（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，吳一凡、劉陽(yáng)）

一、專業(yè)化工供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)巨大空間構(gòu)筑公司成長(zhǎng)基石

（一）專業(yè)化工綜合物流市場(chǎng)：空間廣闊，壁壘高筑，龍頭有望加速集中

1、第三方化工物流市場(chǎng)規(guī)模超 6000 億

根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)危化品物流分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018-2020 年化工物流行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī) 模約 1.69、1.87、2.05 萬(wàn)億元，復(fù)合增速 10.1%； 其中第三方物流占比約 25%、25%、30%，對(duì)應(yīng)第三方市場(chǎng)規(guī)模 4225、4675、6150 億元。

2、危化品運(yùn)輸資質(zhì)稀缺，行業(yè)壁壘高筑

由于易燃、易爆、有毒、有害和放射性等貨品特性，化工物流對(duì)技術(shù)、設(shè)備、運(yùn)營(yíng)管理 的專業(yè)化要求極高，獲取危化品倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)南嚓P(guān)資質(zhì)難度較大，跨區(qū)域申報(bào)多地資質(zhì) 更是難上加難。因此，化工物流業(yè)務(wù)資質(zhì)總體較為稀缺。

以密爾克衛(wèi)為例，其核心資質(zhì)包括：危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營(yíng)許可證、危險(xiǎn)化學(xué)品道路運(yùn)輸許可 證；海關(guān) AEO 高級(jí)認(rèn)證企業(yè)；無(wú)船承運(yùn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格證、航空運(yùn)輸銷售代理資質(zhì)等。

3、龍頭集中度有望加速提升

1）行業(yè)存量產(chǎn)能“小散亂”明顯，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺，當(dāng)前行業(yè) CR5 僅 2%+

a）我們觀察：目前行業(yè)存量產(chǎn)能“小散亂”明顯

一是化工物流企業(yè)規(guī)模分布以中小企業(yè)為主：根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會(huì)統(tǒng)計(jì)，化工物 流百?gòu)?qiáng)企業(yè)中 55%的企業(yè)營(yíng)業(yè)額不足 10 億元，道路企業(yè)中 50%運(yùn)量在 100 萬(wàn)噸以下，74% 營(yíng)業(yè)額在 3 億元以下。當(dāng)前全國(guó)共有約 38.6 萬(wàn)輛車、1.2 萬(wàn)個(gè)車隊(duì)，每個(gè)車隊(duì)的平均規(guī)模是 35.5 輛，且存在相當(dāng)一部分是掛靠車輛，多數(shù)企業(yè)規(guī)模小、集約化程度較低。

二是多數(shù)企業(yè)服務(wù)范圍有限：僅 39%化工物流企業(yè)輻射全國(guó)、6%跨國(guó)，一定程度上是因 為從事危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)需要向當(dāng)?shù)乜h/市級(jí)相關(guān)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)，監(jiān)管審批的地域性特 征導(dǎo)致各地化工物流企業(yè)分散割據(jù)。

三是物流效率較低：全行業(yè)的平均裝載率約為 45%，即危化品運(yùn)輸車輛一年約有 55%的 時(shí)間處于停駛或空駛狀態(tài)，一方面是因?yàn)榉?wù)輻射范圍較少導(dǎo)致的往返貨運(yùn)量不平衡， 另一方面也是企業(yè)自身信息化不高、運(yùn)營(yíng)效率低導(dǎo)致。

因此，在行業(yè)普遍“小散亂”的格局下，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，卡位核心客戶資源， 區(qū)域間協(xié)同性強(qiáng)、效率高的優(yōu)質(zhì)綜合服務(wù)商具備長(zhǎng)期份額和議價(jià)權(quán)提升的基礎(chǔ)。

b）當(dāng)前行業(yè) CR5 僅 2%+

2019-2020 年度統(tǒng)計(jì)的化工物流百?gòu)?qiáng)企業(yè)總營(yíng)收 554.35 億元，僅占比約 9%。 從頭部的君正物流（原中化國(guó)際物流）、密爾克衛(wèi)、中外運(yùn)化工物流、京博物流四家企 業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)看，占化工物流整體市場(chǎng) 0.28%、0.13%、0.08%、0.06%；占第三方化工物流市場(chǎng) 0.9%、0.4%、0.3%、0.2%，考慮加上行業(yè)第二的正本物流，則行業(yè) CR5 僅 2%+。

2）監(jiān)管從嚴(yán)提高準(zhǔn)入門檻，合規(guī)成本提升，領(lǐng)先的專業(yè)第三方服務(wù)商將受益于集中度提 升

近年來(lái)監(jiān)管部門出臺(tái)多項(xiàng)監(jiān)管政策，包括《全國(guó)危險(xiǎn)化學(xué)品道路運(yùn)輸安全集中整治方案》、 《全國(guó)安全生產(chǎn)專項(xiàng)整治三年行動(dòng)計(jì)劃》、《道路運(yùn)輸安全專項(xiàng)整治三年行動(dòng)實(shí)施方案》 等，對(duì)于增量資質(zhì)獲取進(jìn)行嚴(yán)格限制，對(duì)于存量企業(yè)不斷加嚴(yán)監(jiān)管、規(guī)范行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

涉及危化品的事故中，運(yùn)輸是風(fēng)險(xiǎn)最大的環(huán)節(jié)，超 77%的事故發(fā)生在運(yùn)輸環(huán)節(jié)。從 2020 年 1-9 月危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸事故類型統(tǒng)計(jì)來(lái)看，事故原因大多為泄露、磨損、交通事故等操 作性問(wèn)題。在監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)的背景下，中小企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本、合規(guī)成本明顯增加，缺乏 規(guī)模優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)規(guī)范性較差的中小企業(yè)將被加速淘汰，行業(yè)存量整合空間較大，將有望 進(jìn)一步推動(dòng)頭部集中度快速提高。

密爾克衛(wèi)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，在最新《2019-2020 年度中國(guó)化工 物流行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)》中位列第三。國(guó)內(nèi)化工品需求近年來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)受益于化工生 產(chǎn)中心向亞洲轉(zhuǎn)移，化工品產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)化工物流的需求持續(xù)提升。此外，下游 化工企業(yè)受供給側(cè)改革、“退城入園”、環(huán)保等政策影響下，對(duì)于流通環(huán)節(jié)的專業(yè)性、安 全性要求日益提升，專業(yè)的第三方物流服務(wù)商進(jìn)一步受益。

（二）專業(yè)化工分銷貿(mào)易市場(chǎng)：行業(yè)規(guī)模不可忽視，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于起步階段

我國(guó)第三方化學(xué)品分銷貿(mào)易市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)同樣超 6000 億元。

根據(jù) Brenntag、VCI、BCG 統(tǒng)計(jì)，2019 年全球化學(xué)品總市場(chǎng)規(guī)模約 3.7 萬(wàn)億歐元，其中 第三方化學(xué)品分銷市場(chǎng)規(guī)模 2710 億歐元，占比約 7.3%。其中亞太區(qū)第三方化學(xué)品分銷 市場(chǎng)規(guī)模 1280 億歐元，中化集團(tuán)、Brenntag、大昌華嘉分別占比 1.7%、1.2%、0.5%， CR3 僅有 3.4%。 另根據(jù) ICCA、Bioportfolio 統(tǒng)計(jì)，中國(guó)化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模占全球 35.82%，約合 1.2 萬(wàn)億歐 元，以 7%的第三方化學(xué)品分銷滲透率粗略計(jì)算，國(guó)內(nèi)第三方分銷貿(mào)易市場(chǎng)規(guī)模對(duì)應(yīng)約 6390 億元人民幣。

