合成纖維）的價格和需求量，逆向傳遞至作為原料或者替代品的相關農(nóng)產(chǎn)品，進而影響其需求和價格。

（1）燃料乙醇

燃料乙醇（>99.5 vol%）是可再生生物燃料的代表，玉米、甘蔗、木薯等淀粉質(zhì)或糖質(zhì)非糧作物是其生產(chǎn)的 主要原料。上世紀 70 年代石油危機后，外國、巴西率先開始發(fā)展燃料乙醇。根據(jù)外國可再生燃料協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年全球燃料乙醇日均產(chǎn)量 189 萬桶，其中外國、巴西分別占 54.6%和 28.7%，我國占比較低，僅為 3.9%。目前 外國銷售的大部分汽油均為乙醇汽油，巴西乙醇汽油普及率超過 50%。根據(jù)經(jīng)合組織-糧農(nóng)組織農(nóng)業(yè)展望，未來 十年間，外國以玉米做原料生產(chǎn)的燃料乙醇占總產(chǎn)量之比高達 97.8%；據(jù) USDA 數(shù)據(jù)，2019/20 營銷年度中，用 于生產(chǎn)燃料乙醇的玉米作物占總消耗量（含出口）之比為 34.8%，超過了總玉米消耗量的三分之一。原油價格 上漲，作為替代能源之一，將提振燃料乙醇的需求和價格，進而增加玉米作物等制乙醇需求，傳導至玉米價格 并使其有所提升，原油價格下跌時影響效果則相反。從歷史數(shù)據(jù)上分析，長周期角度玉米價格與油價走勢整體 上保持一致，原油價格變化對玉米等燃料乙醇作物需求和價格的影響成正相關，個別歷史區(qū)間因玉米或原油供 需端不確定因素的影響，走勢稍有背離，但對整體趨勢無影響。

在我國，出于本國國情和對糧食安全問題的擔憂，生物燃料沒有美、歐、巴西普及程度高。2021 年 12 月 國新辦發(fā)布《新時代的我國能源發(fā)展》白皮書，提出嚴格控制燃料乙醇加工產(chǎn)能擴張，從 2017 年的大力推廣到 如今的嚴控，燃料乙醇政策有了根本轉變，此前乙醇汽油政策及相關補貼帶動下發(fā)展的產(chǎn)能利用率也不高，未來在糧食安全和能源安全的底線下，國內(nèi)玉米燃料乙醇加工業(yè)將穩(wěn)健發(fā)展，預計短期內(nèi)也不會達到外國、巴西 等國對燃料乙醇、生物柴油的使用和依賴程度，因此國內(nèi)農(nóng)作物、生物燃料的價格及相關指數(shù)隨油價變動的關 聯(lián)性比美、歐、巴西等地區(qū)相比較弱。

（2）生物柴油

生物柴油的應用也主要以歐外國家為主，使用原料多為大豆、菜籽油、棕櫚油等，我國受限于原料不足生 物柴油產(chǎn)銷較低，且原料多采用廢棄油脂和林木油料。根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，2019 年全球生物柴油產(chǎn)量為 80.5 萬桶/ 日，外國、巴西、歐洲、我國生物柴油產(chǎn)量在全球占比分別為 14.0%、12.4%、35.3%、2.6%。由于普及應用程 度的差異，相對于國內(nèi)，油價變動對美、巴等國生物柴油產(chǎn)銷及出口的影響更為顯著。

以大豆作物為例，外國、巴西為豆油第二、第三大產(chǎn)銷國，生物柴油需求對豆油需求有直接影響，布倫特 原油與 CBOT 大豆價格、巴西 FOB 大豆價格表現(xiàn)出強關聯(lián)性。和玉米價格與原油關聯(lián)的邏輯類似，油價上漲時， 生物柴油對其替代性加強，需求量增加，價格隨之上漲且產(chǎn)銷量增加，帶動豆油需求增加，從而對大豆價格產(chǎn) 生正向影響。

第三種是產(chǎn)業(yè)鏈自上而下的正向傳遞。在農(nóng)業(yè)發(fā)展至大規(guī)模、機械化的今天，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)對成品油的需求量 不斷加大。石油是主要的化石能源，原油價格是能源價格變化的根本動因，油價的波動會影響農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)過程 中燃動費用、運費等營業(yè)成本，進而影響大宗農(nóng)化產(chǎn)品的價格和市場供需。此外，油價和運輸費用也具有高度 的正相關性和趨勢一致性，油價上漲帶動運費等變動成本費用提升，對貿(mào)易過程中的農(nóng)產(chǎn)品價格起促升作用。

整體來看，無論是需求方面產(chǎn)業(yè)鏈逆向傳導，還是生產(chǎn)方面正向傳遞，都會使農(nóng)作物價格與油價呈正向關 聯(lián)。

除此之外，外國干旱或將為農(nóng)產(chǎn)品行情再添把火。今年夏季，疲軟的夏季季風和正在進行的拉尼娜條件阻 擋了降水，外國干旱情況進一步惡化。下為外國干旱綜合信息系統(tǒng)監(jiān)測的外國干旱情況，紅色越深代表干旱越 嚴重。截至 6 月 22 日，西部極端（D3）到異常（D4）的干旱水平已經(jīng)連續(xù)第三周創(chuàng)下紀錄，覆蓋了外國西部 49.7%的地區(qū)，意味著 49.7%的外國西部地區(qū)正在經(jīng)歷“極端”干旱，而一年前這一區(qū)域沒有出現(xiàn)“異常”干旱， “極端”干旱覆蓋區(qū)域也僅為 2%。內(nèi)達華州、亞利桑那州、加利福尼亞州等地受干旱影響最為嚴重，位于內(nèi)達 華州與亞利桑那州的外國第一大水庫米德湖水位已跌至 1930 年代蓄水以來新低，加州水資源局稱今年是該州有 記錄以來第四干旱的年份。根據(jù)外國氣象部門預測，外國西部高溫干旱天氣仍將持續(xù)，該地區(qū)平均氣溫將比往 年正常水平高出 11 攝氏度。以西雅圖為例，該地往常年份夏季午后氣溫基本不超過 30 度，夜間很少超過 18 度， 但今年外國氣象部門曾給出西雅圖 41-44 度的預報，外國超級計算機模式也給出西雅圖超 47 度的預報。

外國是世界糧食生產(chǎn)和出口的“超級大國”。從糧食產(chǎn)量來看，外國擁有 28 億畝耕地面積，糧食年產(chǎn)量近 5 億噸；從糧食出口量來看，外國每年出口 1 億到 2 億噸糧食，約占全球糧食貿(mào)易的四分之一，其中玉米出口 量位居世界第一，占全球總量的 36%，小麥和大豆出口量均位居世界第二。外國的持續(xù)干旱帶來的糧食產(chǎn)量降 低，勢必會加劇全球糧食價格上漲局勢。

油價上漲、補庫存周期、外國異常天氣共同作用下，全球及國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格明顯提振。從農(nóng)產(chǎn)品價格走勢 來看，我國三大主糧，小麥、稻谷、玉米，其中小麥和稻谷年消費量分別超過 1 億噸、2 億噸，進口依存度不 到 3%，庫銷比超過 80%，即使全球有所減產(chǎn)，我國最多也只是小漲，更不會出現(xiàn)糧荒，玉米由于我國在 2016 年取消臨儲措施以及劃定鐮刀彎區(qū)域進行面積調(diào)減，玉米的價格持續(xù)下降，當前庫銷比也下降到 40%左右，對 外依存度僅有 1.5%，2021 年價格大幅上漲，領漲主糧。其他作物中，大豆由于對外依存度比較高、庫銷比僅有 10%不到的水平，進口來源國主要是巴西、外國、阿根廷，疊加生豬帶來的需求提升，大豆繼續(xù)領漲非主糧農(nóng) 產(chǎn)品，棉花雖然進口依存度不高，但是庫銷比僅有 40%左右，隨著國內(nèi)外需求復蘇價格同樣開啟上漲，其他包 括花生、油菜籽均有或多或少的價格上漲。農(nóng)產(chǎn)品的價格上漲一般會優(yōu)先傳導至種植面積的恢復，進而帶來 2021 年農(nóng)藥、化肥施用量的增加。

農(nóng)產(chǎn)品價格提升為農(nóng)資行業(yè)復蘇提供重要支撐，農(nóng)肥、農(nóng)藥均明顯受益。其中，農(nóng)肥方面，單質(zhì)肥（包括 尿素、氯化鉀、磷酸一銨、磷酸二銨）在農(nóng)產(chǎn)品價格上漲大勢中最為受益，價格上漲明顯。我們認為伴隨全球 農(nóng)產(chǎn)品價格走出強勢漲價周期，且各主要單質(zhì)肥均面臨較為嚴苛的供應限制（磷肥方面，三磷整治使行業(yè)產(chǎn)能 持續(xù)去化，新增產(chǎn)能也非常困難；尿素方面，基本全國范圍已實施等量或減量置換；鉀肥方面，我國由于自然 稟賦限制很難有新增產(chǎn)能），可以期待單質(zhì)肥料同樣走出 2-3 年的持續(xù)景氣周期。

農(nóng)藥方面，需求和原料主導總體上行，細分行業(yè)格局不同致走勢分化。去年 Q3 農(nóng)藥行業(yè)觸底，隨后在上 述農(nóng)產(chǎn)品漲價大邏輯和原料端的持續(xù)推動下總體上行。中農(nóng)立華原藥價格指數(shù)目前已恢復到 2018 年高點。但由 于各農(nóng)藥細分品種邏輯各有不同，其景氣區(qū)別很大。其中，草甘膦、草銨膦等景氣較佳，菊酯等殺蟲劑產(chǎn)品景 氣一般。

目前而言，我們持續(xù)看好草甘膦、草銨膦價格中樞維持高位，主要由于（1）農(nóng)產(chǎn)品價格上漲帶動農(nóng)資景氣 的大邏輯；（2）原材料供應持續(xù)緊俏，對于草甘膦而言是黃磷，對于草銨膦而言則是中間體供應持續(xù)受限；（3） 可預見的行業(yè)產(chǎn)能擴張均減少；（4）百草枯因毒性逐步退出全球市場，草甘膦、草銨膦作為替代品替補其留下 的市場份額。

除此之外，農(nóng)藥行業(yè)持續(xù)整合，利好各細分賽道龍頭。2021 年是農(nóng)藥十三五規(guī)劃收官之年，規(guī)劃提出到 2021 年，我國農(nóng)藥原藥企業(yè)數(shù)量減少 30%，其中年銷售額在 50 億元以上的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)達到 5 個以上，年銷售額在 20 億元以上的企業(yè)達到 30 個以上，著力培育 2～3 個年銷售額超過 100 億元、具有國際競爭力的大型企業(yè)集團。

國內(nèi)排名前 20 位的農(nóng)藥企業(yè)累計銷售額達到全國總銷售額的 70%以上。建成 3～5 個生產(chǎn)企業(yè)集中的農(nóng)藥生產(chǎn) 專業(yè)園區(qū)，到 2021 年力爭進入化工集中區(qū)的農(nóng)藥原藥企業(yè)達到總數(shù)的 80%以上。而整個十三五期間針對農(nóng)藥的 供給側改革以及產(chǎn)品結構的優(yōu)化業(yè)已取得比較優(yōu)異的成績，行業(yè)開始逐步進入整體存量時代，弱者退出，強者 繼續(xù)成長的時代，在此期間，我們認為行業(yè)綜合性龍頭及細分農(nóng)藥領域龍頭均有望持續(xù)脫穎而出。

純堿：全國產(chǎn)能增量杜絕，光伏玻璃支撐需求

從 21-24 年為光伏玻璃密集投產(chǎn)期，為純堿行業(yè)帶來可觀增量需求。國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)正處于高速發(fā)展期，據(jù) 我們統(tǒng)計，20 年國內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)能約 3 萬噸/日，而 21-24 年將分別達到 4.77、6.75、7.65、9.18 萬噸/日，特別 是 21-22 年同比增速都有望達到 50%左右。光伏玻璃與一般平板玻璃一樣都需求純堿，據(jù)我們計算在 21-24 年 光伏玻璃有望分別帶來 115、129、118、112 萬噸的新增純堿需求，對應每年約 4%的需求增量。下游光伏將有 望取代地產(chǎn)等傳統(tǒng)下游，成為全國純堿需求增量的最主要來源。即便光伏玻璃景氣壓制下，實際投產(chǎn)進度受阻， 我們認為也將帶來行業(yè)實質(zhì)性的需求回升。

新增產(chǎn)能投放有序、部分堿廠可能退出，供應端凈增量非常有限。新增產(chǎn)能方面，2019-2021 年以金山化工 （金大地）100 萬噸增量為代表，行業(yè)新增產(chǎn)能高于往年。但當前來看，21、22 年行業(yè)規(guī)劃新增產(chǎn)能分別約為 80、40 萬噸，明顯少于 2021 年水平；且部分行業(yè)產(chǎn)能有騰退或者主動退出計劃，預計行業(yè)凈新增產(chǎn)能將非常 有限。 內(nèi)蒙已開始限制新建產(chǎn)能；長期看，碳中和或使行業(yè)產(chǎn)能進一步緊縮。

內(nèi)蒙印發(fā)《關于確保完成“十 四五”能耗雙控目標任務若干保障措施（征求意見稿）》。并明確指出“從 2021 年起，不再審批純堿等新增產(chǎn)能 項目”“確有必要建設的，須在區(qū)內(nèi)實施產(chǎn)能和能耗減量置換”。在“碳達峰碳中和”的國家級戰(zhàn)略下，后續(xù)多 省份都可能跟進，全國純堿產(chǎn)能可能在數(shù)年內(nèi)觸及天花板。

價格研判：看好價格持續(xù)爬升，價格中樞有望維持較高位置。純堿行業(yè)近年來實際上持續(xù)處于供需較為緊 繃的格局：除 20H1 受疫情影響外，16 年以來行業(yè)開工率長期處于 80-90%左右高水平；且每逢旺季（16、17、 18 年 9-12 月行情）以及行業(yè)意外供減（20 年年末行情）都容易因行業(yè)供小于求出現(xiàn)大幅漲價的情況。當前來 看，在光伏玻璃帶來可觀需求增量、供需持續(xù)趨緊的背景下，我們看好純堿價格從底部繼續(xù)爬升，并維持較高 的價格中樞水平。

電石-PVC/PVA：供應嚴重受限，需求穩(wěn)健增長，看 2-3 年景氣周期

如前文，電石生產(chǎn)能耗極高，且內(nèi)蒙產(chǎn)能占比高，是碳中和背景下首當其沖的化工品。內(nèi)蒙能耗新政發(fā)布 以后，3 月以來省內(nèi)電石就開始限電，是電石持續(xù)漲價的最重要推手。而限電的特征包括：

