（報告出品方/作者：華創(chuàng)證券，吳一凡、劉陽）

一、專業(yè)化工供應鏈市場巨大空間構(gòu)筑公司成長基石

（一）專業(yè)化工綜合物流市場：空間廣闊，壁壘高筑，龍頭有望加速集中

1、第三方化工物流市場規(guī)模超 6000 億

根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會危化品物流分會統(tǒng)計，2018-2020 年化工物流行業(yè)整體市場規(guī) 模約 1.69、1.87、2.05 萬億元，復合增速 10.1%； 其中第三方物流占比約 25%、25%、30%，對應第三方市場規(guī)模 4225、4675、6150 億元。

2、危化品運輸資質(zhì)稀缺，行業(yè)壁壘高筑

由于易燃、易爆、有毒、有害和放射性等貨品特性，化工物流對技術(shù)、設備、運營管理 的專業(yè)化要求極高，獲取危化品倉儲、運輸?shù)南嚓P(guān)資質(zhì)難度較大，跨區(qū)域申報多地資質(zhì) 更是難上加難。因此，化工物流業(yè)務資質(zhì)總體較為稀缺。

以密爾克衛(wèi)為例，其核心資質(zhì)包括：危險化學品經(jīng)營許可證、危險化學品道路運輸許可 證；海關(guān) AEO 高級認證企業(yè)；無船承運業(yè)務經(jīng)營資格證、航空運輸銷售代理資質(zhì)等。

3、龍頭集中度有望加速提升

1）行業(yè)存量產(chǎn)能“小散亂”明顯，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺，當前行業(yè) CR5 僅 2%+

a）我們觀察：目前行業(yè)存量產(chǎn)能“小散亂”明顯

一是化工物流企業(yè)規(guī)模分布以中小企業(yè)為主：根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會統(tǒng)計，化工物 流百強企業(yè)中 55%的企業(yè)營業(yè)額不足 10 億元，道路企業(yè)中 50%運量在 100 萬噸以下，74% 營業(yè)額在 3 億元以下。當前全國共有約 38.6 萬輛車、1.2 萬個車隊，每個車隊的平均規(guī)模是 35.5 輛，且存在相當一部分是掛靠車輛，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小、集約化程度較低。

二是多數(shù)企業(yè)服務范圍有限：僅 39%化工物流企業(yè)輻射全國、6%跨國，一定程度上是因 為從事危險貨物運輸、倉儲運營需要向當?shù)乜h/市級相關(guān)機構(gòu)申請，監(jiān)管審批的地域性特 征導致各地化工物流企業(yè)分散割據(jù)。

三是物流效率較低：全行業(yè)的平均裝載率約為 45%，即危化品運輸車輛一年約有 55%的 時間處于停駛或空駛狀態(tài)，一方面是因為服務輻射范圍較少導致的往返貨運量不平衡， 另一方面也是企業(yè)自身信息化不高、運營效率低導致。

因此，在行業(yè)普遍“小散亂”的格局下，具備規(guī)模優(yōu)勢、資產(chǎn)優(yōu)勢，卡位核心客戶資源， 區(qū)域間協(xié)同性強、效率高的優(yōu)質(zhì)綜合服務商具備長期份額和議價權(quán)提升的基礎。

b）當前行業(yè) CR5 僅 2%+

2019-2020 年度統(tǒng)計的化工物流百強企業(yè)總營收 554.35 億元，僅占比約 9%。 從頭部的君正物流（原中化國際物流）、密爾克衛(wèi)、中外運化工物流、京博物流四家企 業(yè)年報數(shù)據(jù)看，占化工物流整體市場 0.28%、0.13%、0.08%、0.06%；占第三方化工物流市場 0.9%、0.4%、0.3%、0.2%，考慮加上行業(yè)第二的正本物流，則行業(yè) CR5 僅 2%+。

2）監(jiān)管從嚴提高準入門檻，合規(guī)成本提升，領(lǐng)先的專業(yè)第三方服務商將受益于集中度提 升

近年來監(jiān)管部門出臺多項監(jiān)管政策，包括《全國危險化學品道路運輸安全集中整治方案》、 《全國安全生產(chǎn)專項整治三年行動計劃》、《道路運輸安全專項整治三年行動實施方案》 等，對于增量資質(zhì)獲取進行嚴格限制，對于存量企業(yè)不斷加嚴監(jiān)管、規(guī)范行業(yè)標準。

涉及危化品的事故中，運輸是風險最大的環(huán)節(jié)，超 77%的事故發(fā)生在運輸環(huán)節(jié)。從 2020 年 1-9 月危險貨物運輸事故類型統(tǒng)計來看，事故原因大多為泄露、磨損、交通事故等操 作性問題。在監(jiān)管持續(xù)趨嚴的背景下，中小企業(yè)的運營成本、合規(guī)成本明顯增加，缺乏 規(guī)模優(yōu)勢、運營規(guī)范性較差的中小企業(yè)將被加速淘汰，行業(yè)存量整合空間較大，將有望 進一步推動頭部集中度快速提高。

密爾克衛(wèi)作為國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應鏈綜合服務商，在最新《2019-2020 年度中國化工 物流行業(yè)百強企業(yè)》中位列第三。國內(nèi)化工品需求近年來穩(wěn)定增長，同時受益于化工生 產(chǎn)中心向亞洲轉(zhuǎn)移，化工品產(chǎn)量的快速增長帶動化工物流的需求持續(xù)提升。此外，下游 化工企業(yè)受供給側(cè)改革、“退城入園”、環(huán)保等政策影響下，對于流通環(huán)節(jié)的專業(yè)性、安 全性要求日益提升，專業(yè)的第三方物流服務商進一步受益。