國(guó)內(nèi)化工品分銷市場(chǎng)處于起步階段。

國(guó)內(nèi)化工品分銷市場(chǎng)同樣仍處于相對(duì)散亂的階段，行業(yè)整體存在著層層庫(kù)存、層層地推 的問(wèn)題，效率低下且缺乏數(shù)據(jù)統(tǒng)籌； 對(duì)于上游化學(xué)品生產(chǎn)品、供應(yīng)商來(lái)說(shuō)面臨著管理大規(guī)模、多層級(jí)經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)的困擾； 對(duì)下游采購(gòu)客戶來(lái)說(shuō)，也面臨著層層加價(jià)、流通成本高的問(wèn)題。 密爾克衛(wèi)基于綜合物流服務(wù)向化工品交易延伸，逐步形成化工品物貿(mào)一體化服務(wù)，基于 物流交付能力的化工品分銷業(yè)務(wù)滲透空間廣闊。

二、內(nèi)生+外延不斷夯實(shí)物流底盤，強(qiáng)化全場(chǎng)景一站式交付能力

（一）內(nèi)生+外延不斷夯實(shí)專業(yè)化工物流底盤，建立全國(guó)性化工供應(yīng)鏈服務(wù)集群

密爾克衛(wèi)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，核心業(yè)務(wù)是貨運(yùn)代理、倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸 業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多提供全國(guó)性、一站式綜合物流服務(wù)的化工市場(chǎng)頭部企業(yè)。在化工 物流行業(yè)整體收入復(fù)合增速 10%左右的情況下，密爾克衛(wèi) 2016-2020 年?duì)I收 CAGR 達(dá) 38.2%、歸母凈利 CAGR 達(dá) 50.6%，體現(xiàn)了自身成長(zhǎng)性。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)背后，公司“大客戶物流需求—>中小客戶物流需求—>大客戶分銷需求—>中 小客戶采購(gòu)分銷需求”的戰(zhàn)略拓展路徑，本質(zhì)上是以產(chǎn)能擴(kuò)張為抓手，業(yè)務(wù)、客戶、資產(chǎn) 等多維度循環(huán)復(fù)用來(lái)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

即：憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)、融資渠道優(yōu)勢(shì)，不斷進(jìn)行內(nèi)生外延、產(chǎn)能擴(kuò)張，在 規(guī)模體量非線性增長(zhǎng)的同時(shí)，從收入端挖掘出不同客戶的多元化服務(wù)需求、從成本端提 升資產(chǎn)利用率降本增效。

1、外延：圍繞“網(wǎng)絡(luò)+能力”，并購(gòu)戰(zhàn)略清晰，高效高速擴(kuò)張物流底盤

我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)的核心成長(zhǎng)邏輯之一：行業(yè)優(yōu)質(zhì)服務(wù)稀缺背景下的持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張，通 過(guò)業(yè)務(wù)、客戶、資產(chǎn)等多維度的復(fù)用帶來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)；公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力也在于，擴(kuò)張 中不斷迭代升級(jí)的業(yè)務(wù)綜合性優(yōu)勢(shì)（貨代+倉(cāng)儲(chǔ)+運(yùn)輸）、客戶資源優(yōu)勢(shì)與資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

我們觀察密爾克衛(wèi)近年來(lái)收購(gòu)標(biāo)的來(lái)看，主要圍繞三個(gè)路徑：

1）補(bǔ)充擴(kuò)展危化品運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。 包括早期的陜西邁達(dá)、贛星物流、天津隆生，近期的四川密爾克衛(wèi)雄峰（四川雄瑞）、 贛州華億通等項(xiàng)目，主要通過(guò)收購(gòu)直接擁有當(dāng)?shù)匚ｋU(xiǎn)化學(xué)品《道路運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)許可證》資 質(zhì)以及車隊(duì)運(yùn)力，從而迅速、合規(guī)地?cái)U(kuò)展起西北、華南、華北、四川、江西等區(qū)域的運(yùn) 輸網(wǎng)絡(luò)，豐富可運(yùn)輸化學(xué)品的品類，同時(shí)直接獲得標(biāo)的公司的客戶資源。

2）圍繞化工品核心集散區(qū)域，補(bǔ)充擴(kuò)展倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)。 典型代表是早期的張家港巴士、張家港密爾克衛(wèi)，以及近年來(lái)收購(gòu)的天津至遠(yuǎn)、山東華 瑞特、上港化工物流，分別對(duì)應(yīng)張家港揚(yáng)子江化工園、張家港保稅物流園區(qū)、南京化工園區(qū)、煙臺(tái)資源再生加工區(qū)、上海奉賢化工園區(qū)。通過(guò)收購(gòu)獲取位于化工品集散區(qū)域、 天然聚集大量客戶且具備一定稀缺性的危化品倉(cāng)庫(kù)，快速擴(kuò)充到各個(gè)區(qū)域的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)， 形成區(qū)域集群。

3）補(bǔ)充擴(kuò)展化工供應(yīng)鏈各細(xì)分環(huán)節(jié)的差異化服務(wù)能力，包括： ① 天津港中化的港區(qū)危化品集裝箱堆存及短駁運(yùn)輸能力； ② 湖南瑞鑫化工的專業(yè)化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)； ③ 江蘇中騰的大件運(yùn)輸平板車組和大噸位起重吊機(jī)運(yùn)力資源； ④ 張家港新能的危廢處理業(yè)務(wù)能力； ⑤ 江蘇馬龍國(guó)華的線下化工品分銷網(wǎng)絡(luò)等。

2、內(nèi)生：補(bǔ)短板，升級(jí)現(xiàn)有倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)提升大客戶服務(wù)能力及拓展新業(yè)務(wù)

1）補(bǔ)短板，升級(jí)現(xiàn)有倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)

公司 IPO 募投項(xiàng)目中的上海鼎銘秀博罐箱項(xiàng)目、張家港巴士物流有限公司甲、丙類倉(cāng)庫(kù) 改建等項(xiàng)目，旨在對(duì)公司存量倉(cāng)儲(chǔ)物流基地或者新收購(gòu)資產(chǎn)的服務(wù)能力提升，填補(bǔ)公司 在箱罐等領(lǐng)域的空缺、完善業(yè)務(wù)線條。 2021Q1 公司完成定向增發(fā)，同樣是圍繞著新設(shè)區(qū)域子公司、新收購(gòu)公司的化工倉(cāng)庫(kù)擴(kuò)容、 增加運(yùn)營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)面積，從而提升在寧波、防城港、煙臺(tái)、張家港等化工發(fā)達(dá)區(qū)域的服務(wù)輻 射范圍。