1、大中小產(chǎn)能一致受影響，降負荷企業(yè)的普遍受影響程度約為 30%。

2、單企業(yè)考核能耗，用電大戶很難 不受到影響。

3、開工率從最高的 95%下跌到 75-80%。即使是大廠，也會受到能耗控制的影響，這是區(qū)別于 16-17 年供改的地方，并非高枕無憂。

盡管當?shù)仉娛揠姇兴磸停覀冋J為行業(yè)趨勢仍然不變。即行業(yè)供應將從此帶上緊箍咒，從原料端持 續(xù)支撐下游各產(chǎn)品景氣。

工業(yè)硅：政策嚴控新增，需求旺盛增長，長期穩(wěn)步上行

工業(yè)硅：硅產(chǎn)品原料，需求三分。工業(yè)硅即為金屬硅，為純度 98%以上的單質(zhì)硅。工業(yè)上由硅礦石經(jīng)還原 冶煉生產(chǎn)，作為各類含硅產(chǎn)品的原料。需求而言，工業(yè)硅大致有有機硅、光伏硅料、硅鋁合金三大下游，需求 占比大致為 4:3:3。

供給：高能耗品種，行業(yè)供給預計持續(xù)受壓制。工業(yè)硅生產(chǎn)過程類似于電解鋁，其能耗極高，生產(chǎn)單噸工 業(yè)硅耗電達到 12000 度。且 2009 年來行業(yè)產(chǎn)能擴張過速，行業(yè)中小劣后產(chǎn)能普遍存在。2017 年以來，主要生 產(chǎn)省份陸續(xù)出臺對工業(yè)硅企業(yè)的政策限制，集中在限制新增產(chǎn)能和清退低效電爐。19 年來行業(yè)內(nèi)企業(yè)幾乎已拿 不到新建工業(yè)硅產(chǎn)能指標。2021 年來，我國碳中和碳達峰戰(zhàn)略發(fā)布，工業(yè)硅作為能耗、碳排放雙高的產(chǎn)品，我 們認為相關產(chǎn)業(yè)政策只會愈發(fā)嚴格，不單行業(yè)難以新增產(chǎn)能，劣后產(chǎn)能也將面臨更大清退壓力。行業(yè)內(nèi)總產(chǎn)能 或將因此不增反減。

需求：光伏與有機硅帶動需求維持雙位數(shù)增長。需求端而言，除硅鋁合金市場趨于穩(wěn)定之外，但光伏、有 機硅兩大下游均有望保持每年超 15%的需求增長。光伏方面，在技術升級和政策支持之下，我國光伏新增裝機 容量預計將保持增長，向上帶動多晶硅、工業(yè)硅需求。有機硅方面，2021 年疫情影響行業(yè)擴產(chǎn)進度，但目前行 業(yè)主要企業(yè)均已宣布或正在實施新一輪擴產(chǎn)計劃。高盈利驅動下，21 年下半年開始行業(yè)將迎來有機硅擴產(chǎn)高峰 期，到 23 年為止有機硅年均擴產(chǎn)規(guī)模超 50 萬噸，對上游工業(yè)硅的需求也將大幅增長。我們測算 21、22、23 年 全國工業(yè)硅需求將分別達到 186、206、225 萬噸，分別同比增長 13%、12%、10%。

景氣：供需持續(xù)趨緊，價格中樞有望逐步上行。多年來工業(yè)硅價格維持在 12000-18000 元/噸之間震蕩，且 價格波動通常不大。主因中小產(chǎn)能密集、行業(yè)產(chǎn)能分散、供需結構松散，因此價格彈性較差。但在行業(yè)產(chǎn)能很 可能保持有減無增，且需求保持相對旺盛增長的背景下，行業(yè)供需有望逆轉，工業(yè)硅價格中樞也有望逐步上行。

煉化一體化：行業(yè)景氣進入上行階段，民營大煉化繼 2021 年后業(yè)績將保持高成長

全球量化寬松、原油需求恢復疊加供給相對受限，油價仍有上漲潛力。受疫情影響，全球經(jīng)濟下滑，雖然各國積極推進疫苗接種，但 2021 年以來疫情在全球范圍內(nèi)逐漸呈現(xiàn)常態(tài)化，為刺激經(jīng)濟恢復，各國政府仍延續(xù) 量化寬松政策、加大財政支出，大宗商品在量化寬松政策影響下迎來漲價潮。此外，原油需求端逐漸恢復，但 由于 OPEC 供給恢復緩慢以及各大石油企業(yè)資本開支下降，供給端相對受限，2021 年三月份以來外國方面原油 庫存下跌勢頭重現(xiàn)，布倫特油價在 6 月份以來站穩(wěn) 70 美元/桶大關，預計油價仍有上漲空間。

2021 年民營大煉化逆勢交出亮眼答卷。2021 年在疫情導致的停工、封城等措施影響下，全球經(jīng)濟下行，需 求端大幅下滑，疊加原油供需格局變化，全年平均油價 43 美元/桶（2019 年平均油價為 64 美元/桶），全球化工 行業(yè)景氣度筑底，而作為最靠近上游的煉化行業(yè)受到的沖擊巨大。海外煉化企業(yè)業(yè)績均出現(xiàn)下降，日本 ENEOS、 外國 Marathon、Valero、Phillips66 等企業(yè)凈利潤同比分別-158%、-290%、-473%、-256%，且除印度信實靠其 他業(yè)務凈利潤為正，其余煉化企業(yè)全面虧損。國內(nèi)民營煉化企業(yè)煉化項目在 2019、2021 年相繼投產(chǎn)，助力民營 煉化在行業(yè)景氣度筑底情況下逆勢崛起，恒力石化、榮盛石化、恒逸石化營收同比分別+51%、+30%、+9%， 歸母凈利潤同比分別+34%、+231%、-4%；同期中石化、中石油、上海石化、臺塑石化歸母凈利潤同比分別-43%、 -58%、-72%、-80%。

油價溫和上漲帶動化工產(chǎn)品景氣度上行，民營大煉化持續(xù)受益化工品漲價。民營大煉化上市公司主體內(nèi)除 煉化業(yè)務之外還包括 PTA、聚酯以及所有煉化下游化工品，產(chǎn)品價格受油價影響巨大，2021 年 3 月份油價暴跌 引起產(chǎn)業(yè)鏈上產(chǎn)品價格也大幅下滑，煉化-化纖產(chǎn)業(yè)鏈景氣度筑底，煉化企業(yè)盈利能力下滑。2021 年 11 月以來 油價持續(xù)上漲，當前處于溫和上漲通道，樂觀預期下化工品價格也大幅上漲，且多個品種漲價幅度遠高于油價 上漲幅度，由此煉化企業(yè)的盈利能力也逐步增強，未來預計 21-22 年民營大煉化企業(yè)將保持較好的盈利能力。

高 ROE 凸顯強勁盈利能力，民營大煉化超額收益顯著。從 ROE 的維度進行比較，15-19 年主營煉廠及海外 煉化企業(yè) ROE 普遍維持在 10%-15%之間，優(yōu)秀者如臺塑石化可達 19%，但 2021 由于陷入虧損，ROE 紛紛轉負。 而恒力石化、榮盛石化、恒逸石化 2021ROE 年化分別達到 29%、20%、13%，恒力煉化、浙石化、恒逸文萊 PMB 項目分別實現(xiàn)凈利潤 89.1、112.3、4.8 億元，強大的盈利能力在 20H1 的不利環(huán)境中體現(xiàn)的淋漓盡致。從單噸凈 利潤來看，恒力煉化和浙石化單噸凈利潤在 500 元左右，恒逸文萊 PMB 項目單噸凈利潤為 85 元，而主營煉廠 優(yōu)秀代表上海石化以及臺塑石化單噸凈利潤分別為 40、70 元。若以上海石化作為基準，則恒力煉化、浙石化單 噸超額收益超過 460 元，相當于在上海石化處于盈虧平衡時，恒力煉化、浙石化依然能取得近 100 億元以上的 凈利潤。

輕烴一體化：碳中和及外國頁巖氣革命背景下輕烴一體化優(yōu)勢顯著

碳中和及外國頁巖氣革命背景下輕烴一體化優(yōu)勢顯著。全球來看，環(huán)保要求日趨嚴格，我國已明確提出“碳 達峰、碳中和”戰(zhàn)略。從策略上來看，實現(xiàn)碳中和有三種途徑：前端清潔能源創(chuàng)新推動碳取代、中端過程工藝升 級推動碳減排、后端 CCUS（Carbon Capture, Utilization and Storage）推動廢碳資源化。輕烴制烯烴收率高、碳 排放低，石腦油、丙烷、乙烷和煤炭制備烯烴二氧化碳排放分別為 1.7、0.6、0.9 和 8.4 噸二氧化碳/噸烯烴。在 碳中和以及外國頁巖氣革命的大背景下，新增烯烴的煤、油頭路線項目放緩，同時低價輕質(zhì)烷烴原料供應充足， 輕烴一體化優(yōu)勢顯著。

PDH 裝置相對其他路線具備成本優(yōu)勢。回溯歷史成本曲線，PDH 成本相對 MTO 和 CTO 有較強的成本優(yōu)勢； 與石腦油的相對成本比較取決于油價，在高油價時 PDH 相對石腦油路徑成本優(yōu)勢顯著，在低油價下 PDH 和石 腦油路徑不相上下。

供需關系良好，丙烯行業(yè)持續(xù)看好。東北亞是全球丙烯主要產(chǎn)能區(qū)域，我國占全球產(chǎn)能 27%。2015-2019 年，全球丙烯產(chǎn)能復合增速為 3.7%左右。2019 年全球丙烯產(chǎn)能達到 1.43 億噸，2019 年全球丙烯增量主要體現(xiàn) 在 PDH 和蒸汽裂解，未來除 CTO/CTP 有些許增量外，PDH 逐步成為丙烯產(chǎn)能的主要增長來源。2019 年全球丙 烯新增供給小于新增需求，總體來看，未來 3 年全球丙烯需求維持 500 萬噸/年的增幅，丙烯處于供不應求的階 段，行業(yè)保持高景氣度，國內(nèi)丙烯產(chǎn)能從 2013 年的 2096 萬噸增至 2021 年的 4477 萬噸，年復合增速 11.5%， 丙烯產(chǎn)能呈現(xiàn)持續(xù)擴張的趨勢。國內(nèi)丙烯供需處于動態(tài)平衡，丙烯表觀消費量從 2013 年的 1770 萬噸增至 2021 年的 3859 萬噸，年復合增速 11.8%。其中 2021 年即使在疫情的影響下，丙烯表觀消費量仍有約 10%的增速。

丙烷原料供應充足，燃料性質(zhì)決定價格上限。隨著外國頁巖氣的大開發(fā)、中東的伊朗和卡塔爾等國原油和 天然氣產(chǎn)量增加推動伴生的丙烷產(chǎn)量增長。外國頁巖氣革命帶動了以乙烷、丙烷、丁烷為主要成分的天然氣凝 析液（NGL）產(chǎn)量的迅猛增長，2010 年至 2021 年外國 NGL 從 207 萬桶/日增加至 518 萬桶/日，同期外國來自 天然氣處理廠的丙烷供應從 59 萬桶/日增加至 168 萬桶/日，丙烷凈出口從 2 萬桶/日增加至 116 萬桶/日，外國丙 烷供應大幅上升。此外丙烷因其高熱值和低價格的特點，常被用于供發(fā)動機、燒烤食品及家用取暖系統(tǒng)的燃料。 近年隨著原料輕質(zhì)化技術的突破，丙烷才逐漸向化工原料發(fā)展。我國目前 70%左右的丙烷用于民用和工業(yè)燃料， 30%作為化工原料，化工原料又以 PDH 裝置的進料為主，以燃料為主要用途的特性限制了丙烷的價格上限。

目前液化丙烷主要分為 CP 價和 MB 價，我國來自中東的進口丙烷到岸價為 CP 價格+40 美元/噸的運費， 來自外國的進口丙烷到岸價為 MB 價格+70 美元/噸的碼頭費+80 美元/噸的運費。外國頁巖氣革命以來，很長一 段時間 MB 到岸價均小于 CP 到岸價，因此我國國內(nèi)多家企業(yè)都與外國簽訂丙烷長約。2016 年之后，隨著國內(nèi) PDH 的大力發(fā)展，市場需求旺盛，外國方面提高了液化丙烷的價格，MB 到岸價與 CP 到岸價基本持平。2021 年原油價格暴跌，MB 到岸價一度低于 CP 到岸價，隨著原油價格的恢復，丙烷價格也逐漸恢復，2021 年 MB 到岸價全年均價為 386 美元/噸，CP 到岸價全年均價為 437 美元/噸。

全球聚丙烯市場：亞太持續(xù)擴能，需求穩(wěn)步增長。亞太地區(qū)擴能最多，需求穩(wěn)步增長。2019 年全球聚丙烯 產(chǎn)能 8257 萬噸/年，產(chǎn)量 6995 萬噸，新增產(chǎn)能近 360 萬噸/年，主要來自亞太地區(qū)。2019 年全球聚丙烯需求為 7756 萬噸，同比增長 5.0%，預計未來也將保持 5%左右的增長。未來兩年新增產(chǎn)能半數(shù)來自我國。

國內(nèi)聚丙烯市場：需求提速，供需基本匹配。聚丙烯需求持續(xù)提速，當前供需基本匹配。2016-2021 我國聚 丙烯產(chǎn)能復合增長率為 8.7%，需求增長為 9.8%。其中 2021 年 PP 產(chǎn)能為 2816 萬噸，同比增速為 15.1%，國內(nèi) 表觀消費量為 2971 萬噸，同比增速為 16.5%，產(chǎn)能增長速度略低于需求。國內(nèi)聚丙烯自給率逐步上升。2019 年我國聚丙烯自給率達到 86%，2021 年由于疫情影響，聚丙烯進口量同比大幅增加 28.6%。但隨著疫情有效控 制疊加我國聚丙烯技術的改良，聚丙烯缺口尤其是高質(zhì)量聚丙烯缺口將逐步縮小。

產(chǎn)能逐年穩(wěn)步增加，主要新增產(chǎn)能來自我國。2021 年，全球新增乙烯產(chǎn)能 850 萬噸/年，全球總產(chǎn)能達 2.0 億噸/年，同比增長 4.5%，新增產(chǎn)能主要來我國。在北美，由于頁巖氣開發(fā)使乙烯業(yè)能獲取低成本原料，乙烷制 乙烯已成為主流，外國乙烷基乙烯比例已達 57%。亞太和歐洲乙烯生產(chǎn)仍以石腦油原料為主，但正在增加以進 口外國乙烷為原料制乙烯的裝置。2021 年，國內(nèi)乙烯產(chǎn)量達 2160 萬噸，同比增長 5.3%。2021 年乙烯表觀消費 量提升至 2348 萬噸，同比增長 2.0%。

阻燃劑：剛性需求增長，市場前景廣闊

阻燃劑是一種防止材料過熱而引發(fā)燃燒的塑膠助劑，在工程塑料、塑膠、建筑以及電子行業(yè)具有廣泛應用。 近年來隨著下游 PC 產(chǎn)能增長+新能源電動車推廣，工程塑料消費快速增長將帶動阻燃劑需求增長。