（二）專業(yè)化工分銷貿(mào)易市場：行業(yè)規(guī)模不可忽視，國內(nèi)市場處于起步階段

我國第三方化學品分銷貿(mào)易市場規(guī)模預計同樣超 6000 億元。

根據(jù) Brenntag、VCI、BCG 統(tǒng)計，2019 年全球化學品總市場規(guī)模約 3.7 萬億歐元，其中 第三方化學品分銷市場規(guī)模 2710 億歐元，占比約 7.3%。其中亞太區(qū)第三方化學品分銷 市場規(guī)模 1280 億歐元，中化集團、Brenntag、大昌華嘉分別占比 1.7%、1.2%、0.5%， CR3 僅有 3.4%。 另根據(jù) ICCA、Bioportfolio 統(tǒng)計，中國化學品市場規(guī)模占全球 35.82%，約合 1.2 萬億歐 元，以 7%的第三方化學品分銷滲透率粗略計算，國內(nèi)第三方分銷貿(mào)易市場規(guī)模對應約 6390 億元人民幣。

國內(nèi)化工品分銷市場處于起步階段。

國內(nèi)化工品分銷市場同樣仍處于相對散亂的階段，行業(yè)整體存在著層層庫存、層層地推 的問題，效率低下且缺乏數(shù)據(jù)統(tǒng)籌； 對于上游化學品生產(chǎn)品、供應商來說面臨著管理大規(guī)模、多層級經(jīng)銷商團隊的困擾； 對下游采購客戶來說，也面臨著層層加價、流通成本高的問題。 密爾克衛(wèi)基于綜合物流服務向化工品交易延伸，逐步形成化工品物貿(mào)一體化服務，基于 物流交付能力的化工品分銷業(yè)務滲透空間廣闊。

二、內(nèi)生+外延不斷夯實物流底盤，強化全場景一站式交付能力

（一）內(nèi)生+外延不斷夯實專業(yè)化工物流底盤，建立全國性化工供應鏈服務集群

密爾克衛(wèi)是國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應鏈綜合服務商，核心業(yè)務是貨運代理、倉儲和運輸 業(yè)務，是國內(nèi)為數(shù)不多提供全國性、一站式綜合物流服務的化工市場頭部企業(yè)。在化工 物流行業(yè)整體收入復合增速 10%左右的情況下，密爾克衛(wèi) 2016-2020 年營收 CAGR 達 38.2%、歸母凈利 CAGR 達 50.6%，體現(xiàn)了自身成長性。

業(yè)績高增長背后，公司“大客戶物流需求—>中小客戶物流需求—>大客戶分銷需求—>中 小客戶采購分銷需求”的戰(zhàn)略拓展路徑，本質(zhì)上是以產(chǎn)能擴張為抓手，業(yè)務、客戶、資產(chǎn) 等多維度循環(huán)復用來驅(qū)動業(yè)績增長。

即：憑借規(guī)模優(yōu)勢、運營效率優(yōu)勢、融資渠道優(yōu)勢，不斷進行內(nèi)生外延、產(chǎn)能擴張，在 規(guī)模體量非線性增長的同時，從收入端挖掘出不同客戶的多元化服務需求、從成本端提 升資產(chǎn)利用率降本增效。

1、外延：圍繞“網(wǎng)絡+能力”，并購戰(zhàn)略清晰，高效高速擴張物流底盤

我們認為密爾克衛(wèi)的核心成長邏輯之一：行業(yè)優(yōu)質(zhì)服務稀缺背景下的持續(xù)產(chǎn)能擴張，通 過業(yè)務、客戶、資產(chǎn)等多維度的復用帶來業(yè)績高增長；公司的核心競爭力也在于，擴張 中不斷迭代升級的業(yè)務綜合性優(yōu)勢（貨代+倉儲+運輸）、客戶資源優(yōu)勢與資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢。

我們觀察密爾克衛(wèi)近年來收購標的來看，主要圍繞三個路徑：

1）補充擴展危化品運輸網(wǎng)絡。 包括早期的陜西邁達、贛星物流、天津隆生，近期的四川密爾克衛(wèi)雄峰（四川雄瑞）、 贛州華億通等項目，主要通過收購直接擁有當?shù)匚ｋU化學品《道路運輸經(jīng)營許可證》資 質(zhì)以及車隊運力，從而迅速、合規(guī)地擴展起西北、華南、華北、四川、江西等區(qū)域的運 輸網(wǎng)絡，豐富可運輸化學品的品類，同時直接獲得標的公司的客戶資源。

2）圍繞化工品核心集散區(qū)域，補充擴展倉儲網(wǎng)絡。 典型代表是早期的張家港巴士、張家港密爾克衛(wèi)，以及近年來收購的天津至遠、山東華 瑞特、上港化工物流，分別對應張家港揚子江化工園、張家港保稅物流園區(qū)、南京化工園區(qū)、煙臺資源再生加工區(qū)、上海奉賢化工園區(qū)。通過收購獲取位于化工品集散區(qū)域、 天然聚集大量客戶且具備一定稀缺性的危化品倉庫，快速擴充到各個區(qū)域的倉儲網(wǎng)絡， 形成區(qū)域集群。

3）補充擴展化工供應鏈各細分環(huán)節(jié)的差異化服務能力，包括： ① 天津港中化的港區(qū)危化品集裝箱堆存及短駁運輸能力； ② 湖南瑞鑫化工的專業(yè)化工品貿(mào)易業(yè)務； ③ 江蘇中騰的大件運輸平板車組和大噸位起重吊機運力資源； ④ 張家港新能的危廢處理業(yè)務能力； ⑤ 江蘇馬龍國華的線下化工品分銷網(wǎng)絡等。

2、內(nèi)生：補短板，升級現(xiàn)有倉儲運輸網(wǎng)絡提升大客戶服務能力及拓展新業(yè)務

1）補短板，升級現(xiàn)有倉儲運輸網(wǎng)絡

公司 IPO 募投項目中的上海鼎銘秀博罐箱項目、張家港巴士物流有限公司甲、丙類倉庫 改建等項目，旨在對公司存量倉儲物流基地或者新收購資產(chǎn)的服務能力提升，填補公司 在箱罐等領(lǐng)域的空缺、完善業(yè)務線條。 2021Q1 公司完成定向增發(fā)，同樣是圍繞著新設區(qū)域子公司、新收購公司的化工倉庫擴容、 增加運營倉儲面積，從而提升在寧波、防城港、煙臺、張家港等化工發(fā)達區(qū)域的服務輻 射范圍。

