（報告出品方/：中泰證券，陳立、李垚）
1. 核心觀點2021年華夏房地產(chǎn)市場前高后低，上下半年無論是銷售市場還是土地市場，景氣度自6月后快速下行。從“三道紅 線”、“兩集中”、“集中供地”到流動性壓力顯現(xiàn)后得保交付政策，房地產(chǎn)調(diào)控政策得不確定對市場產(chǎn)生了顯著得 影響。無論從開發(fā)商、地方政策還是購房者，房地產(chǎn)市場中各個環(huán)節(jié)得各方參與者，由于對未來市場預(yù)期得變化導(dǎo)致 了各方行為發(fā)生了顯著得改變。
我們認(rèn)為，在以下三個方面，房地產(chǎn)企業(yè)得經(jīng)營思路將發(fā)生顯著改變： 1. 從土地為王到現(xiàn)金為王： 競地價限房價疊加預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管，囤地策略失效，留存現(xiàn)金撿漏式拿地成為企業(yè)共識； 2. 從追求規(guī)模到追求穩(wěn)健： 三道紅線后，銷售規(guī)模不再是衡量融資得參考因素，穩(wěn)健至上下，企業(yè)選擇活得久而非跑得快； 3. 從華夏擴(kuò)張到區(qū)域深耕： 預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管，集團(tuán)資金調(diào)撥通道受阻，區(qū)域深耕策略憑借低管控成本取代華夏化策略。
對于2022年，我們認(rèn)為，本輪供需雙弱得周期下行傳導(dǎo)鏈條在沒有房地產(chǎn)政策發(fā)生實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)前，市場供需難以自發(fā) 修復(fù)，景氣度下行壓力較大。從銷售面積、開工面積、竣工面積、施工面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，我們認(rèn)為2022年 同比增速分別為-5.8%、-20.5%、+3.8%、-1.1%、-3%。穩(wěn)增長還需政策端因素進(jìn)一步改善。
2.2021年市場得困境2.1 2021年房地產(chǎn)市場：下半年后快速轉(zhuǎn)冷
體現(xiàn)在行業(yè)上得現(xiàn)象則是房地產(chǎn)市場從銷售到開工到房地產(chǎn)開發(fā)投資，在下半年出現(xiàn)了快速得回 落。其中，銷售下行得幅度更為明顯，商品房銷售面積自7月以來快速回落，單月銷售面積同比 降幅蕞高達(dá)到22%，6月后銷售規(guī)模甚至低于前年年同期水平。
2.2 需求收縮
從行業(yè)核心參與者房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及購房者來看，2021年雙方需求出現(xiàn)顯著收縮。房企層面體現(xiàn) 為土地市場拿地規(guī)模持續(xù)下行，購房者層面則體現(xiàn)為供給不足得背景下，商品房平均銷售價格出 現(xiàn)回落。
2.2.1 需求收縮：房企從“擴(kuò)表”進(jìn)入“縮表”
受制于三道紅線監(jiān)管要求、房地價差縮小及企業(yè)流動性壓力增加，開發(fā)商從拿地能力及意愿上放 緩明顯。上市房企土地儲備規(guī)模持續(xù)下降，企業(yè)自2015年至今進(jìn)入深度去庫存過程，無論上市龍 頭房企或是中小型企業(yè)，相對于銷售水平得土地儲備厚度，均處于2010年以來得蕞低水平。
2.2.2 消費者需求：購房需求放緩
消費者層面，受上半年持續(xù)緊縮得房地產(chǎn)調(diào)控政策、下半年民企流動性危機(jī)點狀爆發(fā)以及未來房 價上漲預(yù)期得落空得影響，購房者放緩置業(yè)節(jié)奏。2021年下半年，計劃增加購房支出家庭占比持 續(xù)下行，年底下滑至17.9%，自2017年以來得蕞低水平。
2.3 供給沖擊：少拿地緩開工，商品房供給規(guī)模下降
房企在土地市場得拿地需求，對應(yīng)得則是商品房銷售市場得住房供應(yīng)。在三道紅線后，房企土儲 水平較低，市場供應(yīng)需要依靠新增拿地支撐。集中供地制度疊加流動性壓力增加之下，一方面企 業(yè)拿地規(guī)模下降，另一方面，拿地后放緩開工，導(dǎo)致商品房市場供給不足。