國內(nèi) PC 端供給強勁，從 2013 年至 2019 年 PC 產(chǎn)能翻了 3 倍以上。2021 年國內(nèi) PC 產(chǎn)能將達 360 萬噸左右， 阻燃劑需求與 PC 產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能高度相關。隨著產(chǎn)能增加，PC 工程塑料價格大幅下降，相較于價格較高的 ABS+溴 系阻燃劑工程塑料，PC/ABS+磷系阻燃劑工程塑料獲得成本優(yōu)勢，加速搶占市場，利好 BDP 磷系阻燃劑。阻燃 劑下游市場內(nèi)生增長強勁，新能源汽車零部件、充電樁外殼、動力電池支架等均采用工程塑料。多個國家出臺 政策推動電動新能源汽車替代傳統(tǒng)燃油車，且大力發(fā)展充電樁等基礎設施建設。新能源電動車進入高速發(fā)展期， 預計年復合增速可達 30%以上，將帶動工程塑料阻燃劑需求大幅增長。5G 基站建設帶動工程塑料強勁需求，且 因高耗能高溫需要工程塑料阻燃劑參與，阻燃劑市場將在政策需求驅動下迎來新發(fā)展風口。

BDP 是一種無鹵環(huán)保型磷系阻燃劑，與 PC/ABS 等工程塑料具有很高相容性。相較于有鹵阻燃劑，其不會 釋放大量有害氣體以及煙霧，并且具有低腐蝕性等優(yōu)勢，是一種環(huán)境友好型阻燃劑。近年來，各個國家地區(qū)加 速阻燃劑無鹵替代，隨著環(huán)保要求不斷提高以及環(huán)境法規(guī)出臺，BDP 等無鹵阻燃劑借勢搶占市場，具有可觀前 景。自 2021 年 3 月 1 日起，歐盟禁止電子設備制造時使用鹵系阻燃劑，BDP 等無鹵阻燃劑迎來廣闊市場。BDP 生產(chǎn)壁壘高，工藝難度大、安全審批嚴格、客戶認證壁壘高，供給端格局穩(wěn)定，且未來 2-3 年預計無有效新增 產(chǎn)能，隨著需求提速有望帶動價格持續(xù)上漲。BDP 工程塑料阻燃劑需求預計在未來 3 年從 12 萬噸/年增長至 18 萬噸/年以上，需求快速增長有望帶動 BDP 價格持續(xù)上漲。

精選價格底部向上品種

MDI：價格底部再現(xiàn)，向上彈性遠大于向下空間。

6 月現(xiàn) MDI 價格洼地，價差實際已在底部。5-6 月淡季，純 MDI、聚合 MDI 價格出現(xiàn)明顯回調(diào)。到 6 月 20 日左右，華東純 MDI 市場價在 18000 元/噸、聚合 MDI 市場價在 15500 元/噸，該價格水平距離歷史底部還有距 離。然而，由于原油價格連續(xù)上漲，原材料純苯價格連續(xù)大漲，MDI-純苯價差計算，實際 MDI 價差距離前幾年 的谷底水平僅有一步之遙。而全球主要 MDI 產(chǎn)能，包括萬華，均以外采純苯為主，因此利潤水平也基本被壓縮 至與 2016、2021 年谷底近似的程度。除萬華外，海外其他主要產(chǎn)能基本處于微利甚至虧損狀態(tài)。

下游需求迎邊際改善、旺季將臨，MDI 價格易漲難跌。5-6 月為 MDI 傳統(tǒng)淡季。同時，MDI 下游需求以家居家電為主，今年以來，工業(yè)原材料價格大幅走高，特別是家電的核心原材料黑色金屬（主要是鐵、銅）價格 相繼接近或突破歷史高位。相應家居家電利潤率大幅下行，對其產(chǎn)銷也形成影響。未來而言，黑色系價格基本 止?jié)q轉跌，而 MDI 傳統(tǒng)旺季也即將到來。當前海外 MDI 狀況頻出，全球暫無 MDI 新增產(chǎn)能，行業(yè)供應并不寬裕。 總體而言，我們認為當前時點 MDI 價格易漲難跌，且有望隨旺季到來而再度沖高。

化纖：復蘇尚未充分、價格暫且蟄伏，下半年有望迎來轉機；關注滌綸長絲、粘膠短纖

滌綸：滌綸長絲行業(yè)集中度不斷提升，未來兩年有望持續(xù)復蘇。

2021 年長絲盈利水平較差，未來兩年預計持續(xù)復蘇。2021 年前三季度受全球疫情影響，需求疲軟，長絲 產(chǎn)銷受阻，庫存高企，長絲生產(chǎn)企業(yè)盈利普遍較差，甚至擁有超額利潤的龍頭企業(yè)都已經(jīng)出現(xiàn)虧損，小企業(yè)更 是普遍虧損，現(xiàn)金流緊張導致部分小企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)，行業(yè)淘汰產(chǎn)能有江蘇鷹翔 50 萬噸、太倉振輝 30 萬噸等。 2021 年四季度以來，由于印度等地的海外訂單轉移到國內(nèi)生產(chǎn)，10 月份和 11 月份長絲價格及價差出現(xiàn)回暖。 展望 2021 年，隨著新冠疫苗的推出，全球疫情逐步得到控制，全球經(jīng)濟得到復蘇，有望帶動滌綸長絲行業(yè)走出 普遍虧損的格局，迎來行業(yè)的全面復蘇。桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化等滌綸長絲龍頭企業(yè)擁有成本優(yōu)勢，單 噸盈利能力超過中小企業(yè)約 200~300 元，將會極大受益行業(yè)的全面復蘇，盈利能力有望得到大幅改善。

國內(nèi)滌綸長絲供需：產(chǎn)能方面，從 2014 年的 3194 萬噸增長到 2019 年的 4155 萬噸，復合年均增長率為 5.4%， 2021 年較 2019 年產(chǎn)能預計增加 328 萬噸，增幅約 7.9%；需求方面，2019 年國內(nèi)滌綸長絲表觀消費量為 3235 萬噸，同比增長 5.1%。出口方面，受疫情影響下游需求疲軟，2021 年 1-9 月滌綸長絲累計出口 187 萬噸，同比 下降 7.9%。產(chǎn)能利用率從 2014 年 71%穩(wěn)步上升，目前維持在 80%以上，截至 2021 年 10 月份，產(chǎn)能利用率為 89%，滌綸長絲行業(yè)供需基本平衡。

國內(nèi)滌綸長絲行業(yè)集中度不斷提升。2016 年浙江地區(qū)長絲的產(chǎn)能占比為 59%，其他省份為江蘇省（28%） 和福建省（12%），三省合計占比為 99%，滌綸長絲的地域分布非常集中，同時這些地區(qū)也是上游 PTA 和下游 紡織服裝比較集中的地帶，表現(xiàn)很強的產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)象，物流和交易成本低，也是浙江、江蘇地區(qū)化纖產(chǎn)業(yè)鏈核 心競爭力所在。企業(yè)方面，滌綸長絲產(chǎn)能向大企業(yè)集中。國內(nèi)滌綸長絲行業(yè)產(chǎn)能前五的企業(yè)分別為桐昆股份、 恒逸石化、新鳳鳴、東方盛虹和恒力石化，2012 年 CR5 為 32.1%，2017 年 CR5 為 39.3%，2021 年 CR5 預計為 55.3%，龍頭企業(yè)用了八年時間，市占率幾近翻倍，行業(yè)集中度快速提升。2021 年滌綸長絲新增產(chǎn)能主要來自 恒逸石化、新鳳鳴、桐昆股份，三家企業(yè)共計新增產(chǎn)能 260 萬噸，占總新增產(chǎn)能的 79%，2021 年長絲新增產(chǎn)能將主要集中在新鳳鳴、恒逸石化、東方盛虹。滌綸長絲行業(yè)中，特別是在 POY 產(chǎn)品上，桐昆、新鳳鳴、恒逸為 行業(yè)前三，有效市占率達 70%，行業(yè)議價能力極強。

2021 年“PX→PTA→長絲”產(chǎn)業(yè)鏈全線虧損，2021-2022 年有望迎來復蘇。19-20 年是 PX 的產(chǎn)能擴張期，國內(nèi) PX 產(chǎn)能實現(xiàn)翻番；18 年是國內(nèi)煤制乙二醇的投產(chǎn)大年，2021 年民營大煉化油頭乙二醇投向市場對高成本煤制 乙二醇形成巨大沖擊；2021 年預計有超過 1000 萬噸 PTA 投向市場，PTA 行業(yè)未來 1-2 年看不到向上拐點，會加 速高成本 PTA 企業(yè)的淘汰出局。到 2022 年，鑒于滌綸長絲供應相對有序，行業(yè)龍頭企業(yè)集中度提升，全球經(jīng)濟 復蘇有望帶動長絲盈利水平提升。

粘膠短纖：供需格局明顯轉變，靜待景氣上行

大量產(chǎn)能已經(jīng)開始退出行業(yè)，新增產(chǎn)能稀少：從粘膠行業(yè)開始有企業(yè)出現(xiàn)虧損已有 2 年時間，在此期間已 有超過 70 萬噸產(chǎn)能因效益不佳停車超過一年。行業(yè)目前停工的約 120 萬噸產(chǎn)能中，很可能已有超過一半是退出 產(chǎn)能，行業(yè)開工率提升空間并不大。

靜待需求復蘇與景氣上行：2021 年 12 月以來，粘膠短纖有過一波明顯上漲。彼時主要由于旺季需求回補、 下游補庫存、原料紙漿等原因。隨后進入淡季之后，全球紙漿在漲至歷史高點后開始下行，化纖-紡織-服裝產(chǎn)業(yè) 鏈由于始終未從全球疫情中良好恢復，終端需求的疲軟再次顯現(xiàn)，粘膠短纖價格重又下行。但我們認為在行業(yè) 供給格局已有明顯改觀的當下，有理由相信下游紡服需求逐步修復，行業(yè)就會出現(xiàn)系統(tǒng)性的供需矛盾，促成價 格大幅上行、并帶來可延續(xù) 2-3 年的行業(yè)景氣周期。

復合肥：提價但仍受利潤擠壓，關注價差邊際改善

近期復合肥價格有所上行，但受到單質(zhì)肥擠壓，價差實際以下行為主。近期各主要企業(yè)復合肥價格普遍有 所上調(diào)，特別三元復合肥價格普漲 200-300 元/噸。但上游單質(zhì)肥漲價更猛：尿素、磷酸一銨、氯化鉀價格自年 初以來普遍上漲 30%左右，而復合肥漲幅僅約 15%。這使得復合肥價差非但沒有走擴反而收窄，復合 肥價格與價差走勢背離，實際處于利潤受擠壓的狀態(tài)。

價差邊際改善空間大，逐步修復為主。當前復合肥利潤受擠壓主要由于單質(zhì)肥漲價過速，而價格又無法順 利通暢地傳導給下游農(nóng)民。但目前價格價差之下沒有充分配套的復合肥企業(yè)已無法盈利，這一情況無法長期維 持。復合肥價差仍有較大修復空間。

輪胎：Q2 內(nèi)外均有承壓，但供給格局和原料端均有利好，龍頭成長路徑清晰

Q2 而言，輪胎行業(yè)內(nèi)外局勢都不甚友好。海外而言，海運集裝箱價格飆升，致使輪胎海運成本大幅上升； 人民幣升值也對輪胎出口的利潤率形成壓力。而行業(yè)領先的輪胎企業(yè)海外布局均較多，Q2 業(yè)績或將有所承壓。 國內(nèi)方面，原材料橡膠價格連續(xù)下挫，輪胎原料加權成本下行。下游經(jīng)銷商買漲不買跌，疊加庫存水平較高， 輪胎行業(yè)的國內(nèi)出貨同樣受到一定影響。

但從長期來看，“雙碳”戰(zhàn)略下，輪胎作為高能耗行業(yè)，其中中小劣后產(chǎn)能勢必受到越來越多的政策壓制， 行業(yè)長期產(chǎn)能過剩的格局有望得到逐步出清。原料方面，由于東南亞橡膠種植面積和全球庫存因素，全球橡膠 供應整體仍將處于相對過剩局面；特別對于國內(nèi)玲瓏輪胎、賽輪輪胎等優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè)而言，行業(yè)本身的周期性 愈發(fā)被其清晰穩(wěn)定的成長性所掩蓋。即使短期業(yè)績不佳，也不影響其繼續(xù)走出獨立成長路徑。

制冷劑： 三代擴產(chǎn)接近完成，配額制度下價格有望回暖

制冷劑方面：二代劑景氣有望維持，三代劑基本完成筑底。按照代際來看，目前在產(chǎn)制冷劑主要可分為二 代、三代、四代劑。二代制冷劑以 R22 為代表，其她還包括 R11、R12、R141a、R142b 等，此類制冷劑因含有 氯元素，往往有高 ODP（臭氧層消耗潛值），屬于對環(huán)境破壞較大的制冷劑類型；三代制冷劑包括 R32、R125、 R134a 等，此類制冷劑較二代制冷劑相比不再對臭氧層有威脅，但通常仍有較高 GWP（全球變換潛值）；四代制 冷劑屬新型制冷劑，主要包含一些氫氟烴及不含氟材料，無論是 ODP 還是 GWP 都很小，屬于對環(huán)境友好度很 高的制冷劑品種，但往往在制冷效率和安全性上不及傳統(tǒng)的二代、三代制冷劑。目前我國的氟制冷劑主要有四 大品種，分別是 R22、R134a、R125 和 R32，主要應用于汽車空調(diào)、家用空調(diào)、中央空調(diào)、冰箱、冷庫及工商制 冷等領域。

國內(nèi)制冷劑產(chǎn)能目前以 R22 和部分三代制冷劑為主，行業(yè)集中度較高。據(jù)統(tǒng)計，目前我國制冷劑中產(chǎn)能最 大的品種仍是二代制冷劑 R22，全國產(chǎn)能達 79 萬噸，年產(chǎn)量維持在 40 萬噸以上。除 R22 外，國內(nèi)也擁有眾多 性能優(yōu)良的三代制冷劑產(chǎn)能，包括 R32、R134a、R125 等。從產(chǎn)能分布看，主要制冷劑品種產(chǎn)能均集中在巨化股 份、東岳集團等少數(shù)幾家企業(yè)，CR4 均在 50%以上，行業(yè)集中度較高。

R22 生產(chǎn)已凍結，總產(chǎn)能受到剛性制約。R22 雖仍屬規(guī)模較大的制冷劑品種，但因其對臭氧層潛在的破壞作 用，已在全世界范圍內(nèi)進入淘汰序列。目前，在西方發(fā)達國家，R22 產(chǎn)能基本均已停產(chǎn)，我國作為聯(lián)合國環(huán)境 署《蒙特利爾議定書》的締約方之一，也須按約定削減以 R22 為代表的二代制冷劑生產(chǎn)。目前，我國已凍結國 內(nèi) R22 生產(chǎn)，并實行精確到廠商的生產(chǎn)配額，以期控制并逐步削減 R22 產(chǎn)能。生產(chǎn)配額是強制性的產(chǎn)業(yè)政策， 生產(chǎn)凍結也意味著行業(yè)內(nèi)很難再有新投放產(chǎn)能，國內(nèi) R22 總供給受到剛性制約。