密爾克衛(wèi)近年來還新設立了化億運、山東密爾克衛(wèi)、密爾克衛(wèi)慎則、密爾克衛(wèi)航運、密 爾克衛(wèi)國際物流等子公司，向化工物流電商平臺、化學品交易平臺以及船舶租賃與運輸 等業(yè)務方向拓展，全國化工供應鏈服務集群建設進一步完善。 此外，公司近期也探索輕重資產(chǎn)結(jié)合的擴張方式，比如 2021 年與臨港成立合資公司，即 租用臨港的倉庫、公司輸出管理模式，通過輕資產(chǎn)模式運營同樣也能提高 ROE 效益。

2）產(chǎn)能升級可以提升為大客戶服務能力

根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會統(tǒng)計，化工物流百強企業(yè)中，全球化工 500 強客戶合作數(shù) 10 家以上的占比 46%，5-10 家的占比 28%，可以看到均以綁定核心大客戶為主要策略。 在密爾克衛(wèi)戰(zhàn)略拓展路徑中，頭部客戶的專業(yè)化物流需求是構(gòu)建化工供應鏈綜合服務 能力的重要驅(qū)動力。公司依托大客戶需求進行產(chǎn)能擴張、在資產(chǎn)投放中形成貨量“基本盤”，在此基礎上憑借優(yōu)質(zhì)、齊全的服務能力吸引中小物流客戶，擴展長尾客戶提升利 用率。公司在內(nèi)生外延的產(chǎn)能擴張過程中，無論是倉儲運輸網(wǎng)絡的補充、還是七大集 群的布局，都是緊密圍繞著核心化工客戶的產(chǎn)銷集散區(qū)域，匹配大客戶一站式服務需 求。

公司通過多年深耕化工物流的運營經(jīng)驗，已與國內(nèi)外頭部化工企業(yè)形成長期合作，包 括巴斯夫、陶氏、阿克蘇、PPG 工業(yè)、佐敦、阿科瑪、萬華化學等。2016-2020 年前五 大客戶占比分別為 34.6%、34.9%、31.2%、25.7%、33.0%，集中度較上市前有所下降。

（二）能力輸出實現(xiàn)高效協(xié)同，強化一站式全方位供應鏈服務能力

1、外延實現(xiàn)客戶、區(qū)域、業(yè)務的協(xié)同

公司外延收購的路徑主要為擴充運力網(wǎng)絡、倉儲網(wǎng)絡與供應鏈細分環(huán)節(jié)服務能力，而公 司通過并購實現(xiàn)客戶之間、區(qū)域之間、業(yè)務之間交叉銷售、產(chǎn)能復用的協(xié)同效果。

1）客戶協(xié)同：收購相關(guān)標的直接帶來客戶資源，如上海振義帶來的醫(yī)藥客戶；天津東旭物流帶來的半導體、涂料、新能源汽車客戶，并且東旭物流與 PPG 深度合作，公司得以 直接提升在 PPG 中的份額。公司可以在向收購標的客戶提供密爾克衛(wèi)自有物流服務的同 時，也可以向自身存量客戶銷售收購標的特有的服務。

2）區(qū)域協(xié)同：運輸能力的異地擴張有利于網(wǎng)絡往返貨量的平衡性，公司收購陜西邁達、 贛星物流等項目后江蘇—上海—浙江的長三角區(qū)域配送能力、廣東—江浙滬的省級干線 配送能力迅速增強，后續(xù)四川雄瑞、贛州華億通等項目的收購也將持續(xù)提升公司化工運 輸網(wǎng)絡效應。

倉儲方面，公司在各區(qū)域新增的危化品倉庫與存量倉庫形成相互引流作用，倉儲網(wǎng)絡的 輻射廣度與縱深得以提升。比如位于浦東外高橋的上海振義與公司現(xiàn)有的南匯倉、嘉定 倉形成區(qū)域協(xié)同；位于天津市濱海新區(qū)的東旭物流與東北、山東集群相配合等。

3）業(yè)務協(xié)同：貨代、倉儲、運輸三大物流業(yè)務板塊之間存在較強的協(xié)同性，公司外延擴 張的過程中可以向存量與增量客戶提供交叉銷售，例如原本接受單一的貨代/倉儲/運輸服 務的客戶，可以為其提供密爾克衛(wèi)一站式全方位的物流產(chǎn)品。

業(yè)務協(xié)同帶來公司三大物流業(yè)務的結(jié)構(gòu)性變化，2016-2020 年貨代、運輸、倉儲營收占比 平均值為 52.1%、30.0%、17.9%，毛利占比均值為 40.6%、18.3%、40.9%。 貨代業(yè)務營收、毛利趨于下滑；運輸、倉儲業(yè)務營收、毛利總體上升，其中運輸業(yè)務營 收占比提升更快，而高利潤率倉儲業(yè)務毛利占比提升更快，三大業(yè)務毛利率均值分別為 15.1%、11.9%、44.2%。

2、優(yōu)秀整合管理能力推動公司收購后總體效益提升

公司 2016 年起持續(xù)加速外延擴張，從 ROA 與 ROE 效益指標來看，公司在收購后體現(xiàn)出 較強的整合管理能力，協(xié)同效益明顯。

公司近五年（2016-2020）ROA 由 7.8 %提升至 9.3%，凈利率由 6.0 %提至 8.5%，但資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率由 1.3 降至 1.1，主要系公司自有運力、倉儲規(guī)模持續(xù)增加的重資產(chǎn)模式一定程度 影響周轉(zhuǎn)，但由此帶來的協(xié)同效應、降本增效有利于利潤率提升。ROE 由 10.5 %大幅提 升至 18.3%，主要系外延擴張中的合理杠桿使用。