密爾克衛(wèi)近年來(lái)還新設(shè)立了化億運(yùn)、山東密爾克衛(wèi)、密爾克衛(wèi)慎則、密爾克衛(wèi)航運(yùn)、密 爾克衛(wèi)國(guó)際物流等子公司，向化工物流電商平臺(tái)、化學(xué)品交易平臺(tái)以及船舶租賃與運(yùn)輸 等業(yè)務(wù)方向拓展，全國(guó)化工供應(yīng)鏈服務(wù)集群建設(shè)進(jìn)一步完善。 此外，公司近期也探索輕重資產(chǎn)結(jié)合的擴(kuò)張方式，比如 2021 年與臨港成立合資公司，即 租用臨港的倉(cāng)庫(kù)、公司輸出管理模式，通過(guò)輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)同樣也能提高 ROE 效益。

2）產(chǎn)能升級(jí)可以提升為大客戶服務(wù)能力

根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會(huì)統(tǒng)計(jì)，化工物流百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，全球化工 500 強(qiáng)客戶合作數(shù) 10 家以上的占比 46%，5-10 家的占比 28%，可以看到均以綁定核心大客戶為主要策略。 在密爾克衛(wèi)戰(zhàn)略拓展路徑中，頭部客戶的專業(yè)化物流需求是構(gòu)建化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù) 能力的重要驅(qū)動(dòng)力。公司依托大客戶需求進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張、在資產(chǎn)投放中形成貨量“基本盤”，在此基礎(chǔ)上憑借優(yōu)質(zhì)、齊全的服務(wù)能力吸引中小物流客戶，擴(kuò)展長(zhǎng)尾客戶提升利 用率。公司在內(nèi)生外延的產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)程中，無(wú)論是倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的補(bǔ)充、還是七大集 群的布局，都是緊密圍繞著核心化工客戶的產(chǎn)銷集散區(qū)域，匹配大客戶一站式服務(wù)需 求。

公司通過(guò)多年深耕化工物流的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，已與國(guó)內(nèi)外頭部化工企業(yè)形成長(zhǎng)期合作，包 括巴斯夫、陶氏、阿克蘇、PPG 工業(yè)、佐敦、阿科瑪、萬(wàn)華化學(xué)等。2016-2020 年前五 大客戶占比分別為 34.6%、34.9%、31.2%、25.7%、33.0%，集中度較上市前有所下降。

（二）能力輸出實(shí)現(xiàn)高效協(xié)同，強(qiáng)化一站式全方位供應(yīng)鏈服務(wù)能力

1、外延實(shí)現(xiàn)客戶、區(qū)域、業(yè)務(wù)的協(xié)同

公司外延收購(gòu)的路徑主要為擴(kuò)充運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)、倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)與供應(yīng)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)服務(wù)能力，而公 司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)客戶之間、區(qū)域之間、業(yè)務(wù)之間交叉銷售、產(chǎn)能復(fù)用的協(xié)同效果。

1）客戶協(xié)同：收購(gòu)相關(guān)標(biāo)的直接帶來(lái)客戶資源，如上海振義帶來(lái)的醫(yī)藥客戶；天津東旭物流帶來(lái)的半導(dǎo)體、涂料、新能源汽車客戶，并且東旭物流與 PPG 深度合作，公司得以 直接提升在 PPG 中的份額。公司可以在向收購(gòu)標(biāo)的客戶提供密爾克衛(wèi)自有物流服務(wù)的同 時(shí)，也可以向自身存量客戶銷售收購(gòu)標(biāo)的特有的服務(wù)。

2）區(qū)域協(xié)同：運(yùn)輸能力的異地?cái)U(kuò)張有利于網(wǎng)絡(luò)往返貨量的平衡性，公司收購(gòu)陜西邁達(dá)、 贛星物流等項(xiàng)目后江蘇—上海—浙江的長(zhǎng)三角區(qū)域配送能力、廣東—江浙滬的省級(jí)干線 配送能力迅速增強(qiáng)，后續(xù)四川雄瑞、贛州華億通等項(xiàng)目的收購(gòu)也將持續(xù)提升公司化工運(yùn) 輸網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

倉(cāng)儲(chǔ)方面，公司在各區(qū)域新增的危化品倉(cāng)庫(kù)與存量倉(cāng)庫(kù)形成相互引流作用，倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的 輻射廣度與縱深得以提升。比如位于浦東外高橋的上海振義與公司現(xiàn)有的南匯倉(cāng)、嘉定 倉(cāng)形成區(qū)域協(xié)同；位于天津市濱海新區(qū)的東旭物流與東北、山東集群相配合等。

3）業(yè)務(wù)協(xié)同：貨代、倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸三大物流業(yè)務(wù)板塊之間存在較強(qiáng)的協(xié)同性，公司外延擴(kuò) 張的過(guò)程中可以向存量與增量客戶提供交叉銷售，例如原本接受單一的貨代/倉(cāng)儲(chǔ)/運(yùn)輸服 務(wù)的客戶，可以為其提供密爾克衛(wèi)一站式全方位的物流產(chǎn)品。

業(yè)務(wù)協(xié)同帶來(lái)公司三大物流業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性變化，2016-2020 年貨代、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)營(yíng)收占比 平均值為 52.1%、30.0%、17.9%，毛利占比均值為 40.6%、18.3%、40.9%。 貨代業(yè)務(wù)營(yíng)收、毛利趨于下滑；運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)營(yíng)收、毛利總體上升，其中運(yùn)輸業(yè)務(wù)營(yíng) 收占比提升更快，而高利潤(rùn)率倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利占比提升更快，三大業(yè)務(wù)毛利率均值分別為 15.1%、11.9%、44.2%。

2、優(yōu)秀整合管理能力推動(dòng)公司收購(gòu)后總體效益提升

公司 2016 年起持續(xù)加速外延擴(kuò)張，從 ROA 與 ROE 效益指標(biāo)來(lái)看，公司在收購(gòu)后體現(xiàn)出 較強(qiáng)的整合管理能力，協(xié)同效益明顯。

公司近五年（2016-2020）ROA 由 7.8 %提升至 9.3%，凈利率由 6.0 %提至 8.5%，但資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率由 1.3 降至 1.1，主要系公司自有運(yùn)力、倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模持續(xù)增加的重資產(chǎn)模式一定程度 影響周轉(zhuǎn)，但由此帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)、降本增效有利于利潤(rùn)率提升。ROE 由 10.5 %大幅提 升至 18.3%，主要系外延擴(kuò)張中的合理杠桿使用。

我們對(duì)比 2019 年及以前完成并表的七家公司（陜西邁達(dá)、張家港巴士、張家港密爾克衛(wèi)、 南京全程、鎮(zhèn)江寶華、上海振義、天津東旭），簡(jiǎn)單對(duì)比得出新并購(gòu)子公司近年來(lái)整體 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快（2020 年增速 78.3%），高于密爾克衛(wèi)整體增速（47.7%）；且多數(shù)子公 司凈利率水平高于收購(gòu)前/收購(gòu)初期。