經(jīng)歷 2015-2021 年，二代制冷劑 R22 配額大幅縮減。按《蒙特利爾議定書》約定，我國作為發(fā)展我國家， 須以 2013 年為基準，在 2015 年、2021 年、2025 年內(nèi)分別削減二代制冷劑 10%、35%、67.5%的產(chǎn)量。直到目 前我國基本完成了凍結和減產(chǎn)目標，而考慮為了滿足下游需求和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求，政府也沒有額外的激勵超前限 產(chǎn)。因此，我們推測 2021、2022 年國家 R22 等二代制冷劑配額總量仍將維持和 2021 年一致，在最后兩年再對 配額進行大幅下調(diào)。

三代制冷劑限額是大趨勢，各廠商搶占市場份額。除二代制冷劑 R22 以外，包括 R32、R125、R410a 等在 內(nèi)的三代制冷劑雖無破壞臭氧層之虞，卻仍然存在使用過程中會導致溫室氣體排放的問題。為此，《蒙特利爾議定書》約定，締約方應自發(fā)達國家開始對三代制冷劑同樣進行凍結和減產(chǎn)。目前，我國還未有相關產(chǎn)業(yè)政策， 但未來大概率會仿效二代制冷劑的生產(chǎn)配額采取限產(chǎn)措施。2021-2022 年是三代制冷劑配額基準年，2024 年后 每年配額將依據(jù)這三年各企業(yè)銷量市占率決定。因此，2019 年各企業(yè)紛紛擴建擴建產(chǎn)能，R32、R125、R134a 的產(chǎn)能分別較 2018 年上漲 38%、23%、37%。

三代制冷劑供給過剩，價格直逼成本，促使中小產(chǎn)能退出。由于宏觀形勢、行業(yè)周期、下游需求等多方面 原因，2019 年二、三代制冷劑都出現(xiàn)了價格下滑，三代制冷劑尤為明顯。與此同時，制冷劑成本居高不下，各 產(chǎn)品處于盈虧平衡邊緣。大企業(yè)如東岳集團、巨化股份等尚能利用規(guī)模效應縮減成本，中小企業(yè)虧損運行。當 前三代劑裝置稅后毛利基本達到歷史底部，R32 已經(jīng)為負值，R125 基本也在 0 附近，行業(yè)底部特征愈發(fā)明顯， 我們預計三代劑將逐步迎來中小產(chǎn)能的退出，行業(yè)集中度將進一步提高，龍頭優(yōu)勢將逐步凸顯。

需求端：下游制冷需求短期下滑，有望伴隨家居家電復蘇。制冷劑下游需求以空調(diào)、冰箱、汽車空調(diào)為主。 三類產(chǎn)品制冷原理一致，但對制冷劑的品種需求各有不同。老式空調(diào)一般均采用 R22 作制冷劑，消耗了行業(yè)大 量 R22 產(chǎn)出，新生產(chǎn)的空調(diào)除部分仍采用 R22 外，主要采用三代制冷劑 R410a 或 R32，其中 R410a 由 R32 和 R125混合而成，環(huán)境友好度不及 R32 但不再有可燃的風險；冰箱目前使用的制冷劑已大部分轉向無氟制冷劑異丁烷 （R600a）；汽車空調(diào)則基本已實現(xiàn)對 R12 的淘汰，轉向使用三代制冷劑 R134a。

疫情影響逐步消退，空調(diào)需求企穩(wěn)復蘇。從歷史上看，空調(diào)企業(yè)的開工旺季一般在春節(jié)后啟動，一直持續(xù) 到 6-7 月份左右，旺季期間，空調(diào)月產(chǎn)量較淡季約高出 50%左右，由于制冷劑在空調(diào)生產(chǎn)時便已裝填完畢，空 調(diào)企業(yè)的開工旺季便形成對制冷劑的大量采購需求。同時，夏季 6-8 月是空調(diào)維修高峰，老舊空調(diào)的加氟需要 同樣形成對制冷劑的大量存量需求。2021 年初受到疫情影響，空調(diào)產(chǎn)銷量均出現(xiàn)較大幅度下滑。3-4 季度以來， 隨著國內(nèi)疫情逐步控制及海外需求的拉動，空調(diào)銷量出現(xiàn)企穩(wěn)回升，10 月份空調(diào)銷量增速再度站上 2 位數(shù)至 12%。

展望 2021 年，我們預計空調(diào)內(nèi)外需均較為強勁，從國內(nèi)角度，擺脫疫情影響后，地產(chǎn)竣工增速將逐步轉正， 前 3 年的良好銷售將逐步體現(xiàn)在竣工端；外需方面，美聯(lián)儲寬松政策下，外國房地產(chǎn)行業(yè)迎來景氣周期，新建住房銷售同比大幅增長，也將拉動空調(diào)需求，帶來致冷劑需求的增長。

綜上所述，供給端受限，需求端逐步回暖的情況下，可以預見 2021 年螢石和氫氟酸供應仍將緊張，下游需 求回暖的情況下，致冷劑有望迎來底部回升。

食品添加劑： 行業(yè)底部整合，優(yōu)勝企業(yè)成本為王

全球新型甜味劑市場約 23 億美元，三氯蔗糖為最大品種，市場空間約 6.87 億美元。分區(qū)域來看，亞 太地區(qū)為新型甜味劑的最大市場，占全球總額的 55%，其中我國占 32%。2016 年，我國合成的甜味劑中， 仍有 53%的份額屬于傳統(tǒng)人工甜味劑。其中最多的是阿斯巴甜，占據(jù)了總份額的 31%，由于近幾年來，對 阿斯巴甜的投訴增加，導致各國開始逐步減少阿斯巴甜的使用量。同時，由于部分國家和廠商做出了抵制 決策，各國消費者開始對阿斯巴甜產(chǎn)生抵觸情緒。預計未來安賽蜜與三氯蔗糖將會進一步替代傳統(tǒng)人工甜 味劑市場，行業(yè)內(nèi)部升級將帶動安賽蜜和三氯蔗糖行業(yè)的快速發(fā)展。

安賽蜜行業(yè)由于江蘇浩波的破產(chǎn)退出，形成金禾實業(yè)持單寡頭壟斷的穩(wěn)固地位，價格相對穩(wěn)定在 6 萬 元/噸左右（2021 年先跌后漲，當前價格再度回到 6.2 萬元/噸）；三氯蔗糖屬于第五代甜味劑，市場正處于 快速擴張期，2019 年 12 月 12 日金禾實業(yè)公告以 8.64 億元自有資金建設年產(chǎn) 5000 噸三氯蔗糖項目，2021 年達產(chǎn)，新裝置有望進一步發(fā)揮規(guī)模效應和技術優(yōu)勢降低成本，但是同時 5000 噸的三氯蔗糖投產(chǎn)一定程 度上加劇航工業(yè)整合力度，當前三氯蔗糖價格約 20 萬元/噸，我們認為這一價格已經(jīng)基本低于行業(yè)盈虧 平衡線，金禾實業(yè)作為行業(yè)老牌龍頭仍有較好的盈利水平；公司憑借此成本優(yōu)勢，有望繼續(xù)奠定在三氯蔗 糖方面的市場地位。

二、投資策略之龍頭篇：創(chuàng)新引領，久久為功

從“以量取勝”到“創(chuàng)新引領”——重視引領行業(yè)變革的優(yōu)勢企業(yè)

多年來，我國化工行業(yè)的成長有目共睹。而近年來，行業(yè)的單純的量的增長已逐漸走到盡頭，而質(zhì)的增長 則顯得迫在眉睫。而引領行業(yè)質(zhì)的增長、引領我國從化工大國走向化工強國的重任，理所當然地首先落在行業(yè) 龍頭企業(yè)肩上。如果我們用上一輪、上上一輪的行業(yè)周期與當前對比，可以很明顯地看到化工行業(yè)中的龍頭， 其標志屬性正愈發(fā)從單純的“以量取勝”，變?yōu)橐I行業(yè)變革的創(chuàng)新企業(yè)。所謂的“創(chuàng)新”，既包括技術創(chuàng)新， 也包括環(huán)保創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等等方面。

技術創(chuàng)新：萬華化學一直是我國化工行業(yè)技術驅動的典范。但公司正從依賴單一聚氨酯產(chǎn)品，走向多產(chǎn)品 線并舉、邁向世界級平臺型的化工企業(yè)，其中大量的變化正是發(fā)生在最近幾年。近年來，公司新產(chǎn)品線不斷擴 能、技術研發(fā)開花結果、高端新品層出不窮——如大乙烯裝置順利投產(chǎn)；ADI、特種胺等高壁壘化學品沖刺全球 第一；POE、高端聚烯烴、尼龍 12、電池材料、可降解材料、檸檬醛等備受矚目的產(chǎn)品管線令人應接不暇。除 萬華化學外，其他化工龍頭中，龍蟒佰利的氯化法鈦白粉在 2021 年大幅放量，以幾乎一己之力極大提升了國產(chǎn) 氯化法鈦白粉份額；揚農(nóng)化工優(yōu)嘉三期、四期接踵而至，聚焦新型菊酯產(chǎn)品，且專利儲備后來居上，持續(xù)引領 我國農(nóng)藥生產(chǎn)技術變革。如此等等。

環(huán)保創(chuàng)新：過去幾年來，作為經(jīng)受住供改考驗的企業(yè)，化工各子行業(yè)龍頭始終在環(huán)保、安全方面領跑行業(yè)。 而“雙碳”背景下，可以預期“碳權”即將成為企業(yè)的“生命權”，而能夠持續(xù)節(jié)能降耗、特別是能持續(xù)降低單位能耗及碳排的企業(yè)才有長期的發(fā)展可言。例如煤化工由于能耗和生產(chǎn)流程中的碳氫轉換環(huán)節(jié)而成為碳排相當 高的子行業(yè)，在化工龍頭中，寶豐能源自多年前便前瞻性布局綠氫項目，旨在充分壓低碳氫轉換環(huán)節(jié)的碳排放。 公司布局長遠，有望借光伏發(fā)電、電解制氫持續(xù)壓低單位碳排，為公司謀求長期發(fā)展。

商業(yè)模式創(chuàng)新：另外，當我國化工行業(yè)向高端挺進，商業(yè)模式的變革也是順勢而為。例如從直接的產(chǎn)品銷 售走向更多樣的技術合作、渠道管理等模式。在這方面，代表性企業(yè)是我國輪胎龍頭玲瓏輪胎，除海外布局持 續(xù)推進外，公司配套、零售兩手抓，持續(xù)引領行業(yè)的商業(yè)模式變革。其中針對零售市場，2021 年是公司新零售 元年，以核心經(jīng)銷商、前置倉、旗艦店和玲瓏輪胎智慧零售系統(tǒng)為依托，公司逐步實現(xiàn)從公司---經(jīng)銷商---門店 的全面轉型，由單一的輪胎銷售轉變?yōu)檎嚾轿环铡?/span>

從“猛藥去疴”到“久久為功”——雙碳戰(zhàn)略下龍頭競爭優(yōu)勢持續(xù)凸顯

除此之外，“雙碳背景下”，化工行業(yè)各龍頭能夠比其他企業(yè)更加充分適應行業(yè)變化，逐步壓低碳排，久久 為功：

（1）優(yōu)質(zhì)企業(yè)深度技改壓低能耗，一步步壓低碳排放：化工優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往以管理水平和資金優(yōu)勢勝，這使 得她們有充分能力不斷進行，包括①生產(chǎn)裝置的挖潛技改；②產(chǎn)業(yè)鏈向更高端、附加值更高的精細化工/新材料 產(chǎn)品延伸，從而壓低單位 GDP 的碳排放；③探索新的低碳解決方案。這些都使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以比普通企業(yè)更好 地逐步壓低自身的單位碳排放，以應對未來可能逐漸加碼的碳排放限制。

（2）效益好的企業(yè)有望持續(xù)獲取政策和配額傾斜：在化工行業(yè)中已有類似的例子，由于二代制冷劑的臭氧 層破壞性，多年以前我國就鎖定了 R22 的生產(chǎn)總量，并將生產(chǎn)配額下放到每家企業(yè)，并逐步削減。多年來，巨 化股份、東岳集團兩家龍頭企業(yè)的配額削減進度明顯低于行業(yè)平均，配額的削減主要以淘汰行業(yè)中小產(chǎn)能的方 式進行。如果未來以碳排放或者能耗配額的方式落實到化工行業(yè)內(nèi)的每家企業(yè)，則優(yōu)質(zhì)企業(yè)或將持續(xù)受益于政 策傾斜。

（3）潛在的碳排放配額交易助力行業(yè)集中度進一步提升：碳排放權交易系統(tǒng) (ETS) 是一個基于市場的節(jié) 能減排政策工具，用于減少溫室氣體的排放。遵循“總量控制與交易”原則，政府對一個或多個行業(yè)的碳排放實 施總量控制。納入碳交易體系的公司每排放一噸二氧化碳，就需要有一個單位的碳排放配額。她們可以獲取或 購買這些配額，也可以和其他公司進行配額交易。碳交易市場作為一種低成本減排的市場化政策工具，已在全 球范圍內(nèi)廣泛運用。根據(jù)國際碳行動伙伴組織(ICAP)的統(tǒng)計，目前已有 21 個體系正在實施, 覆蓋 29 個司法管 轄區(qū)。另有 9 個司法管轄區(qū)正計劃未來幾年啟動碳排放交易體系, 其中包括我國、德國和哥倫比亞。

投資策略之新材料篇：別出“芯材”，“顯示”未來

前車可鑒：新材料將是化工未來前進方向

二戰(zhàn)結束后，作為戰(zhàn)敗國的日本成功實施了政府主導、進口替代進而出口擴張為主要特征的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略， 日本經(jīng)濟及其核心制造業(yè)發(fā)展歷程呈現(xiàn)出“復蘇——輕工業(yè)——重化學工業(yè)——組裝工業(yè)為主——信息化、服 務化”。經(jīng)過 30 年的高速發(fā)展，在 1973 年石油危機中，石油的漲價和削減供應量給日本的經(jīng)濟帶來嚴重的沖擊， GDP 增速大幅下滑。在此之后，日提出“技術立國”戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)結構由重工業(yè)化的資本密集型向高附加值的知識 密集型轉化，大力發(fā)展彩色電視機、汽車、數(shù)控機械、LCD 顯示面板、IC 制造等，為 70 年代后期電子行業(yè)的快 速發(fā)展打下堅實基礎。