我們對比 2019 年及以前完成并表的七家公司（陜西邁達、張家港巴士、張家港密爾克衛(wèi)、 南京全程、鎮(zhèn)江寶華、上海振義、天津東旭），簡單對比得出新并購子公司近年來整體 凈利潤增長較快（2020 年增速 78.3%），高于密爾克衛(wèi)整體增速（47.7%）；且多數(shù)子公 司凈利率水平高于收購前/收購初期。

3、全場景一站式物流交付能力將成為密爾克衛(wèi)的核心壁壘

公司通過持續(xù)的內(nèi)生+外延，已初步建立從客戶端到用戶端的化工物流全環(huán)節(jié)專業(yè)服務， 涵蓋國內(nèi)物流、國際物流、特種物流、工程物流、化學品船與大宗散雜貨租船等。

化工物流行業(yè)“小散亂”格局明顯，同時部分頭部央企擴張意愿不足（2019-2020 年度化工 物流百強綜合服務企業(yè)前二十中民企排名總體上升、央企排名下降），因此全國性、綜 合性化工物流服務稀缺的背景下，公司全場景一站式物流交付能力將成為競爭優(yōu)勢領(lǐng)先 并不斷拉大的核心壁壘。

（三）資源投入+不斷創(chuàng)新，科技與安全是公司核心優(yōu)勢

在資源投入構(gòu)建線下物流底盤的基礎上，密爾克衛(wèi)同樣高度重視運營層面的信息化、合 規(guī)化建設，將科技與安全作為核心能力。

危化品物流行業(yè)整體存在著信息化、數(shù)字化水平低的問題，也存在行業(yè)企業(yè)大多重投入、 重建設、輕運營等情形。隨著資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務環(huán)節(jié)、組織體量的快速擴張與復雜化，客 觀上也需要持續(xù)提升與之配套的數(shù)字化能力。公司持續(xù)投入優(yōu)化科技研發(fā)能力，目前擁 有國家級發(fā)明專利 11 個、實用新型專利 41 個、軟件著作權(quán) 70 個。

信息化能力提升優(yōu)化物流運營效率，公司三費比率明顯下降。基于 MCP、ASM 等系統(tǒng) 打通了不同運輸方式、不同地區(qū)、不同管理機構(gòu)的信息壁壘，增加各環(huán)節(jié)安全管控的同 時極大程度上提升物流運營效率。

公司近五年（2016-2020）三費（銷售+管理+財務）比率下降明顯，由 12.4%下降至 6.8%； 其中管理費用率下降幅度最大，由 10.3%下降至 4.5%。考慮到公司化工品貿(mào)易收入增長 較快，剔除后，公司三費占物流收入比例同樣趨于下降，由 12.9%降至 7.7%，其中管理 費用/物流收入比例由 10.7%降至 4.7%。

具體來看：

密爾克衛(wèi)供應鏈管理系統(tǒng) MCP：實現(xiàn)化工供應鏈各環(huán)節(jié)（貨代，運輸，倉儲，貿(mào)易等） 的物流智能化，包括資源智能化和流程智能化，減少資源浪費、提高利用率。公司近年 來在原有專業(yè)運輸及配送服務系統(tǒng)（TMS）、貨代系統(tǒng)（FMS）、倉儲系統(tǒng)（WMS）、 大數(shù)據(jù)與智能化應用以及財務結(jié)算五大板塊的基礎上，陸續(xù)開發(fā)上線了貿(mào)易系統(tǒng)（MMS）、 罐箱系統(tǒng)（GMS）、訂單無紙化系統(tǒng)、人事行政流程等系統(tǒng)。在內(nèi)部智能化的同時，通 過多種接口制式實現(xiàn)客戶供應商、海關(guān)、船公司等數(shù)據(jù)協(xié)同操作。

智能監(jiān)控管理系統(tǒng) ASM：為公司自行開發(fā)的危化品管控平臺，主要分為 T-ASM（運輸） 和 W-ASM（倉庫），對各業(yè)務板塊的日常運營提供安全評估和實時管控。在視頻監(jiān)控管 理系統(tǒng)基礎上，將智能監(jiān)管、消防報警、生產(chǎn)數(shù)據(jù)（設備報警信息）采集、應急處置、 指揮調(diào)度、短信平臺等系統(tǒng)進行整合，真正實現(xiàn)聯(lián)防一體、可視化處置、快速響應的安 全生產(chǎn)管理目標。

安全管控方面，公司通過與巴斯夫等外資客戶的長期合作，在頭部化工制造企業(yè)的合作 過程中形成了高標準的安全管控措施，超過二十多年的積累形成了完備的安全管控體系， 例如每種化學品的安全要點，各類貨品能否拼在一起等。對于部分高危的（比如無色無 味的氣體）、無法把控的化學品，公司系統(tǒng)在接單時就會擋住，排除大部分風險，將風 險進行前置。過程管理方面，公司的科技投入對安全管控形成較強的支撐，將所有的流 程、安全管控措施都導入 ERP 系統(tǒng)，全方位監(jiān)控、實時聯(lián)網(wǎng)、預警設備等幫助進行決策， 出現(xiàn)異常時第一時間進行反饋。

公司還主導制訂了 GB15603（常用化學危險品貯存通則），參與制訂 GB18265（危險化 學品經(jīng)營企業(yè)開業(yè)條件和技術(shù)要求；是海事等政府應急救援指定單位。公司近年來還通 過車輛碰撞預警系統(tǒng)、無人機巡檢、IOT、AR 自動化設備的全面應用，進一步提升安全 監(jiān)控能力。