3、全場(chǎng)景一站式物流交付能力將成為密爾克衛(wèi)的核心壁壘

公司通過(guò)持續(xù)的內(nèi)生+外延，已初步建立從客戶端到用戶端的化工物流全環(huán)節(jié)專業(yè)服務(wù)， 涵蓋國(guó)內(nèi)物流、國(guó)際物流、特種物流、工程物流、化學(xué)品船與大宗散雜貨租船等。

化工物流行業(yè)“小散亂”格局明顯，同時(shí)部分頭部央企擴(kuò)張意愿不足（2019-2020 年度化工 物流百?gòu)?qiáng)綜合服務(wù)企業(yè)前二十中民企排名總體上升、央企排名下降），因此全國(guó)性、綜 合性化工物流服務(wù)稀缺的背景下，公司全場(chǎng)景一站式物流交付能力將成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先 并不斷拉大的核心壁壘。

（三）資源投入+不斷創(chuàng)新，科技與安全是公司核心優(yōu)勢(shì)

在資源投入構(gòu)建線下物流底盤的基礎(chǔ)上，密爾克衛(wèi)同樣高度重視運(yùn)營(yíng)層面的信息化、合 規(guī)化建設(shè)，將科技與安全作為核心能力。

危化品物流行業(yè)整體存在著信息化、數(shù)字化水平低的問(wèn)題，也存在行業(yè)企業(yè)大多重投入、 重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)等情形。隨著資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)、組織體量的快速擴(kuò)張與復(fù)雜化，客 觀上也需要持續(xù)提升與之配套的數(shù)字化能力。公司持續(xù)投入優(yōu)化科技研發(fā)能力，目前擁 有國(guó)家級(jí)發(fā)明專利 11 個(gè)、實(shí)用新型專利 41 個(gè)、軟件著作權(quán) 70 個(gè)。

信息化能力提升優(yōu)化物流運(yùn)營(yíng)效率，公司三費(fèi)比率明顯下降。基于 MCP、ASM 等系統(tǒng) 打通了不同運(yùn)輸方式、不同地區(qū)、不同管理機(jī)構(gòu)的信息壁壘，增加各環(huán)節(jié)安全管控的同 時(shí)極大程度上提升物流運(yùn)營(yíng)效率。

公司近五年（2016-2020）三費(fèi)（銷售+管理+財(cái)務(wù)）比率下降明顯，由 12.4%下降至 6.8%； 其中管理費(fèi)用率下降幅度最大，由 10.3%下降至 4.5%。考慮到公司化工品貿(mào)易收入增長(zhǎng) 較快，剔除后，公司三費(fèi)占物流收入比例同樣趨于下降，由 12.9%降至 7.7%，其中管理 費(fèi)用/物流收入比例由 10.7%降至 4.7%。

具體來(lái)看：

密爾克衛(wèi)供應(yīng)鏈管理系統(tǒng) MCP：實(shí)現(xiàn)化工供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)（貨代，運(yùn)輸，倉(cāng)儲(chǔ)，貿(mào)易等） 的物流智能化，包括資源智能化和流程智能化，減少資源浪費(fèi)、提高利用率。公司近年 來(lái)在原有專業(yè)運(yùn)輸及配送服務(wù)系統(tǒng)（TMS）、貨代系統(tǒng)（FMS）、倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)（WMS）、 大數(shù)據(jù)與智能化應(yīng)用以及財(cái)務(wù)結(jié)算五大板塊的基礎(chǔ)上，陸續(xù)開發(fā)上線了貿(mào)易系統(tǒng)（MMS）、 罐箱系統(tǒng)（GMS）、訂單無(wú)紙化系統(tǒng)、人事行政流程等系統(tǒng)。在內(nèi)部智能化的同時(shí)，通 過(guò)多種接口制式實(shí)現(xiàn)客戶供應(yīng)商、海關(guān)、船公司等數(shù)據(jù)協(xié)同操作。

智能監(jiān)控管理系統(tǒng) ASM：為公司自行開發(fā)的危化品管控平臺(tái)，主要分為 T-ASM（運(yùn)輸） 和 W-ASM（倉(cāng)庫(kù)），對(duì)各業(yè)務(wù)板塊的日常運(yùn)營(yíng)提供安全評(píng)估和實(shí)時(shí)管控。在視頻監(jiān)控管 理系統(tǒng)基礎(chǔ)上，將智能監(jiān)管、消防報(bào)警、生產(chǎn)數(shù)據(jù)（設(shè)備報(bào)警信息）采集、應(yīng)急處置、 指揮調(diào)度、短信平臺(tái)等系統(tǒng)進(jìn)行整合，真正實(shí)現(xiàn)聯(lián)防一體、可視化處置、快速響應(yīng)的安 全生產(chǎn)管理目標(biāo)。

安全管控方面，公司通過(guò)與巴斯夫等外資客戶的長(zhǎng)期合作，在頭部化工制造企業(yè)的合作 過(guò)程中形成了高標(biāo)準(zhǔn)的安全管控措施，超過(guò)二十多年的積累形成了完備的安全管控體系， 例如每種化學(xué)品的安全要點(diǎn)，各類貨品能否拼在一起等。對(duì)于部分高危的（比如無(wú)色無(wú) 味的氣體）、無(wú)法把控的化學(xué)品，公司系統(tǒng)在接單時(shí)就會(huì)擋住，排除大部分風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng) 險(xiǎn)進(jìn)行前置。過(guò)程管理方面，公司的科技投入對(duì)安全管控形成較強(qiáng)的支撐，將所有的流 程、安全管控措施都導(dǎo)入 ERP 系統(tǒng)，全方位監(jiān)控、實(shí)時(shí)聯(lián)網(wǎng)、預(yù)警設(shè)備等幫助進(jìn)行決策， 出現(xiàn)異常時(shí)第一時(shí)間進(jìn)行反饋。

公司還主導(dǎo)制訂了 GB15603（常用化學(xué)危險(xiǎn)品貯存通則），參與制訂 GB18265（危險(xiǎn)化 學(xué)品經(jīng)營(yíng)企業(yè)開業(yè)條件和技術(shù)要求；是海事等政府應(yīng)急救援指定單位。公司近年來(lái)還通 過(guò)車輛碰撞預(yù)警系統(tǒng)、無(wú)人機(jī)巡檢、IOT、AR 自動(dòng)化設(shè)備的全面應(yīng)用，進(jìn)一步提升安全 監(jiān)控能力。

三、“超級(jí)化工亞馬遜”愿景下，如何開啟飛輪效應(yīng)？

（一）如何開啟飛輪？

公司提出致力于打造“超級(jí)化工亞馬遜”的愿景，而不斷迭代過(guò)程中能否開啟化工供應(yīng)鏈 領(lǐng)域的飛輪效應(yīng)，是公司前行的新課題。

我們理解，其存在開啟飛輪的潛力。即可以通過(guò)穩(wěn)定、安全、可靠的一站式化工物流交 付服務(wù)（客戶體驗(yàn)）——切入更多客戶的分銷渠道（流量）——更多的供應(yīng)商在公司平 臺(tái)上分銷，可以使得部分原有物流客戶直接轉(zhuǎn)化為供應(yīng)商（供應(yīng)商）——中小客戶采購(gòu) 化工品的品類豐富度和便利性提升（選品與便利）——客戶體驗(yàn)。