隨著家電、通信設備、汽車等產(chǎn)品的出口，導致對美貿(mào)易順差不斷擴大引發(fā)了與外國的貿(mào)易摩擦，觸及到 外國核心利益，摩擦不斷升級，在外國的施壓下，日本出口貿(mào)易受到大幅限制，“廣場協(xié)議”后日元升值使得制 造業(yè)出口受到嚴重影響，日本國內(nèi)的經(jīng)濟泡沫終在 90 年代初破滅，開始陷入長期的經(jīng)濟蕭條，包括通信設備、 IC 制造等領域均受到重創(chuàng)。在貿(mào)易摩擦主戰(zhàn)場的幾大領域中，日本的光刻膠、LCD 顯示面板、偏光片及光學膜 等行業(yè)承受住了時間的篩濾、行業(yè)的波動以及外部的沖擊，在貿(mào)易摩擦中獨善其身，競爭力穩(wěn)居世界榜首，一 直保持到今天，證明了精細化工品及新材料領域高度的技術壁壘性和強勁的行業(yè)發(fā)展動能。而 LCD 面板等新材 料領域也是在傳統(tǒng)化工的基礎上發(fā)展而來，在一定程度上具有傳統(tǒng)經(jīng)濟向先進經(jīng)濟發(fā)展的轉變性，對化工行業(yè) 的轉型升級具備高度的指引意義。

我國面臨日本石油危機前后的相似問題：大宗品產(chǎn)能過剩、環(huán)境問題突出、國際貿(mào)易摩擦增大等。日本在 經(jīng)濟結構調(diào)整階段發(fā)生的產(chǎn)業(yè)結構升級，對我國產(chǎn)業(yè)升級、尤其是國民經(jīng)濟的中流砥柱—化工行業(yè)有重要的參 照價值。日本化工行業(yè)在發(fā)展過程中構成了一個典型的“高增長-成熟&調(diào)整-再突破-新一輪高增長”的周期循環(huán)。

目前，我國傳統(tǒng)化工產(chǎn)業(yè)已經(jīng)開始緩慢邁入相對成熟的階段：2012 年開始，我國工業(yè)增加值占 GDP 比重開始大 幅衰退，而在傳統(tǒng)工業(yè)中，化工產(chǎn)業(yè)的毛利占比在 2012 年開始顯著低于營收占比，代表了傳統(tǒng)工業(yè)進入成熟后 期。對比日本的發(fā)展歷程，經(jīng)過成熟和調(diào)整階段之后，化工生產(chǎn)的重心將逐漸向新能源、生物化工、新材料和 醫(yī)藥中間體等精細化和功能化產(chǎn)品傾斜。其中，新材料領域憑借其技術密集型的特點以及產(chǎn)品快速換代升級的 機遇性將成為我國化工轉型的重點方向。

半導體材料：國產(chǎn)化節(jié)奏漸強，行業(yè)發(fā)展黃金時代

2019 年，受全球貿(mào)易爭端及智能手機銷量下滑影響，全球半導體行業(yè)出現(xiàn)較大幅度下滑，同比降低 12%。 經(jīng)歷 2019 年的下滑后，2021 年本應是半導體行業(yè)周期復蘇的時點，Gartner 起初給出了 12.5%的增速預期；但 由于新冠疫情的沖擊，半導體行業(yè)的復蘇增速有所放緩，4 月 Gartner 將 2021 年增速預期下修至-0.9%，隨后又 逐步上修至 3.3%。據(jù)外國半導體產(chǎn)業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021 年全球半導體產(chǎn)業(yè)銷售額約 4404 億美元，其中外國、歐 洲、亞太（包含我國）區(qū)銷售額分別為 954、375、2710 億美元；全球、外國、歐洲、亞太區(qū)增速分別為 7%、 +21%、-6%、5%。

我國由于疫情控制較好，2021 年 GDP 實現(xiàn)了 2.3%的增長，首次突破 100 萬億，達到了 101.6 萬億。在我國 經(jīng)濟增長的帶動下，我國集成電路產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢。根據(jù)我國半導體行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021 年我國集 成電路產(chǎn)業(yè)銷售額為 8848 億元，同比增長 17%。其中，設計業(yè)銷售額為 3778.4 億元，同比增長 23.3%；制造業(yè) 銷售額為 2560.1 億元，同比增長 19.1%；封裝測試業(yè)銷售額 2509.5 億元，同比增長 6.8%。中美半導體行業(yè)協(xié)會 對于我國半導體行業(yè)銷售額及增速的統(tǒng)計存在較大差異，我們認為主要應是統(tǒng)計口徑和方法不一致所導致。

晶圓制造材料：7 大材料占據(jù) 90%市場，我國市場空間迅速擴大

我們對國內(nèi)晶圓廠現(xiàn)有及未來新增產(chǎn)能進行了詳細統(tǒng)計，并折算為 12 寸等效產(chǎn)能：據(jù)我們統(tǒng)計，2018 年 國內(nèi)晶圓廠 12 寸等效產(chǎn)能約為 1110 千片/月，至 2024 年將增長至約 3953 千片/月，CAGR 為 24%，2024 年晶圓 廠體量是 2021 年的 1.4 倍，2018 年的 3.5 倍。

晶圓制造過程包括硅片清洗、氧化擴散、刻蝕、離子注入、拋光、沉積、濺射等多種工序，許多工序需要 重復數(shù)次乃至數(shù)十次，其中牽涉到多種晶圓制造材料，其中占比較大為大硅片、掩模板、特種氣體、CMP 材料、光刻膠及配套試劑、濕電子化學品、靶材，上述 7 大材料占比合計超過 90%，為主要的晶圓制造材料。

大硅片：占比最高的晶圓制造材料，12 寸為主流

目前 90%以上的集成電路芯片是用硅片作為襯底制造出來的，可以說整個半導體產(chǎn)業(yè)就是建立在硅材料之 上。大硅片是目前市場占比最高的晶圓制造材料，占整個晶圓制造材料價值量的近 40%。硅片質(zhì)量直接關系到 硅片制成的芯片的最終質(zhì)量，對半導體制造至關重要。原始硅片上的缺陷，勢必造成最終芯片上的存在缺陷。 大型芯片有幾十億個晶體管，硅片越純，雜質(zhì)的干擾就越小。一般的半導體器件，如老式收音機內(nèi)三極管之類， 就要求 99.9999%（6N）以上的高純硅；而大規(guī)模集成電路需要至少 9N 以上的高純硅；CPU 則需要 11N 以上的 高純硅；人類目前能制造的最純的硅材料，純度可達 12N。

硅片上游為金屬硅、多晶硅、單晶硅行業(yè)，大硅片內(nèi)部又分為拋光片、外延片和 SOI 片等，外延片和 SOI 片以拋光片為原料制造。

由于硅片尺寸越大，邊緣芯片越小，硅片利用效率也越高，因此硅片大尺寸化一直是行業(yè)趨勢。2002 年時 英特爾與 IBM 首先建 12 英寸生產(chǎn)線，到 2008 年時 12 寸硅片出貨量超過 8 寸成為主流。當前 12 寸大硅片主要 用于 90nm 以下的先進制程，用于制造存儲材料、GPU、CPU 等；8 寸硅片主要用于 90nm 以上的制程，用于模 擬電路、射頻前端等。

2018 年全球大硅片市場約 121 億美元，出貨量約 128 億平方英寸，同比增長 8%。我國大陸市場規(guī)模約 32 億美元，換算需求量約 34 億平方英寸。2019 年由于產(chǎn)業(yè)的累積庫存和需求疲軟，硅片出貨量有所下滑，同比-7%， 2021 恢復增長，達到 124 億平方英寸，根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，預計 2022 年出貨量將超過 2018 年達到新高。

全球大硅片市場主要掌握在 5 大巨頭手中，日本信越、日本 Sumco、我國臺灣huan球晶圓、德國 Siltronic、韓國SK Siltronic（2021 年底被huan球晶圓收購）合計占據(jù) 94%的市場，日企雙巨頭信越、Sumco 合計占比 53%，與收 購 Siltronic 后的huan球晶圓成三足鼎立之勢。從行業(yè)龍頭日本信越的成長路徑來看，其以傳統(tǒng)大宗化工品業(yè)務起 家，1950 年代逐步完成當時的先進技術有機硅技術的研發(fā)和工業(yè)化，隨后逐步拓展至硅片業(yè)務，但以出口外國 為主。1999 年并購日立硅片業(yè)務后逐步成長為全球規(guī)模最大的硅片廠商。

國內(nèi)主要大硅片廠商為滬硅產(chǎn)業(yè)、上海超硅、中環(huán)股份和立昂微電。滬硅產(chǎn)業(yè)進度相對較快，為大硅片 02 專項單位，12 寸、8 寸產(chǎn)品均已實現(xiàn)供貨，其中 12 寸產(chǎn)品適配至 28nm 制程，更為先進的 14-20nm 制程在研， 主要客戶包括長江存儲、博世、臺積電、華微電子、Soitec 等；上海超硅主要產(chǎn)品包括 200mm 的拋光片、氬氣 退火片和外延片、300mm 的拋光片等，300mm 拋光片月產(chǎn)能約 5 萬片，月產(chǎn)能投產(chǎn)約 2 萬片，產(chǎn)線全部投產(chǎn) 后，預計將占世界大尺寸硅片總用量的 5%-10%；中環(huán)股份為傳統(tǒng)光伏材料廠商，以光伏為基礎逐步向半導體領 域延伸，單晶設備自主研發(fā)，承擔單晶設備 02 專項，規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模巨大；立昂微電為此前 8 寸硅片 02 專項單 位，以 8 寸為基礎自主開發(fā) 12 寸技術，將布局 40-14nm 工藝用 12 寸硅片。

特種氣體：市場規(guī)模巨大，細分品種眾多，國產(chǎn)化迫在眉睫

通常半導體生產(chǎn)行業(yè)，將氣體劃分成常用氣體和特殊氣體兩類。其中，常用氣體指集中供給而且使用非常 多的氣體，比如 N2、H2、O2、Ar、He 等。特種氣體指半導體生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，比如延伸、離子注入、摻和、洗滌、 遮掩膜形成過程中使用到一些化學氣體，也就是氣體類別中的電子氣體，比如高純度的 SiH4、PH3、AsH3、B2H6、N2O、NH3、SF6、NF3、CF4、BCl3、BF3、HCl、Cl2等，在 IC 生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，使用的電子氣體有差不多有 100 多種， 核心工段常見的在 30 種左右。正是這些氣體通過不同的制程使硅片具有半導體性能，她又決定了集成電路的性 能、集成度、成品率，即使是某一種某一個特定雜質(zhì)超標，都將導致質(zhì)量嚴重缺陷，嚴重時會因不合格氣體的 擴散，導致整個生產(chǎn)線被污染，乃至全面癱瘓。因此，電子氣體是制造過程基礎關鍵材料，是名副其實的電子 工業(yè)“血液”。

當前我國電子氣體市場大部分由幾大國際巨頭所占據(jù)，高端氣體更是幾乎完全依賴進口，一方面價格昂貴， 進口氣價格一般會達到國產(chǎn)氣的 2-3 倍甚至更高，增加 IC 產(chǎn)業(yè)制造成本，削弱了我國 IC 產(chǎn)業(yè)的競爭力；另一方 面某些核心尖端氣體海外巨頭對我國實施各種封鎖限制，供應情況受國際關系影響，對我國國家安全及經(jīng)濟發(fā) 展構成威脅。此外，很多電子氣體本身屬于危險化學品，進口手續(xù)繁瑣、周期長，且某些電子氣體性質(zhì)不穩(wěn)定 自發(fā)分解，或強腐蝕長時間放置雜質(zhì)含量提高，漂洋過海進口本身就存在諸多不便。綜合來看，我國發(fā)展電子 特氣的自主生產(chǎn)，能夠完善集成電路產(chǎn)業(yè)鏈，具有重大的現(xiàn)實意義和深遠的戰(zhàn)略意義。

國際上電子氣體普遍釆用的標準為 SEMI 標準（國際半導體裝備和材料委員會標準），但國外幾大氣體公司 均有自己的公司標準，這些標準突出了各公司的技術水平特征，在產(chǎn)品純度上較 SEMI 普遍高出 1-2 個數(shù)量級， 在分析檢測、包裝物、使用方法、應用技術說明等方面各有特點，一些公司在某些關鍵雜質(zhì)（金屬雜質(zhì)、顆粒 物雜質(zhì)等）含量上只標明“需與用戶協(xié)商”，表明電子氣體技術、市場競爭非常激烈，關鍵技術保密。

根據(jù)成分與用途的不同，可以將電子特氣大致分為七種：摻雜用氣體、外延晶體生長氣、離子注入氣、刻 蝕用氣體、氣相沉積（CVD）氣體、平衡/反應氣體、摻雜配方氣體。其中，某些特種氣體在多個環(huán)節(jié)都有所應 用（比如硅烷）。

目前全球電子特氣市場被幾個發(fā)達國家的龍頭企業(yè)壟斷，國內(nèi)企業(yè)面臨著激烈競爭的局面。從全球市場范 圍來看，提供特種電子氣體的公司主要有外國氣體化工、外國普萊克斯、日本昭和電工、英國 BOC 公司（2006 年被林德收購）、德國林德公司（2018 年與外國普萊克斯合并）、法國液化空氣、日本大陽日酸公司等。全球特 氣市場外國空氣化工、普萊克斯、法液空、大陽日酸和德國林德占據(jù)了全球市場 94%的份額；國內(nèi)市場海外幾 大龍頭企業(yè)也控制了 85%的份額，電子特氣受制于人的局面亟待改變。

國際上電子氣體普遍釆用的標準為 SEMI 標準（國際半導體裝備和材料委員會標準），但國外幾大氣體公司 均有自己的公司標準，這些標準突出了各公司的技術水平特征，在產(chǎn)品純度上較普遍高出 1-2 個數(shù)量級，在分 析檢測、包裝物、使用方法、應用技術說明等方面各有特點，一些公司在某些關鍵雜質(zhì)（金屬雜質(zhì)、顆粒物雜 質(zhì)等）含量上只標明“需與用戶協(xié)商”，表明電子氣體技術、市場競爭非常激烈，關鍵技術保密。

日本泛半導體（芯片+面板）行業(yè)已經(jīng)發(fā)展較為成熟，并且具備完善的特種氣體供應體系，我們以日本電子 特氣的需求變化，結合日本及我國泛半導體行業(yè)發(fā)展趨勢，對我國特氣需求發(fā)展趨勢進行推測。

觀察日本 2013-2018 年間不同品種電子特氣的需求變化可以發(fā)現(xiàn)，在先進制程中用量增大的品種如八氟環(huán) 丁烷等復合增速較高，這與半導體工藝制程不斷升級的趨勢相吻合；復合增速較低的品種多集中在離子注入及 CVD 源性氣體，這與泛半導體行業(yè)逐步從日本向韓國、我國臺灣、我國大陸地區(qū)轉移的趨勢相吻合。

放眼我國，由于全球面板及半導體行業(yè)均在向我國大陸地區(qū)轉移，因此我國電子特氣各品種需求量均處于 迅速增加的狀態(tài)。日本需求下滑的離子注入和 CVD 源性氣體由于我國自主生產(chǎn)能力仍不強，進口替代需求較為 強烈。而先進制程工藝需求品種如八氟環(huán)丁烷、六氟丁二烯等，隨著我國工藝制程的逐步追趕，也將迎來高速 增長。