三、“超級化工亞馬遜”愿景下，如何開啟飛輪效應？

（一）如何開啟飛輪？

公司提出致力于打造“超級化工亞馬遜”的愿景，而不斷迭代過程中能否開啟化工供應鏈 領(lǐng)域的飛輪效應，是公司前行的新課題。

我們理解，其存在開啟飛輪的潛力。即可以通過穩(wěn)定、安全、可靠的一站式化工物流交 付服務（客戶體驗）——切入更多客戶的分銷渠道（流量）——更多的供應商在公司平 臺上分銷，可以使得部分原有物流客戶直接轉(zhuǎn)化為供應商（供應商）——中小客戶采購 化工品的品類豐富度和便利性提升（選品與便利）——客戶體驗。

1、亞馬遜的飛輪效應：FBA 倉配模式先驅(qū)，“飛輪效應”的基石

我們在《大物流時代系列研究二》中分析過亞馬遜的飛輪效應，認為其作為最大的零售 科技企業(yè)之一，在電子商務領(lǐng)域，致力于為消費者提供更低價的產(chǎn)品、更便捷的服務， 為第三方合作伙伴提供更高效的零售體系和基礎設施。在電商業(yè)務方面，亞馬遜的成功 可以用其 CEO 貝佐斯早期提出的商業(yè)理論“飛輪效應”來概括。支撐亞馬遜“飛輪效應”的 三大關(guān)鍵業(yè)務即是 Marketplace、Prime 會員服務和 FBA 物流服務。在最初的亞馬遜飛輪效應中，撬動飛輪轉(zhuǎn)動的抓手在于高時效、高服務質(zhì)量的線下履約 能力，而服務保障的背后是亞馬遜倉配物流資產(chǎn)的持續(xù)投入。

2、對密爾克衛(wèi)的啟示：B 端客戶的核心需求是穩(wěn)定、安全

對于化工品流通來說，主要痛點在專業(yè)性要求高、流程復雜的物流環(huán)節(jié)，B 端客戶的需求 是安全、穩(wěn)定、定時定點且符合生產(chǎn)線規(guī)劃的物流，密爾克衛(wèi)正是基于物流來撬動化工線 上線下分銷貿(mào)易的飛輪效應，而這背后也是公司持續(xù)內(nèi)生+外延構(gòu)建的化工物流全程一站 式線下交付能力。

更進一步看，從業(yè)務角度，密爾克衛(wèi)在化工供應鏈的飛輪效應可分為：

第一層：一站式交付能力——線下全場景物流網(wǎng)絡布局——客戶體驗；

第二層：信息系統(tǒng)能力——MCP、ASM 等——客戶體驗；

第三層：線下分銷能力——多品類多區(qū)域分銷以及 OEM 等應用服務——客戶體驗；

第四層：線上分銷能力——垂直電商平臺靈元素——客戶體驗；

第五層：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)——O2O 前置倉、Saas 服務——客戶體驗。

公司的戰(zhàn)略迭代路徑，就是在化工供應鏈整體行業(yè)“小散亂”、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺的背景下， 依靠多年積累、具備規(guī)模優(yōu)勢與先發(fā)優(yōu)勢的一站式物流交付能力，撬動公司各業(yè)務循環(huán) 迭代中持續(xù)增長。

（二）基于專業(yè)物流交付能力的物貿(mào)一體化將增強客戶黏性、拉動收入增長

1、從化工綜合物流向化工品分銷貿(mào)易延伸，打造一體化、一站式服務

公司依托線下全場景一站式的化工物流交付能力，開始向化工品交易業(yè)務延伸，匹配撮 合上下游各類化工生產(chǎn)商及客戶的采購、銷售需求，逐步承接上游廠商的銷售職能以及 下游廠商的采購職能，為廠商向下游大小客戶及消費者服務、為化工行業(yè)客戶提供分銷 服務及供應鏈解決方案。通過線上線下分銷平臺及線下一站式綜合物流服務的搭建協(xié)同， 實現(xiàn)線上導流線下、線下反哺線上，推動化工品交易與公司整體業(yè)績的快速增長。

推出化工品貿(mào)易業(yè)務后，該業(yè)務快速增長。2020 年貿(mào)易收入同比+222.9%至 6.9 億元， 收入占比提升至 20.2%、毛利占比提升至 8.6%；毛利率同比+5.2pts 至 7.1%。2021 年上 半年貿(mào)易收入同比大增 400.5%至 11.5 億元，收入占比 33.1%。

公司化工品交易業(yè)務主要包括：

1）線下交易方面：a）化工便利店，化工園區(qū)便利店為園區(qū)客戶提供原材料第三方庫存管理服務、實時提供 小料產(chǎn)品供應，直營、專賣、可復制，小料批發(fā)，余料調(diào)劑； b）線下應用服務，包含普貨進出口代理、國內(nèi)貿(mào)易代理以及危險品進出口代理服務，同 時代辦各種許可證，危包證等； c）線下分銷，代理萬華、陶氏、Olin 等品牌化工產(chǎn)品，專注工業(yè)涂料、建筑涂料、風電、 鋰電池材料等行業(yè)，提供綜合性供應鏈一體化服務。

2）線上交易方面： a）垂直細分平臺靈元素，自營垂直細分領(lǐng)域第三方交易平臺， 專注于涂料原料、聚氨 酯、環(huán)氧樹脂、助劑等化工產(chǎn)品； b）廠家直銷線上平臺，以強大的 IT 技術(shù)助力化工企業(yè)建設自營直銷電商平臺，可提供 技術(shù)支持及日常運營服務，包括入駐開通、店鋪搭建、產(chǎn)品上線、營銷推廣、活動運營、 數(shù)據(jù)分析等化工電商解決方案； c）品牌方 1688 平臺代運營服務，公司作為阿里 1688 平臺六星橙工管家，致力為品牌方 提供 1688 等平臺全網(wǎng)代運營服務和一站式數(shù)字營銷服務。

2、物貿(mào)聯(lián)動帶來資產(chǎn)復用與規(guī)模效應，飛輪效應正逐步顯現(xiàn)