1、亞馬遜的飛輪效應(yīng)：FBA 倉(cāng)配模式先驅(qū)，“飛輪效應(yīng)”的基石

我們?cè)凇洞笪锪鲿r(shí)代系列研究二》中分析過(guò)亞馬遜的飛輪效應(yīng)，認(rèn)為其作為最大的零售 科技企業(yè)之一，在電子商務(wù)領(lǐng)域，致力于為消費(fèi)者提供更低價(jià)的產(chǎn)品、更便捷的服務(wù)， 為第三方合作伙伴提供更高效的零售體系和基礎(chǔ)設(shè)施。在電商業(yè)務(wù)方面，亞馬遜的成功 可以用其 CEO 貝佐斯早期提出的商業(yè)理論“飛輪效應(yīng)”來(lái)概括。支撐亞馬遜“飛輪效應(yīng)”的 三大關(guān)鍵業(yè)務(wù)即是 Marketplace、Prime 會(huì)員服務(wù)和 FBA 物流服務(wù)。在最初的亞馬遜飛輪效應(yīng)中，撬動(dòng)飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)的抓手在于高時(shí)效、高服務(wù)質(zhì)量的線下履約 能力，而服務(wù)保障的背后是亞馬遜倉(cāng)配物流資產(chǎn)的持續(xù)投入。

2、對(duì)密爾克衛(wèi)的啟示：B 端客戶的核心需求是穩(wěn)定、安全

對(duì)于化工品流通來(lái)說(shuō)，主要痛點(diǎn)在專業(yè)性要求高、流程復(fù)雜的物流環(huán)節(jié)，B 端客戶的需求 是安全、穩(wěn)定、定時(shí)定點(diǎn)且符合生產(chǎn)線規(guī)劃的物流，密爾克衛(wèi)正是基于物流來(lái)撬動(dòng)化工線 上線下分銷貿(mào)易的飛輪效應(yīng)，而這背后也是公司持續(xù)內(nèi)生+外延構(gòu)建的化工物流全程一站 式線下交付能力。

更進(jìn)一步看，從業(yè)務(wù)角度，密爾克衛(wèi)在化工供應(yīng)鏈的飛輪效應(yīng)可分為：

第一層：一站式交付能力——線下全場(chǎng)景物流網(wǎng)絡(luò)布局——客戶體驗(yàn)；

第二層：信息系統(tǒng)能力——MCP、ASM 等——客戶體驗(yàn)；

第三層：線下分銷能力——多品類多區(qū)域分銷以及 OEM 等應(yīng)用服務(wù)——客戶體驗(yàn)；

第四層：線上分銷能力——垂直電商平臺(tái)靈元素——客戶體驗(yàn)；

第五層：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)——O2O 前置倉(cāng)、Saas 服務(wù)——客戶體驗(yàn)。

公司的戰(zhàn)略迭代路徑，就是在化工供應(yīng)鏈整體行業(yè)“小散亂”、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺的背景下， 依靠多年積累、具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)與先發(fā)優(yōu)勢(shì)的一站式物流交付能力，撬動(dòng)公司各業(yè)務(wù)循環(huán) 迭代中持續(xù)增長(zhǎng)。

（二）基于專業(yè)物流交付能力的物貿(mào)一體化將增強(qiáng)客戶黏性、拉動(dòng)收入增長(zhǎng)

1、從化工綜合物流向化工品分銷貿(mào)易延伸，打造一體化、一站式服務(wù)

公司依托線下全場(chǎng)景一站式的化工物流交付能力，開始向化工品交易業(yè)務(wù)延伸，匹配撮 合上下游各類化工生產(chǎn)商及客戶的采購(gòu)、銷售需求，逐步承接上游廠商的銷售職能以及 下游廠商的采購(gòu)職能，為廠商向下游大小客戶及消費(fèi)者服務(wù)、為化工行業(yè)客戶提供分銷 服務(wù)及供應(yīng)鏈解決方案。通過(guò)線上線下分銷平臺(tái)及線下一站式綜合物流服務(wù)的搭建協(xié)同， 實(shí)現(xiàn)線上導(dǎo)流線下、線下反哺線上，推動(dòng)化工品交易與公司整體業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。

推出化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)后，該業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。2020 年貿(mào)易收入同比+222.9%至 6.9 億元， 收入占比提升至 20.2%、毛利占比提升至 8.6%；毛利率同比+5.2pts 至 7.1%。2021 年上 半年貿(mào)易收入同比大增 400.5%至 11.5 億元，收入占比 33.1%。

公司化工品交易業(yè)務(wù)主要包括：

1）線下交易方面：a）化工便利店，化工園區(qū)便利店為園區(qū)客戶提供原材料第三方庫(kù)存管理服務(wù)、實(shí)時(shí)提供 小料產(chǎn)品供應(yīng)，直營(yíng)、專賣、可復(fù)制，小料批發(fā)，余料調(diào)劑； b）線下應(yīng)用服務(wù)，包含普貨進(jìn)出口代理、國(guó)內(nèi)貿(mào)易代理以及危險(xiǎn)品進(jìn)出口代理服務(wù)，同 時(shí)代辦各種許可證，危包證等； c）線下分銷，代理萬(wàn)華、陶氏、Olin 等品牌化工產(chǎn)品，專注工業(yè)涂料、建筑涂料、風(fēng)電、 鋰電池材料等行業(yè)，提供綜合性供應(yīng)鏈一體化服務(wù)。

2）線上交易方面： a）垂直細(xì)分平臺(tái)靈元素，自營(yíng)垂直細(xì)分領(lǐng)域第三方交易平臺(tái)， 專注于涂料原料、聚氨 酯、環(huán)氧樹脂、助劑等化工產(chǎn)品； b）廠家直銷線上平臺(tái)，以強(qiáng)大的 IT 技術(shù)助力化工企業(yè)建設(shè)自營(yíng)直銷電商平臺(tái)，可提供 技術(shù)支持及日常運(yùn)營(yíng)服務(wù)，包括入駐開通、店鋪搭建、產(chǎn)品上線、營(yíng)銷推廣、活動(dòng)運(yùn)營(yíng)、 數(shù)據(jù)分析等化工電商解決方案； c）品牌方 1688 平臺(tái)代運(yùn)營(yíng)服務(wù)，公司作為阿里 1688 平臺(tái)六星橙工管家，致力為品牌方 提供 1688 等平臺(tái)全網(wǎng)代運(yùn)營(yíng)服務(wù)和一站式數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)。

2、物貿(mào)聯(lián)動(dòng)帶來(lái)資產(chǎn)復(fù)用與規(guī)模效應(yīng)，飛輪效應(yīng)正逐步顯現(xiàn)

公司拓展分銷業(yè)務(wù)的意義在于：將客戶、資產(chǎn)、區(qū)域之間的協(xié)同復(fù)用進(jìn)一步拓展到交易 板塊。化工物流與化工交易都面臨著行業(yè)高度分散、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺、亟需減少中間環(huán)節(jié) 的問(wèn)題，因此公司基于化工物流的核心能力進(jìn)行拓展?jié)B透的空間同樣巨大。