總體來看，我國特氣發(fā)展水平尚可，四氟甲烷、六氟乙烷、三氟化氮、六氟化硫、氧化亞氮等傳統(tǒng)品種已 經(jīng)具備自主供應能力并逐步成長為全球主產(chǎn)區(qū)；硅烷、磷烷、砷烷、硼烷等核心氣體初步具備自主供應能力， 后續(xù)關注國產(chǎn)化率與產(chǎn)品品質(zhì)的進一步提高；先進制程工藝用刻蝕氣體和新型特氣如八氟環(huán)丁烷、六氟丁二烯、 碳酰氟、乙硅烷、硒化氫、羰基硫、同位素氣體等品種布局相對落后，高端部分產(chǎn)品已經(jīng)陸續(xù)開始突破供應， 由此具備先發(fā)優(yōu)勢的廠商應當重點關注。

隨著芯片國產(chǎn)化率的提高，關鍵電子特氣的國產(chǎn)化是大勢所趨，但由于芯片國產(chǎn)化必然伴隨相關產(chǎn)品價格 的大幅下降，對原材料端電子特氣也會有相應的降價壓力，因此國產(chǎn)特氣氣體品質(zhì)的提升并不意味著產(chǎn)品價格 的上漲。反倒由于國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)追趕進程的加速，半導體材料賽道的技術進步壓力將比以往更大，唯有研發(fā) 實力強勁、產(chǎn)品管線布局完善的企業(yè)方能頂住技術進程迭代的壓力，在賽道中保持身位。

光刻膠及配套試劑：最“卡脖子”的半導體工藝制程核心材料

作為半導體材料領域最“卡脖子”的材料，我國光刻膠不論自給率還是產(chǎn)品結構均存在較大缺陷。從供需情 況來看，我國 2018 年我國光刻膠需求量約 8.44 萬噸，產(chǎn)量約 8.07 萬噸，表面上看起來自給率尚可。但一方面， 其中本土企業(yè)光刻膠產(chǎn)量僅 4.88 萬噸，近 40%產(chǎn)量由外資企業(yè)所貢獻；另一方面，我國光刻膠市場中低端的 PCB 光刻膠市場占比達到 94%，中高端的面板、半導體光刻膠合計占比僅 5%，與全球光刻膠市場面板占比 27%、 半導體占比 24%的比例相比極為畸形。

μm 級以下工藝中，半導體光刻膠由低端到高端分別為 g 線、i 線、KrF 線、ArF 線、EUV，g 線和 i 線光刻 膠一般為酚醛樹脂-重氮萘醌體系；KrF 光刻膠為聚對羥基苯乙烯體系；ArF 光刻膠為聚酯環(huán)族丙烯酸酯體系； EUV 光刻膠為聚酯衍生物分子玻璃單組分材料體系。

光刻膠國內(nèi)企業(yè)有多家布局，但目前最先進的北京科華（彤程新材控股）僅完成 KrF 膠的批量供貨，ArF 膠及 EUV 光刻膠國內(nèi)目前尚未有企業(yè)具備量產(chǎn)供貨能力，關注光刻膠研發(fā)處于前列的南大光電、上海新陽、晶瑞股份的研發(fā)進展。

CMP 材料：核心工藝材料，國產(chǎn)化逐步迎來突破

CMP 技術最早在 1965 年由 Monsanto 首次提出，最初用于拋光玻璃制品如軍用望遠鏡等。1983 年 IBM 開 始將 CMP 技術運用于 4M DRAM 的制造中，而自從 1991 年 IBM 將 CMP 成功應用到 64M DRAM 的生產(chǎn)中以后， CMP 技術在世界各地迅速發(fā)展起來。區(qū)別于傳統(tǒng)的純機械或純化學的拋光方法，CMP 通過化學的和機械的綜合 作用，從而避免了由單純機械拋光造成的表面損傷和由單純化學拋光易造成的拋光速度慢、表面平整度和拋光 一致性差等缺點。

隨著半導體工業(yè)沿著摩爾定律的曲線極速發(fā)展，集成電路特征尺寸不斷減小，布線層數(shù)不斷增加，對平坦 化的要求也相應愈加變高，使得 CMP 技術重要性愈發(fā)顯著。0.35um 及以下工藝必須進行全局平坦化，而 CMP 技術具有能夠全局平坦化、能夠平坦化不同的材料、能去除表面缺陷、改善金屬臺階覆蓋及其相關可靠性、使 更小的芯片尺寸增加層數(shù)變?yōu)榭赡艿榷嘀貎?yōu)點，因此得到了廣泛的認可和應用。

CMP 拋光材料細分市場又分為拋光液、拋光墊兩部分，其中拋光液占比較拋光墊更大，兩大耗材合計占據(jù) CMP 拋光材料超過 80%的市場空間。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017-2019 年全球 CMP 拋光墊市場規(guī)模分別為 7.0、 6.5、7.0 億美元；CMP 拋光液市場規(guī)模分別為 12、11、12 億美元。

CMP 材料市場大部分被海外龍頭壟斷，CMP 拋光墊方面主要被陶氏所壟斷，其市占率接近 80%，國內(nèi)鼎龍 股份正在逐步突破；CMP 拋光液主要被 Cabot、Versum、Fujimi 等壟斷，國內(nèi)安集科技具備供應能力。

從 CMP 拋光墊龍頭陶氏化學的成長路徑來看，其 CMP 拋光墊業(yè)務來源于對 Rodel 的并購，Rodel 成立于 1969 年，與 CMP 技術在同一時代誕生，主營拋光材料；1983 年 IBM 開始將 CMP 導入半導體制程時，Rodel 于 1984 年開始銷售 CMP 拋光材料；1988 年 IBM 的 CMP 制程量產(chǎn)時，Rodel 同年推出新一代適用半導體制程的 CMP 拋 光墊，隨后于 1989 年開始對外銷售 CMP 拋光系統(tǒng)，而 CMP 制程也在 1990-1996 年逐步在半導體工藝制程中普 及。可以看出 Rodel 基本一路伴隨 CMP 技術成長起來，1999 年被羅門哈斯收購，而后者又在 2009 年被陶氏收 購，最終 Rodel 并入陶氏化學，時至仍然為 CMP 拋光墊絕對龍頭。

目前國內(nèi) CMP 拋光墊主要研發(fā)及供應企業(yè)為鼎龍股份，是 02 專項單位，2012 年即開始涉足 CMP 拋光墊領 域，歷經(jīng) 7 年攻關終于在 19 年上半年接到首張 12 寸訂單，公司具備產(chǎn)能 30 萬片，基本能夠滿足國內(nèi)需求，潛 江產(chǎn)業(yè)園年產(chǎn) 50 萬片拋光墊三期工程與年產(chǎn) 1 萬噸清洗液項目計劃建設，后續(xù)關注公司客戶的進一步拓展情況； 2021 年鼎龍股份實現(xiàn)營業(yè)收入 18.17 億元，同比增長 58%。CMP 拋光液領域科創(chuàng)板上市公司安集科技為國內(nèi)龍 頭，其產(chǎn)品已在 28nm 產(chǎn)線和 14nm 產(chǎn)線實現(xiàn)量產(chǎn)，并持續(xù)在更多產(chǎn)品上驗證，10nm-7nm 技術節(jié)點的產(chǎn)品平臺 研發(fā)完成，并在相關客戶端測試優(yōu)化。公司主要客戶包括中芯國際、臺積電、長江存儲、華潤微電子、華虹宏 力等龍頭企業(yè)，現(xiàn)有 CMP 拋光液產(chǎn)能 1.37 萬噸，募投項目布局 1.61 萬噸產(chǎn)能增量，2021 年安集科技實現(xiàn)營收 4.22 億元，同比增長 48%。

濕電子化學品：多點開花，G5 級產(chǎn)品逐步看到曙光

濕電子化學品主要分為超純單品和配方品兩大類，超純單品主要為雙氧水、氫氟酸、硫酸、硝酸、磷酸等， 配方品主要為刻蝕液、顯影液、剝離液、清洗液等復配產(chǎn)品。半導體工業(yè)中消耗量較大的濕電子化學品為硫酸、 蝕刻液、雙氧水、其他酸、有機溶劑、氨水和鹽酸。

全球濕電子化學品市場由美歐向亞太過渡，歐美、日本企業(yè)份額逐年降低。根據(jù)我國電子材料行業(yè)協(xié)會數(shù) 據(jù)，2021 年我國半導體、平板顯示、太陽能電池三大應用市場使用濕電子化學品總量達到 147 萬噸，增速為 24%， 其中面板領域增速最高達到 46%。隨著產(chǎn)量與需求量的增加，我國濕電子化學品市場規(guī)模也逐年上升，從 2011 年的 27.82 億元增長至 2018 年的 87.89 億元，CAGR 達到 17.86%；到 2019 年我國濕電子化學品市場規(guī)模約達 94.17 億元，同比增長 7.15%；2021 年我國濕電子化學品市場規(guī)模達到 100.62 億元左右，同比增長 6.85%。隨著下游 應用領域的蓬勃發(fā)展，我國濕電子化學品產(chǎn)品需求量將持續(xù)走高，行業(yè)發(fā)展勢頭向好。預計到 2021 年我國濕電 子化學品市場規(guī)模將達到 117.46 億元；按 10%左右的年均增速來測算，初步估計到 2027 年我國濕電子化學品 市場規(guī)模將突破 200 億元，達到 210.38 億元左右。

全球濕電子化學品市場主要集中在歐、美、日、韓 4 國廠商手中，代表性廠商包括德國 BASF、外國亞仕蘭、 Arch、日本關東化學、三菱化學、京都化工、JSR、住友、瑞星等。

濕電子化學品領域一般采用國際半導體協(xié)會的 SEMI 標準，由低到高大致分為 G1-G5 共 5 個級別，G5 級別 對應 90nm 以下制程用品。此外，我國有自己的工業(yè)高純試劑標準，由低到高也可大致分為 EL、UP、UP-S、UP-SS、 UP-SSS 共 5 個級別，其標準大致與 SEMI G1-G5 對應，但需注意兩者標準并不完全一致，SEMI 標準與相對應的 工業(yè)高純品標準相比在某些指標上可能更為嚴格。此外，SEMI標準制定時間較早，最先進制程只區(qū)分到了90nm， 而現(xiàn)今高端制程已經(jīng)能夠達到7-10nm，其對濕電子化學品純度和雜質(zhì)的要求勢必較 90nm 制程更為嚴格，即SEMI G5 標準內(nèi)部也存在較多的細分標準。

濕電子化學品涉及細分品類較多，國內(nèi)廠商突出自身優(yōu)勢各出所長，呈現(xiàn)多點開花的發(fā)展態(tài)勢。晶瑞股份 G5 級別雙氧水已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)，G5 級別硫酸和氨水也在布局中，“鐵三角”即將形成；上海新陽主攻電鍍液、清 洗液等小品種配方產(chǎn)品，作為 baseline 供應國內(nèi)多數(shù)半導體產(chǎn)線；興發(fā)集團電子級磷酸產(chǎn)品純度達到 SEMI G2等級，關鍵金屬雜質(zhì)含量小于 10ppb，電子級硫酸純度達到 SEMI G5 級別，關鍵金屬雜質(zhì)含量小于 10ppt，產(chǎn)品 總體質(zhì)量達到國際先進水平。格林達為國內(nèi) TMAH 顯影液龍頭，供應京東方、深天馬、華星光電等核心面板客 戶；江化微亦集中自身優(yōu)勢布局超純單品與配方品。

此外，日韓貿(mào)易爭端過后，國內(nèi)對電子級氫氟酸/氟化氫的布局明顯提速，巨化股份子公司中巨芯布局有 PPT 級超純氫氟酸與純品氟化氫；多氟多 10000 噸 UP-SSS 級氫氟酸已經(jīng)實現(xiàn)批量供應；濱化股份 6000 噸電子級氫 氟酸 18 年 7 月投產(chǎn)，金屬離子控制在 10PPT 以下，并打入韓國市場；三美股份與日本森田合作生產(chǎn)蝕刻級氫氟 酸、氟化銨，在建 2 萬噸產(chǎn)能。

靶材：尖端制程逐步突破，上游高純金屬亟待自主可控

靶材在半導體工藝中主要用于 PVD 鍍膜，除芯片制造外也用于面板制造、光伏、信息存儲、智能玻璃等行 業(yè)。整體來看，靶材下游主要用于面板、信息存儲（光盤）、光伏行業(yè)，芯片制造用途僅占 10%，但芯片靶材是 技術難度最高的下游。

全球靶材市場主要掌握在日礦金屬、霍尼韋爾、東曹、普萊克斯 4 大企業(yè)手中，合計占比超過 80%，特別 地，在半導體靶材領域，日礦金屬一家占比就達到約 55%，日本企業(yè)在靶材領域具備壟斷性話語權。

從靶材龍頭企業(yè)日礦金屬的發(fā)展路徑來看，日礦金屬最早起源于 1905 年的久原礦業(yè)，而后其冶煉部門獨立 成為日本礦業(yè)，經(jīng)歷世界大戰(zhàn)期間的擴張及戰(zhàn)后停工等變動后，1968 年重新開始冶煉生產(chǎn)銅箔，之后繼續(xù)向下 游延伸成立日礦材料，經(jīng)歷數(shù)次重組后成為現(xiàn)今的日礦金屬。

整體來看，日本的金屬靶材是在冶金工業(yè)的基礎上逐步向下游發(fā)展起來的，這與國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展路徑有所 區(qū)別。國內(nèi)靶材行業(yè)實際上是逐步從下游向上游發(fā)展，為滿足下游泛半導體行業(yè)的需求，國內(nèi)靶材行業(yè)逐步發(fā)展起來，而時至大多數(shù)靶材的原料----高純金屬仍然依賴從日本進口，這也是我國靶材行業(yè)亟需解決的問題。

當前國內(nèi)靶材主要上市公司為江豐電子、隆華科技（四豐電子）、阿石創(chuàng)等，其中江豐電子的 300mm 晶圓 用 Al、Ti、Ta、Cu 等靶材產(chǎn)品已批量應用于半導體芯片 90-7nm 技術節(jié)點，應用于 5nm 技術節(jié)點的部分產(chǎn)品評 價通過并量產(chǎn)，部分產(chǎn)品進入驗證階段，主要客戶包括中芯國際、臺積電、格羅方德、意法半導體、東芝、海 力士、京東方等國內(nèi)外知名廠商；隆華科技通過收購四豐電子布局靶材，主營鉬靶、銅靶、鈦靶、ITO 靶，客戶 方面公司鉬靶成功供應京東方 10.5 代線、華星光電 11 代線；有研億金主營鋁及其合金靶、鈦靶、銅靶、鉭靶 等，主要客戶包括中芯國際、北方華創(chuàng)、GF、TSMC、UMC；阿石創(chuàng)主營金屬、合金、化合物（ITO 靶材）、非金 屬靶材，下游光學器件 62%、面板 24%，主要客戶包括北方光電、中科電技、森浤光學、南玻集團、聯(lián)超光電。

