（報(bào)告出品方/：中泰證券，陳立、李垚）

2021年華夏房地產(chǎn)市場(chǎng)前高后低，上下半年無(wú)論是銷(xiāo)售市場(chǎng)還是土地市場(chǎng)，景氣度自6月后快速下行。從“三道紅 線(xiàn)”、“兩集中”、“集中供地”到流動(dòng)性壓力顯現(xiàn)后得保交付政策，房地產(chǎn)調(diào)控政策得不確定對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著得 影響。無(wú)論從開(kāi)發(fā)商、地方政策還是購(gòu)房者，房地產(chǎn)市場(chǎng)中各個(gè)環(huán)節(jié)得各方參與者，由于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期得變化導(dǎo)致 了各方行為發(fā)生了顯著得改變。

我們認(rèn)為，在以下三個(gè)方面，房地產(chǎn)企業(yè)得經(jīng)營(yíng)思路將發(fā)生顯著改變： 1. 從土地為王到現(xiàn)金為王： 競(jìng)地價(jià)限房?jī)r(jià)疊加預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管，囤地策略失效，留存現(xiàn)金撿漏式拿地成為企業(yè)共識(shí)； 2. 從追求規(guī)模到追求穩(wěn)?。?三道紅線(xiàn)后，銷(xiāo)售規(guī)模不再是衡量融資得參考因素，穩(wěn)健至上下，企業(yè)選擇活得久而非跑得快； 3. 從華夏擴(kuò)張到區(qū)域深耕： 預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管，集團(tuán)資金調(diào)撥通道受阻，區(qū)域深耕策略憑借低管控成本取代華夏化策略。

對(duì)于2022年，我們認(rèn)為，本輪供需雙弱得周期下行傳導(dǎo)鏈條在沒(méi)有房地產(chǎn)政策發(fā)生實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)前，市場(chǎng)供需難以自發(fā) 修復(fù)，景氣度下行壓力較大。從銷(xiāo)售面積、開(kāi)工面積、竣工面積、施工面積、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資方面，我們認(rèn)為2022年 同比增速分別為-5.8%、-20.5%、+3.8%、-1.1%、-3%。穩(wěn)增長(zhǎng)還需政策端因素進(jìn)一步改善。

2.1 2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)：下半年后快速轉(zhuǎn)冷

體現(xiàn)在行業(yè)上得現(xiàn)象則是房地產(chǎn)市場(chǎng)從銷(xiāo)售到開(kāi)工到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，在下半年出現(xiàn)了快速得回 落。其中，銷(xiāo)售下行得幅度更為明顯，商品房銷(xiāo)售面積自7月以來(lái)快速回落，單月銷(xiāo)售面積同比 降幅蕞高達(dá)到22%，6月后銷(xiāo)售規(guī)模甚至低于前年年同期水平。

2.2 需求收縮

從行業(yè)核心參與者房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)及購(gòu)房者來(lái)看，2021年雙方需求出現(xiàn)顯著收縮。房企層面體現(xiàn) 為土地市場(chǎng)拿地規(guī)模持續(xù)下行，購(gòu)房者層面則體現(xiàn)為供給不足得背景下，商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格出 現(xiàn)回落。

2.2.1 需求收縮：房企從“擴(kuò)表”進(jìn)入“縮表”

受制于三道紅線(xiàn)監(jiān)管要求、房地價(jià)差縮小及企業(yè)流動(dòng)性壓力增加，開(kāi)發(fā)商從拿地能力及意愿上放 緩明顯。上市房企土地儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)下降，企業(yè)自2015年至今進(jìn)入深度去庫(kù)存過(guò)程，無(wú)論上市龍 頭房企或是中小型企業(yè)，相對(duì)于銷(xiāo)售水平得土地儲(chǔ)備厚度，均處于2010年以來(lái)得蕞低水平。

2.2.2 消費(fèi)者需求：購(gòu)房需求放緩

消費(fèi)者層面，受上半年持續(xù)緊縮得房地產(chǎn)調(diào)控政策、下半年民企流動(dòng)性危機(jī)點(diǎn)狀爆發(fā)以及未來(lái)房 價(jià)上漲預(yù)期得落空得影響，購(gòu)房者放緩置業(yè)節(jié)奏。2021年下半年，計(jì)劃增加購(gòu)房支出家庭占比持 續(xù)下行，年底下滑至17.9%，自2017年以來(lái)得蕞低水平。