化工品流通領(lǐng)域最大痛點(diǎn)之一在于物流，公司可以基于此將自身物流服務(wù)嵌套作為交易 業(yè)務(wù)的要求，從而可以減少貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；此外，公司化工品交易的采購(gòu)模式分為非意向性 采購(gòu)和意向性采購(gòu)兩種，目前越來(lái)越多采用意向性采購(gòu)，即根據(jù)已有客戶的書面委托或 者確定購(gòu)買意向，采購(gòu)符合其要求的化工品，因此公司交易業(yè)務(wù)存貨風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)有限。

我們認(rèn)為公司拓展分銷貿(mào)易業(yè)務(wù)的意義在于：

1）客戶與業(yè)務(wù)協(xié)同性，密爾克衛(wèi)發(fā)展交易業(yè)務(wù)的契機(jī)在于存量客戶的需求，客戶希望公 司在為其提供專業(yè)物流服務(wù)的同時(shí)也能幫助進(jìn)行下游客戶分銷，公司將物流客戶逐步發(fā) 展為分銷貿(mào)易客戶，客戶也可以直接轉(zhuǎn)化為化工品分銷的供應(yīng)商，例如索爾維、圣萊科 特等。即原來(lái)密爾克衛(wèi)的物流客戶，其產(chǎn)品由多個(gè)渠道商進(jìn)行分銷，現(xiàn)在交給公司一攬 子解決，分銷到下游客戶，減少中間環(huán)節(jié)、提升流通效率。

切入存量客戶分銷渠道后帶來(lái)交易業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，物流環(huán)節(jié)由密爾克衛(wèi)掌控，因此將反哺 物流業(yè)務(wù)，客戶將更多的貨代、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)交由公司；同時(shí)公司切入到下游中小客 戶的采購(gòu)環(huán)節(jié)，獲取這部分采購(gòu)需求帶來(lái)的貨量需求。

公司有望依托分銷業(yè)務(wù)加速滲透中小客戶。密爾克衛(wèi)原先在大客戶招標(biāo)中，主動(dòng)舍棄部 分低價(jià)項(xiàng)目、以綜合服務(wù)質(zhì)量吸引大客戶；而中小客戶價(jià)格敏感性相對(duì)低，更大的需求 點(diǎn)是按時(shí)、保質(zhì)、保量的貨物供給。公司既能滿足中小客戶采購(gòu)需求，也能履行貨物倉(cāng) 儲(chǔ)運(yùn)輸?shù)姆?wù)，因此公司這部分業(yè)務(wù)的毛利率和賬期會(huì)更優(yōu)。按時(shí)按質(zhì)按量的物流交付 能力、真貨保障是中小 B 端客戶滲透空間的切入點(diǎn)。

2）資產(chǎn)協(xié)同性，原先公司需要參與招標(biāo)、進(jìn)行攬貨，現(xiàn)在可直接承運(yùn)自身分銷業(yè)務(wù)的商 品、增加貨量。拓展分銷貿(mào)易業(yè)務(wù)是利用相對(duì)輕資產(chǎn)的方式進(jìn)一步擴(kuò)大服務(wù)半徑，為物 流板塊導(dǎo)入存量大客戶和增量中小客戶的業(yè)務(wù)需求，加速物流資產(chǎn)利用率提升。

3）提高周轉(zhuǎn)率，高周轉(zhuǎn)下未必拖累整體 ROE 效益，公司交易板塊擴(kuò)張快，對(duì)資金占用 相對(duì)更少，面向中小分銷客戶的賬期明顯短于大客戶為主的物流業(yè)務(wù)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 更快，盡管利潤(rùn)率水平較低，但有望通過(guò)高周轉(zhuǎn)保持高 ROE。

密爾克衛(wèi)對(duì)于化工品交易板塊提出“不一樣的分銷能力”，具體體現(xiàn)在不同化工品類的不 同資源稟賦與發(fā)展戰(zhàn)略。公司從大宗化學(xué)品到特種化學(xué)品，進(jìn)行了行業(yè)細(xì)分：

一是上游資源，核心能力在于物流驅(qū)動(dòng)、物貿(mào)一體，與線下化工全場(chǎng)景物流能力相結(jié)合。 上游資源交易適度拉低毛利率，但周轉(zhuǎn)率較快、風(fēng)險(xiǎn)低、人均利潤(rùn)貢獻(xiàn)較高。主要涵蓋 磷化工、大宗品等，以磷化工里相對(duì)大宗的黃磷品類為例，其毛利率較低，但對(duì)運(yùn)輸安 全性要求很高，必須放置在水下、否則自燃，屬于高危品類。

二是中游資源，核心能力在于 OEM、復(fù)配，以碳中和相關(guān)品類為代表，包含風(fēng)電、動(dòng)力 電池、水性涂料等，由于品類需求旺盛、發(fā)展空間好，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)渠道。以風(fēng)電為例，公 司風(fēng)電團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)了解程度較深，掌握外企化工企業(yè)的產(chǎn)品分銷趨勢(shì)。近年來(lái)公司在硫 酸鈷、硫酸鎳、鋰等品類也進(jìn)行了拓展，毛利貢獻(xiàn)顯著提升。

三是下游消費(fèi)，核心能力在于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、O2O 前置倉(cāng)、SAAS 服務(wù)等，更多地面向中 小 B 端客戶，強(qiáng)調(diào)互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動(dòng)，品類包括集中化工、聚氨酯、能源、醇基燃料、精細(xì)化 學(xué)品、養(yǎng)殖行業(yè)等。

（三）線下分銷：從 Brenntag 與 Univar Solutions 看分銷供應(yīng)鏈服務(wù)價(jià)值

海外公司中有相對(duì)成熟的模式借鑒，如全球領(lǐng)先的第三方化工供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè) Brenntag AG、Univar Solutions 等。 區(qū)別于傳統(tǒng)認(rèn)知中的貿(mào)易業(yè)務(wù)，密爾克衛(wèi)所開展的分銷業(yè)務(wù)并非傳統(tǒng)大宗商品領(lǐng)域的利 用時(shí)間差、空間差、品類差進(jìn)行套利，而是與自有物流業(yè)務(wù)深度綁定，賺取化工供應(yīng)鏈 全程、各環(huán)節(jié)的服務(wù)費(fèi)。

根據(jù) Brenntag 對(duì)于化學(xué)品分銷業(yè)務(wù)的定義：Chemical distributors 是指包含一體化采購(gòu)或 打包采購(gòu)，到運(yùn)輸?shù)絻?chǔ)存到分裝換標(biāo)簽，到混兌甚至到提供簡(jiǎn)單產(chǎn)品的配方，以及應(yīng)用 的技術(shù)支持等各個(gè)方面，包括產(chǎn)品的質(zhì)量檢測(cè)等。化工分銷供應(yīng)鏈服務(wù)的核心在于有效 整合運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、安全體系、專業(yè)知識(shí)、服務(wù)能力、配套設(shè)施以及客戶需求，為化工行業(yè) 上下游客戶提供增值服務(wù)及一站式解決方案。