OLED 材料：OLED 國產(chǎn)替代大勢所趨，我國面板行業(yè)的第二次超越

有機發(fā)光二極管（Organic Light Emitting Diode, OLED）又稱有機電致發(fā)光顯示器，是自 20 世紀中期發(fā)展起 來的一種新型顯示技術。在外界電壓的驅動下，由電極注入的電子和空穴在有機材料中復合，并將釋放的能量 傳遞給有機發(fā)光材料，后者受到激發(fā)從基態(tài)躍遷到激發(fā)態(tài)。當受激分子從激發(fā)態(tài)躍遷回基態(tài)時將釋放光子產(chǎn)生 發(fā)光現(xiàn)象。

OLED 具備易于柔性化、顯示效果出眾、環(huán)境適應能力強、低功耗、理論生產(chǎn)成本低等特點，使其成為取代 LCD 的下一代顯示技術，特別是在柔性化、可折疊方面，OLED 的應用場景遠遠強于 LCD（LCD 由于背光源的存 在，基本不可能實現(xiàn)柔性化）。

全球邁入 OLED 面板新增產(chǎn)能的密集投產(chǎn)期。由于 OLED 優(yōu)勢明顯，主流面板廠商均有布局。據(jù)我們的統(tǒng) 計，全球 OLED 面板產(chǎn)能將由 2017 年的 1076 萬平米增長到 2022 年的 4029 萬平米，CAGR 約 30%；全球 OLED 面板出貨面積將由 2017 年的 497 萬平米增長到 2022 年的 2699 萬平米，CAGR 約 40%。

國內(nèi)滲透率提升，市場放量加速。目前全球顯示行業(yè)競爭正在不斷加劇中，三星、LG 等韓國廠商憑借先入 優(yōu)勢在 OLED 面板領域占據(jù)了約 80%的市場份額。我國 OLED 面板企業(yè)位于國際第二梯隊，在資金和國家政策 的大力支持下，國內(nèi) OLED 顯示面板企業(yè)正在快速追趕中。據(jù)我們統(tǒng)計，國內(nèi) OLED 面板產(chǎn)能將由 2017 年的 91 萬平米增長到 2022 年的 2205 萬平米（產(chǎn)能占比達到 55%），年均增速 89%；出貨面積將由 2017 年的 8 萬 平米增長到 2022 年的 1411 萬平米，年均增速 183%。由于下游認證以及產(chǎn)能爬坡的問題，國內(nèi)出貨量市占率達 到 21%。

中小尺寸屏方面，2017 年隨著蘋果對 OLED 屏的引進，眾多手機廠商如華為、oppo、vivo、小米等紛紛跟 進，OLED 中小屏滲透率直線上升，根據(jù) HIS 數(shù)據(jù)，2018 年 OLED 滲透率為 45.7%，2019 年超過 50%，至 2025 年將達到 73%。根據(jù)韓國顯示器產(chǎn)業(yè)協(xié)會公布的報告，2016-2021 年我國面板廠在全球智能手機 AMOLED 面板 市場的場占有率從 1.1%躍升至 13.2%。大屏方面，OLED 電視出貨量增長異常迅猛，從 2014 年的不足 10 萬臺增 長到 2019 年的 300 萬臺，雖然增速迅猛，但是僅占電視市場總量的 1.3％，主要系產(chǎn)品價格過高（OLED 電視基 本均在萬元以上的價格）以及藍光材料壽命仍然有所制約。

OLED 產(chǎn)業(yè)鏈中顯示材料占據(jù) 12%左右；OLED 顯示材料的產(chǎn)業(yè)鏈主要系基礎化工品-中間體-粗單體-終端材 料，其中終端材料可以分為發(fā)光材料（Emitting Material）和普通材料（Common Material），發(fā)光材料主要指紅 綠藍三色發(fā)光材料，普通材料主要包括電子注入層（EIL）、電子傳輸層（ETL）、空穴注入層（HIL）、空穴傳輸層 （HTL）和用于金屬陰極以提高出光率的 Capping layer 等。終端材料由于發(fā)明時間相對較近，多數(shù)在專利期內(nèi)，因此國內(nèi)突破難度相對較高。

有機發(fā)光層材料和傳輸層材料為 OLED 的關鍵材料。發(fā)光材料分熒光和磷光材料兩種。熒光材料一般為有機 小分子或輕金屬、過渡金屬絡合物，其發(fā)光延遲短，但內(nèi)量子效率最高為 25%；磷光材料一般為貴金屬絡合物， 內(nèi)量子效率理論可以達到 100%，但發(fā)光延遲長，且需要使用貴金屬，成本較高。目前熒光和磷光材料在綠色發(fā) 光材料方面都較為成熟，紅色次之，藍光材料，尤其是純正的藍光材料技術難度最大，普遍存在發(fā)光效率低、 壽命相對較短等問題。傳輸材料中，空穴傳輸材料一般是三苯胺衍生物，依賴 N 原子上孤對電子的高度離域提 供較高的空穴遷移率。電子傳輸材料以噁二唑類較常見，專門研制的電子傳輸材料并不多，許多器件中電子傳 輸材料和發(fā)光層材料大多是合并的。

國內(nèi)市場空間巨大。我們結合 OLED 面板的出貨面積、柔性屏占比、柔性屏和剛性屏的成本及成本組成，并 且假定 OLED 相關材料價格每年下降 10%左右，預計 2021 年全球 OLED 終端材料市場空間 86 億元，2022 年達到 117 億；中間體市場空間 2021 年 29 億，到 2022 年達到 39 億。預計 2021 年我國 OLED 終端材料市場空間 32 億元，2022 年達到 58 億；中間體市場空間 2021 年 10.7 億，到 2022 年達到 19.2 億。

OLED 終端材料市場大部分被國外廠商所壟斷。由于國外廠商對于專利和技術的封鎖，以及各國 OLED 面板 企業(yè)對于本國 OLED 材料企業(yè)的本土保護，國內(nèi) OLED 材料廠商長期以中間體材料為主，而在“中間體-終端材料 -面板”的產(chǎn)業(yè)鏈中，OLED 終端材料的缺失始終是長期制約國內(nèi) OLED 面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素之一。據(jù) DSCC 統(tǒng)計，當前 OLED 終端材料市場主要參與者包括 UDC、陶氏杜邦、默克、出光興產(chǎn)、LG 化學、德山等，上述 6 家市場份額合計超過 81%。國外廠商憑借著壟斷優(yōu)勢，價格居高不下，對于國內(nèi)面板廠商降本增效形成了較大 的阻力。三星和 LG 的主要 OLED 材料供應商基本也是集中于日韓美終端材料供應商，而其中尤以 UDC 專利布局 最強大，目前已授權及申請中專利已超過 5000 件，最核心的是基于銥摻雜的磷光材料專利。目前紅光和綠光的 Ir 配合物是摻雜材料主流，短期內(nèi)被替換的可能性較小，UDC 憑借這些核心專利形成了對 OLED 磷光發(fā)光材料 中紅光和綠光摻雜材料的壟斷，毛利率長期維持在 75%左右。但 UDC 紅綠磷光摻雜專利 2021 年底到期，賽道 向國內(nèi)廠商開放。

從 LCD 到 OLED，我國顯示面板行業(yè)的第二次超越。我國面板企業(yè)在 LCD 領域完成了對于韓國企業(yè)的超越后， OLED 領域正在成為下一個全球顯示行業(yè)的主戰(zhàn)場。如同 LCD 發(fā)展初期外國引領技術，日本率先產(chǎn)業(yè)化，韓國厚 積薄發(fā)享受行業(yè)紅利、我國彎道超車最終獲得市場優(yōu)勢地位一樣，在 OLED 領域，目前韓國廠商憑借先入優(yōu)勢， 在技術、市場等方面占據(jù)了較大的優(yōu)勢。而我國顯示面板廠商正在快速趕超中，相較我國顯示面板企業(yè)在 LCD 行業(yè)發(fā)展中后期才進入的情況，在 OLED 領域，國內(nèi)廠商在前中期就已經(jīng)進入了戰(zhàn)場，無論是在技術、產(chǎn)能還是 市場上，都在快速追趕中。

國內(nèi)企業(yè)在終端材料領域已有所突破。長期以來國內(nèi)生產(chǎn)商在 OLED 材料行業(yè)主要集中于中間體和粗單體領 域，但是中間體和粗單體存在技術壁壘以及下游客戶認證壁壘，所以實際生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量并不是很多，其中九目 占據(jù) 38%市場份額，濮陽惠成市占率在 20%左右。近年來，萊特光電、北京夏禾等本土企業(yè)在 OLED 終端材料技 術壁壘上已有所突破。萊特光電針對 OLED 終端材料積累了大量研發(fā)成果，并且在產(chǎn)業(yè)化過程中積累了豐富的經(jīng) 驗，目前已經(jīng)實現(xiàn)了 OLED 終端材料的批量化生產(chǎn)和供應，相關產(chǎn)品的關鍵技術指標能夠達到或超過國際材料廠 商的產(chǎn)品標準，獲得下游客戶的廣泛認可，改變了國內(nèi)面板廠商 OLED 終端材料完全依賴進口的現(xiàn)狀，實現(xiàn)了進 口替代。除了是京東方 OLED 發(fā)光功能材料唯一國內(nèi)供應商之外，下游客戶也在不斷拓展到華星光電、和輝光電等知名廠商。

根據(jù)韓國顯示器產(chǎn)業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2016-2021 年我國面板廠在全球智能手機 AMOLED 面板市場的場占有率從 1.1%躍升至 13.2%。2017 年至 2021 年間，本土企業(yè)京東方在全球智能手機 AMOLED 面板市場占有率從 0.1%大 幅提升至 8.8%。2021 年，京東方通過蘋果公司的嚴格測試，順利進入蘋果供應鏈，自 2021 年下半年起，京東 方成為 iPhone 12 OLED 面板的供應商。除了京東方之外，和輝光電、華星光電、天馬集團和維信諾等我國面板 廠也積極擴大投資，目前我國新建及擬建的 OLED 產(chǎn)線已達到 20 條以上，總投資已超過萬億元，未來 3-5 年國 內(nèi) OLED 產(chǎn)能有望進入快速釋放期。其中，京東方重慶工廠、福州工廠等都將預計在未來兩年投產(chǎn)，隨著上述產(chǎn) 線的投產(chǎn)，我國企業(yè)在 OLED 市場的份額有望快速提升。

LCD 材料：面板價格持續(xù)回暖，上游材料或邊際好轉

2021 年內(nèi)，疫情影響產(chǎn)能疊加“宅經(jīng)濟”推動下，2021 年液晶面板迎來景氣周期，需求意外激增。平板電 腦、液晶顯示器和筆記本電腦液晶面板價格持續(xù)上漲；液晶電視面板也在持續(xù)提價。2021 年以來繼續(xù)保持上漲 勢頭，根據(jù) DSCC 數(shù)據(jù)，LCD 面板價格在 Q1 增長 14.5%，預計 Q2 增長 17%。價格大幅上漲的背景下，原本宣布 退出 LCD 生產(chǎn)并重心逐步轉向 OLED 領域的 LG、三星已經(jīng)陸續(xù)推遲了 LCD 的產(chǎn)能退出計劃，兩家巨頭均計劃推 遲至 2022 年底。

從追趕到超越，我國已成為全球 LCD 產(chǎn)業(yè)中心。雖然有所推遲，但韓國產(chǎn)商逐步退出 LCD 生產(chǎn)，全球 LCD 產(chǎn)能向我國大陸集中的趨勢不會改變，LCD 相關上游材料的國產(chǎn)化仍為大勢所趨，2021 年我國 LCD 面板產(chǎn)能占 全球 LCD 面板產(chǎn)能比重約 56%，到 2024 年將提升至 73%。

混晶材料進口替代大勢所趨。液晶顯示材料中需混合多種不同的單晶，稱為混晶。高性能混晶材料的技術 壟斷性較強，長期被德國 Merck、日本 Chisso 旗下的 JNC 和日本 DIC 等企業(yè)壟斷，國內(nèi)從事混晶材料的公司主 要有八億時空、誠志永華等三家。根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心數(shù)據(jù)，2019 年我國混晶材料市場需求量約為 400 噸， 八億時空等本土混晶廠商加大技術研發(fā)，逐步實現(xiàn) TFT 混晶規(guī)模化供貨，2019 年混晶材料國產(chǎn)化率達 30%左右。 隨著全球面板產(chǎn)能逐漸向我國大陸轉移，加之國家出臺政策扶持液晶材料廠商自主創(chuàng)新發(fā)展，我國已成為全球 最大 LCD 面板供應市場，國內(nèi)液晶面板出貨量也逐年提升。混晶需求量呈現(xiàn)出快速增長趨勢，每條 10.5 代線或 11 代線年液晶材料的需求量均超過 50 噸，每條 8.5 代線年液晶材料的需求量均超過 30 噸，預計 2021-2021 年 國內(nèi)混晶需求量 510 噸和 590 噸，年均增速約 20%，屆時國內(nèi)產(chǎn)能僅 300 噸/年，仍有近一半的產(chǎn)能缺口，國產(chǎn) 化率約為五成，未來仍有較大進口替代空間。

偏光片及光學膜國產(chǎn)化空間巨大。偏光片是液晶顯示面板的另一種重要材料，液晶顯示模組的成像必須依 靠偏振光，模組中有兩張偏光片分別貼在玻璃基板兩側，下偏光片用于將背光源產(chǎn)生的光束轉換為偏振光，上 偏光片用于解析經(jīng)液晶電調(diào)制后的偏振光，產(chǎn)生明暗對比，從而產(chǎn)生顯示畫面。PVA 光學膜全稱聚乙烯醇薄膜， 是制備偏光片的核心膜材料。近年來，我國顯示面板廠商新產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)能聚集我國大陸，全球液晶電視 面板產(chǎn)能競爭格局巨變。我國液晶面板在建和已投產(chǎn)線處于滿載情況下，合計需要偏光片面積為 4.38 億 m2，而 2021 年我國偏光片產(chǎn)能僅 2.86 億 m2，供需缺口達 1.52 億 m2 /年，

當前全球 PVA 光學膜市場幾乎全部由日本企業(yè)控制，其中可樂麗約占全球產(chǎn)能的 70-80%，剩下的 20%幾乎 被日本合成化學掌握，我國偏光片國產(chǎn)化需求空間巨大。國內(nèi)僅有皖維高新、我國臺灣長春建有少量窄幅膜供應中 低端市場，市場占有率不足 1%，全球再無其她生產(chǎn)企業(yè)。隨著全球液晶顯示產(chǎn)能持續(xù)向國內(nèi)轉移，國內(nèi)偏光片 市場競爭日趨白熱化，各大廠家對成本管控更加嚴格，對上游原材料國產(chǎn)化的需求也日益迫切。2021 年我國偏 光片按產(chǎn)能計實際需求量約 2.5 億 m2，折算 PVA 光學薄膜用量約為 1.5 億 m2，考慮到裁剪和生產(chǎn)正常消耗，對 應需求量約 1.9 億 m2，按 25 元/m2 計對應國內(nèi)市場規(guī)模約 48 億元。