公司拓展分銷業(yè)務的意義在于：將客戶、資產(chǎn)、區(qū)域之間的協(xié)同復用進一步拓展到交易 板塊。化工物流與化工交易都面臨著行業(yè)高度分散、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺、亟需減少中間環(huán)節(jié) 的問題，因此公司基于化工物流的核心能力進行拓展?jié)B透的空間同樣巨大。

化工品流通領(lǐng)域最大痛點之一在于物流，公司可以基于此將自身物流服務嵌套作為交易 業(yè)務的要求，從而可以減少貨權(quán)風險；此外，公司化工品交易的采購模式分為非意向性 采購和意向性采購兩種，目前越來越多采用意向性采購，即根據(jù)已有客戶的書面委托或 者確定購買意向，采購符合其要求的化工品，因此公司交易業(yè)務存貨風險也相對有限。

我們認為公司拓展分銷貿(mào)易業(yè)務的意義在于：

1）客戶與業(yè)務協(xié)同性，密爾克衛(wèi)發(fā)展交易業(yè)務的契機在于存量客戶的需求，客戶希望公 司在為其提供專業(yè)物流服務的同時也能幫助進行下游客戶分銷，公司將物流客戶逐步發(fā) 展為分銷貿(mào)易客戶，客戶也可以直接轉(zhuǎn)化為化工品分銷的供應商，例如索爾維、圣萊科 特等。即原來密爾克衛(wèi)的物流客戶，其產(chǎn)品由多個渠道商進行分銷，現(xiàn)在交給公司一攬 子解決，分銷到下游客戶，減少中間環(huán)節(jié)、提升流通效率。

切入存量客戶分銷渠道后帶來交易業(yè)務量增長，物流環(huán)節(jié)由密爾克衛(wèi)掌控，因此將反哺 物流業(yè)務，客戶將更多的貨代、運輸、倉儲服務交由公司；同時公司切入到下游中小客 戶的采購環(huán)節(jié)，獲取這部分采購需求帶來的貨量需求。

公司有望依托分銷業(yè)務加速滲透中小客戶。密爾克衛(wèi)原先在大客戶招標中，主動舍棄部 分低價項目、以綜合服務質(zhì)量吸引大客戶；而中小客戶價格敏感性相對低，更大的需求 點是按時、保質(zhì)、保量的貨物供給。公司既能滿足中小客戶采購需求，也能履行貨物倉 儲運輸?shù)姆眨虼斯具@部分業(yè)務的毛利率和賬期會更優(yōu)。按時按質(zhì)按量的物流交付 能力、真貨保障是中小 B 端客戶滲透空間的切入點。

2）資產(chǎn)協(xié)同性，原先公司需要參與招標、進行攬貨，現(xiàn)在可直接承運自身分銷業(yè)務的商 品、增加貨量。拓展分銷貿(mào)易業(yè)務是利用相對輕資產(chǎn)的方式進一步擴大服務半徑，為物 流板塊導入存量大客戶和增量中小客戶的業(yè)務需求，加速物流資產(chǎn)利用率提升。

3）提高周轉(zhuǎn)率，高周轉(zhuǎn)下未必拖累整體 ROE 效益，公司交易板塊擴張快，對資金占用 相對更少，面向中小分銷客戶的賬期明顯短于大客戶為主的物流業(yè)務，應收賬款周轉(zhuǎn)率 更快，盡管利潤率水平較低，但有望通過高周轉(zhuǎn)保持高 ROE。

密爾克衛(wèi)對于化工品交易板塊提出“不一樣的分銷能力”，具體體現(xiàn)在不同化工品類的不 同資源稟賦與發(fā)展戰(zhàn)略。公司從大宗化學品到特種化學品，進行了行業(yè)細分：

一是上游資源，核心能力在于物流驅(qū)動、物貿(mào)一體，與線下化工全場景物流能力相結(jié)合。 上游資源交易適度拉低毛利率，但周轉(zhuǎn)率較快、風險低、人均利潤貢獻較高。主要涵蓋 磷化工、大宗品等，以磷化工里相對大宗的黃磷品類為例，其毛利率較低，但對運輸安 全性要求很高，必須放置在水下、否則自燃，屬于高危品類。

二是中游資源，核心能力在于 OEM、復配，以碳中和相關(guān)品類為代表，包含風電、動力 電池、水性涂料等，由于品類需求旺盛、發(fā)展空間好，強調(diào)市場渠道。以風電為例，公 司風電團隊對市場了解程度較深，掌握外企化工企業(yè)的產(chǎn)品分銷趨勢。近年來公司在硫 酸鈷、硫酸鎳、鋰等品類也進行了拓展，毛利貢獻顯著提升。

三是下游消費，核心能力在于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、O2O 前置倉、SAAS 服務等，更多地面向中 小 B 端客戶，強調(diào)互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動，品類包括集中化工、聚氨酯、能源、醇基燃料、精細化 學品、養(yǎng)殖行業(yè)等。

（三）線下分銷：從 Brenntag 與 Univar Solutions 看分銷供應鏈服務價值

海外公司中有相對成熟的模式借鑒，如全球領(lǐng)先的第三方化工供應鏈服務企業(yè) Brenntag AG、Univar Solutions 等。 區(qū)別于傳統(tǒng)認知中的貿(mào)易業(yè)務，密爾克衛(wèi)所開展的分銷業(yè)務并非傳統(tǒng)大宗商品領(lǐng)域的利 用時間差、空間差、品類差進行套利，而是與自有物流業(yè)務深度綁定，賺取化工供應鏈 全程、各環(huán)節(jié)的服務費。

根據(jù) Brenntag 對于化學品分銷業(yè)務的定義：Chemical distributors 是指包含一體化采購或 打包采購，到運輸?shù)絻Υ娴椒盅b換標簽，到混兌甚至到提供簡單產(chǎn)品的配方，以及應用 的技術(shù)支持等各個方面，包括產(chǎn)品的質(zhì)量檢測等。化工分銷供應鏈服務的核心在于有效 整合運營經(jīng)驗、安全體系、專業(yè)知識、服務能力、配套設施以及客戶需求，為化工行業(yè) 上下游客戶提供增值服務及一站式解決方案。