具體包含：從大到小的重新包裝；填料、標(biāo)簽、條形碼和碼垛；本地銷售及市場(chǎng)推廣； 根據(jù)客戶具體要求進(jìn)行混合攪拌；利用基于局部尺度的高程線密度；從專門的應(yīng)用實(shí)驗(yàn) 室制定和技術(shù)支持；提供準(zhǔn)時(shí)交貨和供應(yīng)商管理的庫(kù)存服務(wù)；利用運(yùn)輸工具進(jìn)行滾筒回 收服務(wù)；提供一站式解決方案等。

Brenntag ：全球化學(xué)品分銷行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)基于完整的地理覆蓋范圍、廣泛 的產(chǎn)品和服務(wù)組合以及跨供應(yīng)商、客戶和行業(yè)的高度多樣性。

Brenntag 是全球最大的化學(xué)品分銷商之一，總部位于德國(guó)的埃森市，全球網(wǎng)絡(luò)覆蓋 74 個(gè) 國(guó)家 530 多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)；擁有約 17237 名員工，具備強(qiáng)大的線下網(wǎng)絡(luò)地推能力；擁有 10,000 多種化學(xué)品及世界級(jí)的供應(yīng)商群體，為全球約 18.5 萬(wàn)客戶提供一站式解決方案。

Brenntag 在全球范圍內(nèi)線下分銷節(jié)點(diǎn)與物流資產(chǎn)布局完善，以北美為例，其在主要化工 企業(yè)集散區(qū)域密集布局了： 1）Hub，大型配送中心全面配備了儲(chǔ)罐、加氣站、混合和混合設(shè)施以及包裝產(chǎn)品的存儲(chǔ) 設(shè)施； 2）Spokes，較小的分銷站點(diǎn)，從較大站點(diǎn)供應(yīng)的包裝產(chǎn)品的倉(cāng)庫(kù)設(shè)施。 總體看 Brenntag 在歐美地區(qū)覆蓋更為完善，在亞太區(qū)（尤其中國(guó)）競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱，主 要系缺乏中國(guó)國(guó)內(nèi)化工物流能力。 從發(fā)展路徑來(lái)看，Brenntag 自 1912 年進(jìn)入化學(xué)品分銷業(yè)務(wù)，同樣是通過(guò)持續(xù)的外延并購(gòu)， 擴(kuò)張全球化學(xué)品分銷網(wǎng)絡(luò)，成為全球化工分銷市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。

Univar Solutions：同為全球領(lǐng)先的化學(xué)品分銷商，重資產(chǎn)物流布局完善。

Univar 提供從大宗化學(xué)品到特殊化學(xué)品、從溶劑到添加劑、從無(wú)機(jī)物到有機(jī)物的多種類 化學(xué)品。Univar 在中國(guó)銷售超過(guò) 3500 種，3700 個(gè) SKU 的產(chǎn)品，與超過(guò) 60 家國(guó)際性的供應(yīng)商合作。擁有尤尼威爾全球 1300 家供應(yīng)商，超過(guò) 14000 種產(chǎn)品及 11 萬(wàn)個(gè) SKU 產(chǎn)品 的強(qiáng)大支持。其具備強(qiáng)大的全球網(wǎng)絡(luò)覆蓋：700 多個(gè)分銷機(jī)構(gòu)，800 多萬(wàn)平方英尺倉(cāng)儲(chǔ)面 積，9 千多萬(wàn)加侖儲(chǔ)罐，3500 多輛牽引車、罐車和拖車，1300 多個(gè)軌道車，1300 多個(gè)供 應(yīng)商。

以 Brenntag 與 Univar 為代表的海外頭部化工品分銷龍頭存在明顯的高毛利、低凈利特 征，勞動(dòng)密集型地推模式帶來(lái)高額銷售費(fèi)用比。

借鑒意義：Brenntag、Univar 的分銷供應(yīng)鏈模式已十分成熟，化工分銷業(yè)務(wù)發(fā)展路徑清 晰，對(duì)密爾克衛(wèi)初期轉(zhuǎn)型交易業(yè)務(wù)時(shí)，其“采購(gòu)—運(yùn)輸—倉(cāng)儲(chǔ)—分裝—換標(biāo)簽—混兌—配 方——技術(shù)支持”的分銷供應(yīng)鏈服務(wù)模式有一定參考性。但長(zhǎng)期看，線下地推模式對(duì)公司 分銷業(yè)務(wù)參考意義有限。

我們比較 Brenntag 與密爾克衛(wèi)近五年平均毛利率分別為 21.9%、18.0%，平均凈利率 3.6%、 7.3%，相差明顯，銷售費(fèi)用率均值分別為 14.6%、2.1%，主要系 Brenntag 線下分銷地推 團(tuán)隊(duì)龐大，員工總數(shù)達(dá) 17244 人，遠(yuǎn)超密爾克衛(wèi)的 2661 人，考慮到密爾克衛(wèi)物流業(yè)務(wù)以 大客戶為主，銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模相對(duì)有限，因此拓展分銷業(yè)務(wù)難以完全依靠線下地推模式。

（四）線上化工品電商平臺(tái)：擴(kuò)大銷售服務(wù)半徑，加速滲透中小 B 端客戶

考慮到線下分銷地推模式的人力資源瓶頸，我們認(rèn)為未來(lái)密爾克衛(wèi)將從單一線下驅(qū)動(dòng)， 轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上線下共同驅(qū)動(dòng)的分銷模式，以“靈元素”為核心的線上平臺(tái)將成為交易板塊的 重要增長(zhǎng)來(lái)源。

公司作為 1688“超級(jí)運(yùn)營(yíng)管家”，具備 IT 技術(shù)以及品牌方平臺(tái)代運(yùn)營(yíng)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，幫助化工 企業(yè)開展全網(wǎng)數(shù)字營(yíng)銷。在此基礎(chǔ)上，公司近兩年來(lái)全面升級(jí)中國(guó)化工智能互（物）聯(lián) 網(wǎng)平臺(tái)“靈元素”，打造線上 To B 分銷平臺(tái)，為上下游化工企業(yè)提供線上銷售服務(wù)，包含 線上自營(yíng)便利店、專賣店、旗艦店、Tipping Point，小料拼單，余料調(diào)劑等；主要產(chǎn)品覆 蓋涂料、材料、成品油、丙烯顏料、磷化工、試劑等。 隨著垂直化工電商平臺(tái)“靈元素”的成熟，公司實(shí)現(xiàn)線上線下的化工產(chǎn)品垂直細(xì)分領(lǐng)域、 化工產(chǎn)品產(chǎn)銷渠道的突破。

電商平臺(tái)極大程度擴(kuò)大服務(wù)半徑，加速滲透中小客戶。線上交易平臺(tái)的建立和普及，將 進(jìn)一步催化公司“圍繞大客戶鋪網(wǎng)、滲透中小客戶需求”的發(fā)展路徑，減少單純線下模式 帶來(lái)的地域限制和人員限制，通過(guò)線上手段顯著擴(kuò)大銷售服務(wù)半徑，對(duì)數(shù)量龐大的中小 B 端客戶進(jìn)行覆蓋。包括：