全球 LCD 面板產(chǎn)能向我國大陸集中的背景下，上游材料國產(chǎn)化為大勢所趨，建議關注國內(nèi)技術逐步突破， 市占率將持續(xù)提高的混晶龍頭八億時空，具備超寬幅面板配套偏光片生產(chǎn)能力的偏光片排頭兵三利譜、大力布 局 PVA 光學膜及偏光片領域的皖維高新。以及全球光學基膜龍頭雙星新材，業(yè)績不斷超預期，2021 年雙星光學 膜銷售額達 16 億元，且 2021 年將新增年產(chǎn) 30 萬噸高功能膜材料產(chǎn)能用于生產(chǎn)光學膜，新產(chǎn)能釋放進一步提升 公司產(chǎn)品市占率，鞏固龍頭地位。

可降解材料：通往綠色未來，政策密集落地，市場空間打開

政策發(fā)力進一步限制一次性塑料使用空間：2008 年，我國開始實施“限塑令”。根據(jù)國家發(fā)改委 2016 年公 布的數(shù)據(jù)顯示，“限塑令”實施以來，超市、商場的塑料袋使用量普遍減少 2/3 以上，累計減少塑料袋 140 萬噸 左右。2021 年 1 月 19 日，國家發(fā)展改革委、生態(tài)環(huán)境部公布《關于進一步加強塑料污染治理的意見》，到 2021 年底，我國將率先在部分地區(qū)、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產(chǎn)、銷售和使用，到 2022 年底，一次性 塑料制品的消費量明顯減少，替代產(chǎn)品得到推廣。此次“意見”的發(fā)布意味著各級政府將加快推動進一步限制 一次性塑料使用空間，培育新的替代產(chǎn)品和業(yè)態(tài)模式。預計新的塑料污染治理政策將加速落地，驅動我國可降 解塑料市場快速發(fā)展，生物可降解塑料市場空間巨大。

目前大規(guī)模工業(yè)化的生物可降解塑料主要包括聚乳酸（PLA）、聚丁二酸丁二酯（PBS）、聚對苯二甲酸丁二 醇-co-己二酸丁二酯（PBAT）、聚碳酸亞丙酯（PPC）和聚己內(nèi)酯（PCL）幾種。應用較多的主要是 PBAT 和 PLA 兩種。PBAT 屬于熱塑性生物降解塑料，是己二酸丁二醇酯和對苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，兼具 PBA 和 PBT 的 特性，既有較好的延展性和斷裂伸長率，也有較好的耐熱性和沖擊性能；此外，還具有優(yōu)良的生物降解性，是 生物降解塑料研究中非常活躍和市場應用最好降解材料之一。PLA 即聚乳酸，又稱聚丙交酯，是以乳酸為主要 原料聚合得到的聚酯類聚合物，具有較好的熱穩(wěn)定性、抗溶劑性、手感和耐熱性等特點，但目前聚乳酸中間體 丙交酯的技術難度較高，一定程度上限制了 PLA 的應用。

生物可降解塑料市場目前主要集中在歐洲：聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署（UNEP）調(diào)查稱，全球至少已有 67 個國家 和地區(qū)對一次性塑料制品采取限制措施，進而推動了可降解塑料的發(fā)展。據(jù) Research and Markets 2019 年 7 月 份報告統(tǒng)計，2018 年全球生物可降解塑料市場規(guī)模約 39.7 億美元，至 2024 年有望達到 103 億美元，年均增速 17%。受各地政策影響，目前全球生物可降解塑料需求主要來自歐洲，歐洲消費量占全球消費量的 50%以上。

政策驅動下我國生物可降解塑料市場空間巨大：目前我國是全球最大的塑料生產(chǎn)國與消費國，據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計 數(shù)據(jù)，我國每年塑料的表觀消費量在 8000 萬噸附近，塑料制品的表觀消費量在 6000 萬噸附近。塑料袋和地膜領域應當是我國生物可降解塑料率先突破的市場，我國每年塑料袋消耗量在 70-80 萬噸，農(nóng)用地膜消耗量 120 萬噸以上，一旦實現(xiàn)大規(guī)模替代將為生物可降解塑料提供巨大的市場空間，本次政策驅動落地，我國生物降解 塑料行業(yè)將迎來爆發(fā)式增長。

海外三巨頭實力強勁，國內(nèi)廠商蓬勃發(fā)展：目前全球生物降解塑料的總產(chǎn)能約為 90 萬噸/年，細分品種主 要包括 PLA 20 余萬噸/年、PBS 10 萬噸/年、PBTA 15 萬噸/年、PPC 3.5 萬噸/年、PCL 1 萬噸/年。全球生物可降解 塑料的主要生產(chǎn)商包括 BASF（14 萬噸/年）、外國 Natureworks（14 萬噸/年，7 萬噸擴產(chǎn)）、意大利 Novamont（12 萬噸/年）、金發(fā)科技（6 萬噸/年）、三菱化學（3 萬噸）、悅泰生物（2.5 萬噸）、浙江海正生物（1.5 萬噸現(xiàn)有產(chǎn) 能，5 萬噸擴產(chǎn)）、杭州鑫富（1 萬噸）。海外三巨頭實力依然強勁，國內(nèi)廠商處在蓬勃發(fā)展階段。

規(guī)劃產(chǎn)能方面，PBAT 新增規(guī)模較大，PLA 由于技術壁壘較高預期落地產(chǎn)能有限。雖然 PLA 在建及規(guī)劃產(chǎn)能 超過 190 萬噸，但很多項目受限于制備聚乳酸的中間體—丙交酯技術壁壘較高投產(chǎn)可能性不高，預計實際落地 的產(chǎn)能增量有限。PBAT 技術相對成熟，目前國內(nèi)有超過 400 萬噸規(guī)劃產(chǎn)能，隨著禁塑令不斷加碼，未來對 PBAT 的需求將進一步提升，將成為主流塑料產(chǎn)品，發(fā)展前景廣闊。

催化劑：醫(yī)藥/化工/環(huán)保各放異彩，藍海市場大有可為

醫(yī)藥/化工領域：醫(yī)藥穩(wěn)增、化工叩門。

全國催化劑市場容量極大，國產(chǎn)化率較低，且基本僅集中在醫(yī)藥領域。整個化學工業(yè)可以說就是催化劑的 工業(yè)。催化劑也因此是龐大、且細分領域較多行業(yè)。據(jù) Gartner，國內(nèi)每年僅貴金屬催化劑進口就在萬噸以上規(guī)模。按終端產(chǎn)品市場規(guī)模計算，全國催化劑總市場至少超過千億。而如以加工費計算，也至少在 200 億左右規(guī) 模（按加工費計算）。

細分領域而言，貴金屬催化劑可大致分為精細化工（含醫(yī)藥）、基礎化工、環(huán)保（含汽車尾氣催化劑）和其 他領域。目前，國內(nèi)僅精細化工領域催化劑和汽車尾氣催化劑國產(chǎn)化率較高，而由于裝置規(guī)模大、客戶驗證周 期長等原因，市場最大的基礎化工用催化劑國產(chǎn)化幾近于零。

基礎化工用催化劑市場空間極廣、國產(chǎn)替代空間大，或將成為未來數(shù)年國內(nèi)企業(yè)目標攻克的新藍海。大化 工使用的催化劑客戶驗證困難、單噸加工費低、催化劑消耗周期也較長，但由于規(guī)模巨大，催化劑需求量上遠 遠超過醫(yī)藥等精細化工業(yè)。如僅 PVC 所用催化劑（目前國內(nèi)基本為氯化汞）的合計市場需求就在 1 萬噸左右； 國內(nèi)煤制乙二醇生產(chǎn)所使用的催化劑也在數(shù)千噸規(guī)模。出于國產(chǎn)化和成本因素等考慮，化工企業(yè)往往擁有采用 國產(chǎn)催化劑意愿。隨著國內(nèi)催化劑生產(chǎn)技術日趨成熟，基礎化工用催化劑的國產(chǎn)替代仍是大勢所趨，且有望真 正成為催化劑企業(yè)的新藍海。

環(huán)保領域：國六標準賦予尾氣催化材料行業(yè)新動能

濕電子化學品主要分為超純單品和配方品兩大類，超純單品主要為雙氧水、氫氟酸、硫酸、硝酸、磷酸等， 配方品主要為刻蝕液、顯影液、剝離液、清洗液等復配產(chǎn)品。半導體工業(yè)中消耗量較大的濕電子化學品為硫酸、 蝕刻液、雙氧水、其他酸、有機溶劑、氨水和鹽酸。

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，汽車保有量及需求量增加，汽車尾氣已經(jīng)成為影響全球環(huán)境的重要因素，汽車尾氣凈化 可以分為機內(nèi)和機外兩種技術，機外凈化的主要方式是安裝催化凈化器，對有害氣體進行處理，機外凈化技術 因其卓越的實效與簡便而備受青睞,是國際普遍采用的汽車尾氣凈化法。汽車尾氣凈化器主要分為四部分：載體、 涂層、助劑和活性組分，載體主要作用是有效表面積及適宜的孔結構，并使催化劑獲得較好的機械強度及熱 穩(wěn)定性，起節(jié)省活性組分的作用，目前蜂窩陶瓷載體為絕對主流；涂層則是由一種或多種金屬氧化物組成的 復合型粉體材料，通常涂覆在載體上用于增大表面積；助劑屬于助催化劑，多為金屬或其氧化物負載于活性涂 層材料上，活性組分為催化劑核心部分，多為貴金屬，負載于活性涂層材料上。而其中催化劑又是凈化效果的關鍵，因此開發(fā)實用高效的汽車尾氣凈化催化劑是控制汽車尾氣排放的最佳措施之一。

國六標準全面鋪開，陶瓷載體市場空間廣闊。機外凈化處理技術中，催化凈化系統(tǒng)及顆粒捕集器均需使用 蜂窩陶瓷部件：催化凈化系統(tǒng)使用蜂窩陶瓷作為載體涂覆催化劑形成相應的尾氣凈化部件；顆粒捕集器使用的 壁流式蜂窩陶瓷則主要是蜂窩陶瓷形態(tài)上有所變化。根據(jù)工信部規(guī)劃，2021 年 7 月 1 日全國范圍內(nèi)輕型車及城 市重型車都應實施國六排放標準，2021 年 7 月 1 日起所有重型車實施國六 a 標準。國六標準與國五標準相比， 對污染物的限額普遍趨嚴一倍有余，排放標準的趨嚴將引起汽油車催化劑用量增加，同時國六標準下汽油車加 裝 GPF，柴油車轉為 DOC+DPF+沸石 SCR+ASC，單車蜂窩陶瓷用量翻倍。

目前蜂窩陶瓷市場中道康寧和 NGK 仍占據(jù) 90%市場份額，國內(nèi)企業(yè)中蜂窩陶瓷龍頭國瓷材料對薄壁化產(chǎn)品 逐漸突破，未來有望加速進口替代。國五標準下每臺汽油車大約需 1.5 升催化劑載體，柴油車每臺約需 13 升催 化劑載體，以 2017 年汽油車 2400 萬臺產(chǎn)量、柴油車 313 萬臺產(chǎn)量測算，2017 年汽車尾氣催化器載體需求量約 為 5830、萬升。到 2021 年國六標準下汽車尾氣催化劑載體需求量將增加約 1 倍，整體市場空間約為 2017 年的 2.4、倍，汽油車加裝 GPF，體積增加約一倍，對催化劑載體需求提升至 3 升/臺，柴油車加裝 DOC、DPF、ASC 等，對催化劑載體需求提升至 25 升/臺，執(zhí)行率預計提升至 90%。

預計到 2025 年，我國商用車在國六標準下新車市場所需 SCR、DPF 和 DOC 載體合計將達到 8610 萬升，約 為 2017 年市場容量的 2 倍；我國乘用車所需 TWC 和 GPF 合計將達到 14200 萬升，約為 2017 年市場容量的 3 倍；我國 DPF 汽車后市場規(guī)模將達到 3200 萬升。2025 年，我國汽車行業(yè)蜂窩陶瓷載體的總體市場需求量預計 達到 26010 萬升，市場空間約 100 億元；全球汽車市場蜂窩陶瓷載體的市場規(guī)模將達到 74100 萬升，市場空間 約 250 億元，相對 2017 年均有較大幅度提升。

涂層和助劑以氧化鋁與氧化物為主。汽車尾氣催化器涂層材料通常采用氧化鋁（γ-Al2O3），因其有很強吸 附能力和大比表面，但高于 1000℃時不穩(wěn)定，會相變成比表面很小（＜10m2/g）的α-Al2O3，從而使催化劑活 性下降，為了防止γ-Al2O3 高溫劣化，通常加入 Ce、La、Ba、Sr、Zr 等稀土或堿土元素氧化物作為助劑，比較 常用的包括鈰鋯固溶體等。

汽車尾氣催化劑被國外巨頭壟斷。汽油車目前催化劑仍以鉑銠鈀三效催化劑為主流，柴油車催化劑存在一 定程度的分化：傳統(tǒng)的 DOC 催化技術主要以貴金屬為催化劑、并疊加顆粒捕集器形成四效催化劑，但是易受碳 煙（PM）和可溶有機物（SOF）的影響；之后 SCR 與 DPF 相結合的技術逐漸成為柴油機催化技術主流，SCR 使 用的催化劑當前市場主要有兩種：釩基催化劑（V2O5-TiO-WO3）和分子篩負載 Fe、Cu、Ce 等。全球市場上， 汽車催化劑基本處于寡頭壟斷的狀況。原先的催化劑巨頭安格（Englehard）被巴斯夫所收購，德爾福（Delphi） 被優(yōu)美科所收購，國際催化劑市場基本形成了巴斯夫（BASF）、莊信萬豐（Johnson Matthey）、優(yōu)美科（Umicore） 三足鼎立的局面。在我國這三家公司占據(jù)了 70%以上的市場份額。分子篩催化劑領域，國內(nèi)技術也比較薄弱， 技術壁壘突破空間同樣巨大，全球的催化技術主要掌握在外國格雷斯-戴維森公司、外國特種化學品(雅寶)集團、 陶氏化學、UOP 等公司手中。國內(nèi)公司中，國瓷材料具備汽車尾氣催化材料完整產(chǎn)業(yè)規(guī)模的公司，先后通過收 購王子制陶切入蜂窩陶瓷載體業(yè)務、收購博晶科技儲備鈰鋯固溶體技術、參股江蘇天諾切入分子篩領域，再加 上自身所儲備的氧化鋁材料技術，已打造完整的汽車尾氣催化劑材料供應鏈，目前成為能夠提供全系列整車催 化劑的企業(yè)，協(xié)同效應顯著，隨著國家對汽車尾氣排放的進一步重視，有望隨環(huán)保領域汽車尾氣治理市場的擴大而進一步發(fā)展。

國內(nèi)汽車尾氣催化材料標的建議關注打通氧化鋁、鈰鋯固溶體、蜂窩陶瓷載體和分子篩的完整汽車尾氣催化劑材料的國瓷材料，重點研發(fā)經(jīng)營用于柴油車尾氣處理的大尺寸蜂窩陶瓷載體的奧福環(huán)保。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。