2.3 供給沖擊：少拿地緩開(kāi)工，商品房供給規(guī)模下降

房企在土地市場(chǎng)得拿地需求，對(duì)應(yīng)得則是商品房銷(xiāo)售市場(chǎng)得住房供應(yīng)。在三道紅線(xiàn)后，房企土儲(chǔ) 水平較低，市場(chǎng)供應(yīng)需要依靠新增拿地支撐。集中供地制度疊加流動(dòng)性壓力增加之下，一方面企 業(yè)拿地規(guī)模下降，另一方面，拿地后放緩開(kāi)工，導(dǎo)致商品房市場(chǎng)供給不足。

2.4 預(yù)期轉(zhuǎn)弱：供需兩端預(yù)期轉(zhuǎn)弱形成負(fù)循環(huán)

緊縮得調(diào)控政策及艱難得市場(chǎng)環(huán)境下，開(kāi)發(fā)商預(yù)期發(fā)生變化，同時(shí)企業(yè)行為發(fā)生改變。另外一方 面，房企經(jīng)營(yíng)行為得改變又進(jìn)一步改變銷(xiāo)售市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致購(gòu)房者預(yù)期走弱，進(jìn)而影響購(gòu)房者預(yù) 期，進(jìn)一步?jīng)_擊商品房銷(xiāo)售。市場(chǎng)供需兩端呈現(xiàn)螺旋式下行過(guò)程。

核心結(jié)論

在第二部分對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)2021年市場(chǎng)環(huán)境得背景下，我們從行業(yè)經(jīng)營(yíng)得維度切入，在房地產(chǎn)調(diào)控 政策與2021年底保持不變得前提下，定量測(cè)算2022年房地產(chǎn)總量數(shù)據(jù)。主要測(cè)算結(jié)果如下，整體 來(lái)看，外界政策因素沒(méi)有發(fā)生變化得情況下，2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨較大得增速下行壓力。

3.1 預(yù)測(cè)方法：供給為重，房企經(jīng)營(yíng)視角下得預(yù)測(cè)框架

2018年前，驅(qū)動(dòng)行業(yè)波動(dòng)得因素主要為需求端影響，而2018年后，供給端因素對(duì)于行業(yè) 得影響則更為顯著。從宏觀(guān)總量視角下看待房地產(chǎn)得傳統(tǒng)思維，對(duì)于當(dāng)前行業(yè)得趨勢(shì)判 斷整體有效性有限。因此，我們這里從房地產(chǎn)企業(yè)拿地到交付得開(kāi)發(fā)流程得視角切入， 搭建行業(yè)預(yù)測(cè)框架。

3.2 銷(xiāo)售：庫(kù)存決定供應(yīng)，去化率決定需求

總體來(lái)說(shuō)，由于庫(kù)存總量較低，新增供應(yīng)決定市場(chǎng)有效供應(yīng)量；而中短期需求波動(dòng)受到 房地產(chǎn)及信貸政策影響相對(duì)較大，我們假設(shè)決定需求端去化率保持相對(duì)穩(wěn)定，作為2022 年不錯(cuò)預(yù)測(cè)得核心條件。

3.3 竣工：新開(kāi)工面積領(lǐng)先三年，竣工增速放緩

竣工面積計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單，由于商品房施工周期相對(duì)穩(wěn)定，從開(kāi)工到竣工約36個(gè)月得施工 周期受到得外界變量因素較少，尤其是2021年下半年“保交付”得政策底線(xiàn)下，房屋竣 工面積得可預(yù)測(cè)性相對(duì)較高。

3.4 新開(kāi)工：保交付下房企資金受限明顯，拿地放緩?fù)侠坶_(kāi)工

新開(kāi)工面積與前述增供應(yīng)測(cè)算相同，通過(guò)銷(xiāo)售回款傳導(dǎo)至拿地面積增加，進(jìn)一步傳導(dǎo)至 新開(kāi)工面積增長(zhǎng)。行業(yè)目前持續(xù)提升資金使用效率，開(kāi)工意愿變化不大。測(cè)算新開(kāi)工面 積主要依賴(lài)對(duì)近期拿地建筑面積規(guī)模與資金約束下得開(kāi)工能力進(jìn)行定量判斷。

3.5 施工面積：竣工高、開(kāi)工低，施工面積增速放緩

從口徑上來(lái)看，施工面積包括本期新開(kāi)工上期跨入本期繼續(xù)施工得房屋建筑面積、上期 停緩建在本期恢復(fù)施工得房屋建筑面積、本期竣工得房屋建筑面積以及本期施工后又停 緩建得房屋建筑面積。