1）通過(guò)平臺(tái)流量把原來(lái)可以合并的小微的訂單組合起來(lái)一次運(yùn)輸； 2）收取一定撮合交易服務(wù)費(fèi)，在自營(yíng)不能滿足需求的情況下，迅速把大量的業(yè)務(wù)委托直 接形成一種撮合交易； 3）通過(guò)技術(shù)平臺(tái)的搭建，把供應(yīng)側(cè)、客戶側(cè)全部復(fù)制到平臺(tái)上，建立在線金融支付體系，為中小 B 端客戶提供貸款服務(wù)，同時(shí)在司機(jī)接單的時(shí)候收取訂單服務(wù)費(fèi)用、押金等，將 來(lái)可能還會(huì)產(chǎn)生會(huì)員制度； 4）通過(guò)科技賦能，幫助中小客戶實(shí)現(xiàn)全程可視化、在線管理所有訂單信息，一站式跟蹤， 大幅節(jié)省人工。

我們認(rèn)為公司化工品電商平臺(tái)是線上線下分銷貿(mào)易一體化的重要一環(huán)，以自營(yíng)為主、核 心是協(xié)同物流主業(yè)與線下分銷業(yè)務(wù)。目前國(guó)內(nèi) 2C 電商平臺(tái)模式已高度成熟、變現(xiàn)邏輯 通暢，但 B2B 電商模式各家企業(yè)仍處于探索、演變過(guò)程中，純粹做撮合交易的平臺(tái)模式 仍面臨這獲客成本、客戶留存成本、轉(zhuǎn)換成本等問(wèn)題。我們認(rèn)為從當(dāng)前來(lái)看，與供應(yīng)鏈 企業(yè)自身主業(yè)有機(jī)結(jié)合的 B2B 平臺(tái)或是相對(duì)成熟的路徑。

從目前市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，涉及化工品電商的主要企業(yè)為：

1）摩貝：化學(xué)品交易線上直營(yíng)收入近百億，仍處虧損階段。最初是服務(wù)于企業(yè)內(nèi)部的研 究型數(shù)據(jù)平臺(tái)，初期以內(nèi)容平臺(tái)為主，摩貝平臺(tái) MOLbase.cn 目前已收錄了 6500 多萬(wàn) 條化合物數(shù)據(jù)，包括化合物性質(zhì)、上下游關(guān)系、MSDS、專業(yè)圖譜等化合物百科數(shù)據(jù)， 化合物百科數(shù)據(jù)庫(kù)行業(yè)第一。近年來(lái)摩貝逐漸從信息資訊向交易撮合、現(xiàn)貨商城及供應(yīng) 鏈金融等業(yè)務(wù)延伸，為全球 150 多個(gè)國(guó)家、27 萬(wàn)+注冊(cè)會(huì)員提供一站式綜合電商服務(wù)。

摩貝同樣也是針對(duì)傳統(tǒng)化學(xué)品交易信息不對(duì)稱、中間貿(mào)易鏈條長(zhǎng)、交易效率低下等行業(yè) 痛點(diǎn)，為全球化工、醫(yī)藥、新材料等行業(yè)的供應(yīng)商和采購(gòu)商提供透明、簡(jiǎn)單、高效的化 學(xué)品線上交易服務(wù)。 摩貝2018-2020年化學(xué)品交易直營(yíng)收入90.5、131.7、75.9億元人民幣，占總營(yíng)收接近100%， 毛利率分別為 0.9%、0.8%、-0.1%；凈利率-2.8%、-1.5%、-4.3%。 從目前看，摩貝模式尚處探索過(guò)程中，或由于缺乏上游優(yōu)勢(shì)貨源獲取、線下倉(cāng)配物流能 力支撐，總體上尚未進(jìn)入流量變現(xiàn)、體現(xiàn)正效益的階段。

2）阿拉丁：國(guó)內(nèi)科研試劑頭部企業(yè)，依托原料、生產(chǎn)參數(shù)壁壘以及完整的倉(cāng)配體系實(shí)現(xiàn) 高效益。

阿拉丁是近年來(lái)科學(xué)服務(wù)國(guó)產(chǎn)替代浪潮下涌現(xiàn)出的國(guó)內(nèi)科研試劑企業(yè)之一，專注于研發(fā)、 生產(chǎn)及銷售科研試劑，業(yè)務(wù)涵蓋高端化學(xué)、生命科學(xué)、分析色譜及材料科學(xué)四大領(lǐng)域， 同時(shí)配套少量實(shí)驗(yàn)耗材。公司 2018-2020 年?duì)I收分別為 1.7、2.1、2.3 億元，同比+31.5%、 +26.1%、+11.7%，其中高端化學(xué)試劑業(yè)務(wù)占收入比例 59.6%、58.5%和 53.2%。 阿拉丁在銷售渠道方面以在線電商為主，分為自主平臺(tái)和第三方平臺(tái)。主要通過(guò)自主電 商平臺(tái)銷售產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)科研試劑企業(yè)電商平臺(tái)排名中 2017-2020 年（除 2018Q3）各個(gè)季度均位列第一，擁有超過(guò) 14.5 萬(wàn)名注冊(cè)用戶，具備國(guó)內(nèi)科研試 劑電商領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

2017-2019 年，公司自主電商平臺(tái)銷售收入分別為 1.2 億元、1.5 億元和 1.9 億元，占主營(yíng) 業(yè)務(wù)收入比例分別為 95.6%、92.9%和 91.8%。由于科研試劑選購(gòu)專業(yè)性強(qiáng)，品種種類繁 多，加上科研試劑單位用量少，客戶分布廣，因此公司采用電商銷售具有天然的優(yōu)勢(shì)。 阿拉丁 2018-2020 年以及 2021 上半年歸母凈利分別為 0.5、0.6、0.7、0.4 億元，同比增 長(zhǎng) 67.1%、19.2%、16.9%、70.7%；毛利率分別為 72.7%、70.8%、70.8%、64.6%；凈利 率 32.1%、30.4%、31.8%、31.7%。

阿拉丁以電商平臺(tái)銷售為主的科研試劑業(yè)務(wù)體現(xiàn)了較強(qiáng)的盈利水平，除了試劑產(chǎn)品本身 特性以及阿拉丁研發(fā)能力（自主研發(fā)的部分試劑已達(dá)到國(guó)內(nèi)/國(guó)際先進(jìn)水平）、原料與生 產(chǎn)參數(shù)的壁壘以外，阿拉丁完善的倉(cāng)配物流體系也形成了較強(qiáng)支持。

阿拉丁建有甲類倉(cāng)庫(kù)、常溫庫(kù)、2-8℃冷庫(kù)、-20℃冷庫(kù)、原料庫(kù)、包材庫(kù)、耗材庫(kù)。公司 可根據(jù)不同品類科研試劑對(duì)于溫度、濕度、光線及通風(fēng)等儲(chǔ)存要求的不同進(jìn)行分類存放， 同時(shí)，滿足危險(xiǎn)化學(xué)品防火、防爆、防中毒、防泄漏等特殊儲(chǔ)存要求，保障產(chǎn)品性能。 強(qiáng)大的倉(cāng)儲(chǔ)能力確保阿拉丁在符合國(guó)家安全及環(huán)保相關(guān)法律法規(guī)要求的前提下合規(guī)經(jīng)營(yíng)， 為不斷進(jìn)行的品種開發(fā)、持續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模提供可靠保障。

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