具體包含：從大到小的重新包裝；填料、標簽、條形碼和碼垛；本地銷售及市場推廣； 根據(jù)客戶具體要求進行混合攪拌；利用基于局部尺度的高程線密度；從專門的應用實驗 室制定和技術(shù)支持；提供準時交貨和供應商管理的庫存服務；利用運輸工具進行滾筒回 收服務；提供一站式解決方案等。

Brenntag ：全球化學品分銷行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務增長基于完整的地理覆蓋范圍、廣泛 的產(chǎn)品和服務組合以及跨供應商、客戶和行業(yè)的高度多樣性。

Brenntag 是全球最大的化學品分銷商之一，總部位于德國的埃森市，全球網(wǎng)絡覆蓋 74 個 國家 530 多個網(wǎng)點；擁有約 17237 名員工，具備強大的線下網(wǎng)絡地推能力；擁有 10,000 多種化學品及世界級的供應商群體，為全球約 18.5 萬客戶提供一站式解決方案。

Brenntag 在全球范圍內(nèi)線下分銷節(jié)點與物流資產(chǎn)布局完善，以北美為例，其在主要化工 企業(yè)集散區(qū)域密集布局了： 1）Hub，大型配送中心全面配備了儲罐、加氣站、混合和混合設施以及包裝產(chǎn)品的存儲 設施； 2）Spokes，較小的分銷站點，從較大站點供應的包裝產(chǎn)品的倉庫設施。 總體看 Brenntag 在歐美地區(qū)覆蓋更為完善，在亞太區(qū)（尤其中國）競爭力相對較弱，主 要系缺乏中國國內(nèi)化工物流能力。 從發(fā)展路徑來看，Brenntag 自 1912 年進入化學品分銷業(yè)務，同樣是通過持續(xù)的外延并購， 擴張全球化學品分銷網(wǎng)絡，成為全球化工分銷市場領(lǐng)導者。

Univar Solutions：同為全球領(lǐng)先的化學品分銷商，重資產(chǎn)物流布局完善。

Univar 提供從大宗化學品到特殊化學品、從溶劑到添加劑、從無機物到有機物的多種類 化學品。Univar 在中國銷售超過 3500 種，3700 個 SKU 的產(chǎn)品，與超過 60 家國際性的供應商合作。擁有尤尼威爾全球 1300 家供應商，超過 14000 種產(chǎn)品及 11 萬個 SKU 產(chǎn)品 的強大支持。其具備強大的全球網(wǎng)絡覆蓋：700 多個分銷機構(gòu)，800 多萬平方英尺倉儲面 積，9 千多萬加侖儲罐，3500 多輛牽引車、罐車和拖車，1300 多個軌道車，1300 多個供 應商。

以 Brenntag 與 Univar 為代表的海外頭部化工品分銷龍頭存在明顯的高毛利、低凈利特 征，勞動密集型地推模式帶來高額銷售費用比。

借鑒意義：Brenntag、Univar 的分銷供應鏈模式已十分成熟，化工分銷業(yè)務發(fā)展路徑清 晰，對密爾克衛(wèi)初期轉(zhuǎn)型交易業(yè)務時，其“采購—運輸—倉儲—分裝—換標簽—混兌—配 方——技術(shù)支持”的分銷供應鏈服務模式有一定參考性。但長期看，線下地推模式對公司 分銷業(yè)務參考意義有限。

我們比較 Brenntag 與密爾克衛(wèi)近五年平均毛利率分別為 21.9%、18.0%，平均凈利率 3.6%、 7.3%，相差明顯，銷售費用率均值分別為 14.6%、2.1%，主要系 Brenntag 線下分銷地推 團隊龐大，員工總數(shù)達 17244 人，遠超密爾克衛(wèi)的 2661 人，考慮到密爾克衛(wèi)物流業(yè)務以 大客戶為主，銷售團隊規(guī)模相對有限，因此拓展分銷業(yè)務難以完全依靠線下地推模式。

（四）線上化工品電商平臺：擴大銷售服務半徑，加速滲透中小 B 端客戶

考慮到線下分銷地推模式的人力資源瓶頸，我們認為未來密爾克衛(wèi)將從單一線下驅(qū)動， 轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上線下共同驅(qū)動的分銷模式，以“靈元素”為核心的線上平臺將成為交易板塊的 重要增長來源。

公司作為 1688“超級運營管家”，具備 IT 技術(shù)以及品牌方平臺代運營服務經(jīng)驗，幫助化工 企業(yè)開展全網(wǎng)數(shù)字營銷。在此基礎上，公司近兩年來全面升級中國化工智能互（物）聯(lián) 網(wǎng)平臺“靈元素”，打造線上 To B 分銷平臺，為上下游化工企業(yè)提供線上銷售服務，包含 線上自營便利店、專賣店、旗艦店、Tipping Point，小料拼單，余料調(diào)劑等；主要產(chǎn)品覆 蓋涂料、材料、成品油、丙烯顏料、磷化工、試劑等。 隨著垂直化工電商平臺“靈元素”的成熟，公司實現(xiàn)線上線下的化工產(chǎn)品垂直細分領(lǐng)域、 化工產(chǎn)品產(chǎn)銷渠道的突破。

電商平臺極大程度擴大服務半徑，加速滲透中小客戶。線上交易平臺的建立和普及，將 進一步催化公司“圍繞大客戶鋪網(wǎng)、滲透中小客戶需求”的發(fā)展路徑，減少單純線下模式 帶來的地域限制和人員限制，通過線上手段顯著擴大銷售服務半徑，對數(shù)量龐大的中小 B 端客戶進行覆蓋。包括：