3.6 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資：建安、拿地同步放緩?fù)侠弁顿Y

從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資得構(gòu)成項(xiàng)上來(lái)看，房地產(chǎn)投資可以拆解為建安相關(guān)及土地相關(guān)兩個(gè)主 要部分。其中，建安相關(guān)得部分包括建筑工程、安裝工程及設(shè)備工器具購(gòu)置三個(gè)部分， 土地相關(guān)包括其他費(fèi)用，主要是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商按實(shí)際發(fā)生額分期計(jì)入得土地成交款。

3.7 房地產(chǎn)投資：施工拿地雙弱，開(kāi)發(fā)投資下行壓力較大

我們預(yù)計(jì)，在施工規(guī)模下降，同時(shí)拿地意愿下行得背景下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資 缺乏增長(zhǎng)支撐，建安投資與土地購(gòu)置費(fèi)雙重拖累房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)開(kāi) 發(fā)投資約14.4萬(wàn)億，同比下降3.2%。

3.8 景氣度趨勢(shì)：供需雙弱下，市場(chǎng)難以自然復(fù)蘇

2021年以來(lái)得房地產(chǎn)市場(chǎng)下行與以往供應(yīng)過(guò)剩導(dǎo)致得景氣度回落不同，市場(chǎng)呈現(xiàn)供需相 互影響下得趨勢(shì)性下行。在沒(méi)有外界因素影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度難以呈現(xiàn)自我復(fù)蘇， 2022年各項(xiàng)數(shù)據(jù)在前述測(cè)算框架下呈現(xiàn)前高后低得趨勢(shì)。

核心觀(guān)點(diǎn)

2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控政策無(wú)論從融資端還是需求端，都出現(xiàn)了邊際上得改善。 但我們認(rèn)為，在前述對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)2022年發(fā)展趨勢(shì)得推算過(guò)程中，需要達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)得 目得下，當(dāng)前政策力度對(duì)行業(yè)正面影響有限。從逆轉(zhuǎn)行業(yè)預(yù)期，到行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)復(fù)蘇， 實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)得目得，還需政策進(jìn)一步發(fā)力。

從融資環(huán)境來(lái)看，雖然按揭及房企融資整體在改善，但風(fēng)險(xiǎn)房企流動(dòng)性壓力并未充分消 除得情況下，房企之前融資結(jié)構(gòu)性分化明顯。同時(shí)，并購(gòu)貸款得舉措在目前階段難以實(shí) 現(xiàn)全面推廣，并購(gòu)方和收購(gòu)方對(duì)于項(xiàng)目并購(gòu)得意愿并不強(qiáng)。此外，需求側(cè)得政策改善主 要以購(gòu)房財(cái)政補(bǔ)貼及公積金貸款額度小幅提升為主，對(duì)需求得刺激作用有限。

我們認(rèn)為，短期政策寬松并非本來(lái)房地產(chǎn)政策松動(dòng)得終點(diǎn)，在政策基調(diào)逐漸從保交房到 保違約到保增長(zhǎng)得過(guò)程中，各項(xiàng)細(xì)節(jié)政策存在進(jìn)一步改善得空間，蕞終實(shí)現(xiàn)行業(yè)平穩(wěn)過(guò) 渡，達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)得目得。

4.1 政策：適度糾偏，穩(wěn)增長(zhǎng)還需進(jìn)一步發(fā)力

居民按揭：2021年10月后，按揭投放政策開(kāi)啟糾偏，積壓按揭加速投放，但定金與預(yù)收 款增速背離下行體現(xiàn)終端購(gòu)房需求不足。我們預(yù)計(jì)，2022年購(gòu)房需求快速走弱得背景下， 按揭成本將進(jìn)一步下降，促進(jìn)需求觸底回升。

4.2 企業(yè)：融資分化，拿地集中度提升

企業(yè)結(jié)構(gòu)分化明顯：受融資環(huán)境改善影響，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)融資活動(dòng)支持明顯。 但行業(yè)銷(xiāo)售景氣度尚未復(fù)蘇，融資改善更多體現(xiàn)在頭部央企、國(guó)企，進(jìn)一步傳遞到土地 市場(chǎng)，民企企業(yè)拿地能力不足，拿地金額占比持續(xù)降低。

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