1）通過平臺流量把原來可以合并的小微的訂單組合起來一次運輸； 2）收取一定撮合交易服務費，在自營不能滿足需求的情況下，迅速把大量的業(yè)務委托直 接形成一種撮合交易； 3）通過技術(shù)平臺的搭建，把供應側(cè)、客戶側(cè)全部復制到平臺上，建立在線金融支付體系，為中小 B 端客戶提供貸款服務，同時在司機接單的時候收取訂單服務費用、押金等，將 來可能還會產(chǎn)生會員制度； 4）通過科技賦能，幫助中小客戶實現(xiàn)全程可視化、在線管理所有訂單信息，一站式跟蹤， 大幅節(jié)省人工。

我們認為公司化工品電商平臺是線上線下分銷貿(mào)易一體化的重要一環(huán)，以自營為主、核 心是協(xié)同物流主業(yè)與線下分銷業(yè)務。目前國內(nèi) 2C 電商平臺模式已高度成熟、變現(xiàn)邏輯 通暢，但 B2B 電商模式各家企業(yè)仍處于探索、演變過程中，純粹做撮合交易的平臺模式 仍面臨這獲客成本、客戶留存成本、轉(zhuǎn)換成本等問題。我們認為從當前來看，與供應鏈 企業(yè)自身主業(yè)有機結(jié)合的 B2B 平臺或是相對成熟的路徑。

從目前市場實踐來看，涉及化工品電商的主要企業(yè)為：

1）摩貝：化學品交易線上直營收入近百億，仍處虧損階段。最初是服務于企業(yè)內(nèi)部的研 究型數(shù)據(jù)平臺，初期以內(nèi)容平臺為主，摩貝平臺 MOLbase.cn 目前已收錄了 6500 多萬 條化合物數(shù)據(jù)，包括化合物性質(zhì)、上下游關(guān)系、MSDS、專業(yè)圖譜等化合物百科數(shù)據(jù)， 化合物百科數(shù)據(jù)庫行業(yè)第一。近年來摩貝逐漸從信息資訊向交易撮合、現(xiàn)貨商城及供應 鏈金融等業(yè)務延伸，為全球 150 多個國家、27 萬+注冊會員提供一站式綜合電商服務。

摩貝同樣也是針對傳統(tǒng)化學品交易信息不對稱、中間貿(mào)易鏈條長、交易效率低下等行業(yè) 痛點，為全球化工、醫(yī)藥、新材料等行業(yè)的供應商和采購商提供透明、簡單、高效的化 學品線上交易服務。 摩貝2018-2020年化學品交易直營收入90.5、131.7、75.9億元人民幣，占總營收接近100%， 毛利率分別為 0.9%、0.8%、-0.1%；凈利率-2.8%、-1.5%、-4.3%。 從目前看，摩貝模式尚處探索過程中，或由于缺乏上游優(yōu)勢貨源獲取、線下倉配物流能 力支撐，總體上尚未進入流量變現(xiàn)、體現(xiàn)正效益的階段。

2）阿拉丁：國內(nèi)科研試劑頭部企業(yè)，依托原料、生產(chǎn)參數(shù)壁壘以及完整的倉配體系實現(xiàn) 高效益。

阿拉丁是近年來科學服務國產(chǎn)替代浪潮下涌現(xiàn)出的國內(nèi)科研試劑企業(yè)之一，專注于研發(fā)、 生產(chǎn)及銷售科研試劑，業(yè)務涵蓋高端化學、生命科學、分析色譜及材料科學四大領(lǐng)域， 同時配套少量實驗耗材。公司 2018-2020 年營收分別為 1.7、2.1、2.3 億元，同比+31.5%、 +26.1%、+11.7%，其中高端化學試劑業(yè)務占收入比例 59.6%、58.5%和 53.2%。 阿拉丁在銷售渠道方面以在線電商為主，分為自主平臺和第三方平臺。主要通過自主電 商平臺銷售產(chǎn)品，國內(nèi)科研試劑企業(yè)電商平臺排名中 2017-2020 年（除 2018Q3）各個季度均位列第一，擁有超過 14.5 萬名注冊用戶，具備國內(nèi)科研試 劑電商領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

2017-2019 年，公司自主電商平臺銷售收入分別為 1.2 億元、1.5 億元和 1.9 億元，占主營 業(yè)務收入比例分別為 95.6%、92.9%和 91.8%。由于科研試劑選購專業(yè)性強，品種種類繁 多，加上科研試劑單位用量少，客戶分布廣，因此公司采用電商銷售具有天然的優(yōu)勢。 阿拉丁 2018-2020 年以及 2021 上半年歸母凈利分別為 0.5、0.6、0.7、0.4 億元，同比增 長 67.1%、19.2%、16.9%、70.7%；毛利率分別為 72.7%、70.8%、70.8%、64.6%；凈利 率 32.1%、30.4%、31.8%、31.7%。

阿拉丁以電商平臺銷售為主的科研試劑業(yè)務體現(xiàn)了較強的盈利水平，除了試劑產(chǎn)品本身 特性以及阿拉丁研發(fā)能力（自主研發(fā)的部分試劑已達到國內(nèi)/國際先進水平）、原料與生 產(chǎn)參數(shù)的壁壘以外，阿拉丁完善的倉配物流體系也形成了較強支持。

阿拉丁建有甲類倉庫、常溫庫、2-8℃冷庫、-20℃冷庫、原料庫、包材庫、耗材庫。公司 可根據(jù)不同品類科研試劑對于溫度、濕度、光線及通風等儲存要求的不同進行分類存放， 同時，滿足危險化學品防火、防爆、防中毒、防泄漏等特殊儲存要求，保障產(chǎn)品性能。 強大的倉儲能力確保阿拉丁在符合國家安全及環(huán)保相關(guān)法律法規(guī)要求的前提下合規(guī)經(jīng)營， 為不斷進行的品種開發(fā)、持續(xù)擴大生產(chǎn)規(guī)模提供可靠保障。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。

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