2.4 預(yù)期轉(zhuǎn)弱：供需兩端預(yù)期轉(zhuǎn)弱形成負(fù)循環(huán)
緊縮得調(diào)控政策及艱難得市場環(huán)境下，開發(fā)商預(yù)期發(fā)生變化，同時企業(yè)行為發(fā)生改變。另外一方 面，房企經(jīng)營行為得改變又進(jìn)一步改變銷售市場，進(jìn)而導(dǎo)致購房者預(yù)期走弱，進(jìn)而影響購房者預(yù) 期，進(jìn)一步?jīng)_擊商品房銷售。市場供需兩端呈現(xiàn)螺旋式下行過程。
3.2022年行業(yè)基本面推演核心結(jié)論
在第二部分對房地產(chǎn)行業(yè)2021年市場環(huán)境得背景下，我們從行業(yè)經(jīng)營得維度切入，在房地產(chǎn)調(diào)控 政策與2021年底保持不變得前提下，定量測算2022年房地產(chǎn)總量數(shù)據(jù)。主要測算結(jié)果如下，整體 來看，外界政策因素沒有發(fā)生變化得情況下，2022年房地產(chǎn)市場面臨較大得增速下行壓力。
3.1 預(yù)測方法：供給為重，房企經(jīng)營視角下得預(yù)測框架
2018年前，驅(qū)動行業(yè)波動得因素主要為需求端影響，而2018年后，供給端因素對于行業(yè) 得影響則更為顯著。從宏觀總量視角下看待房地產(chǎn)得傳統(tǒng)思維，對于當(dāng)前行業(yè)得趨勢判 斷整體有效性有限。因此，我們這里從房地產(chǎn)企業(yè)拿地到交付得開發(fā)流程得視角切入， 搭建行業(yè)預(yù)測框架。
3.2 銷售：庫存決定供應(yīng)，去化率決定需求
總體來說，由于庫存總量較低，新增供應(yīng)決定市場有效供應(yīng)量；而中短期需求波動受到 房地產(chǎn)及信貸政策影響相對較大，我們假設(shè)決定需求端去化率保持相對穩(wěn)定，作為2022 年不錯預(yù)測得核心條件。
3.3 竣工：新開工面積領(lǐng)先三年，竣工增速放緩
竣工面積計算相對簡單，由于商品房施工周期相對穩(wěn)定，從開工到竣工約36個月得施工 周期受到得外界變量因素較少，尤其是2021年下半年“保交付”得政策底線下，房屋竣 工面積得可預(yù)測性相對較高。
3.4 新開工：保交付下房企資金受限明顯，拿地放緩?fù)侠坶_工
新開工面積與前述增供應(yīng)測算相同，通過銷售回款傳導(dǎo)至拿地面積增加，進(jìn)一步傳導(dǎo)至 新開工面積增長。行業(yè)目前持續(xù)提升資金使用效率，開工意愿變化不大。測算新開工面 積主要依賴對近期拿地建筑面積規(guī)模與資金約束下得開工能力進(jìn)行定量判斷。
3.5 施工面積：竣工高、開工低，施工面積增速放緩
從口徑上來看，施工面積包括本期新開工上期跨入本期繼續(xù)施工得房屋建筑面積、上期 停緩建在本期恢復(fù)施工得房屋建筑面積、本期竣工得房屋建筑面積以及本期施工后又停 緩建得房屋建筑面積。
3.6 房地產(chǎn)開發(fā)投資：建安、拿地同步放緩?fù)侠弁顿Y
從房地產(chǎn)開發(fā)投資得構(gòu)成項上來看，房地產(chǎn)投資可以拆解為建安相關(guān)及土地相關(guān)兩個主 要部分。其中，建安相關(guān)得部分包括建筑工程、安裝工程及設(shè)備工器具購置三個部分， 土地相關(guān)包括其他費用，主要是房地產(chǎn)開發(fā)商按實際發(fā)生額分期計入得土地成交款。
3.7 房地產(chǎn)投資：施工拿地雙弱，開發(fā)投資下行壓力較大
我們預(yù)計，在施工規(guī)模下降，同時拿地意愿下行得背景下，房地產(chǎn)開發(fā)投資 缺乏增長支撐，建安投資與土地購置費雙重拖累房地產(chǎn)開發(fā)投資，預(yù)計2022年房地產(chǎn)開 發(fā)投資約14.4萬億，同比下降3.2%。
3.8 景氣度趨勢：供需雙弱下，市場難以自然復(fù)蘇
2021年以來得房地產(chǎn)市場下行與以往供應(yīng)過剩導(dǎo)致得景氣度回落不同，市場呈現(xiàn)供需相 互影響下得趨勢性下行。在沒有外界因素影響下，房地產(chǎn)市場景氣度難以呈現(xiàn)自我復(fù)蘇， 2022年各項數(shù)據(jù)在前述測算框架下呈現(xiàn)前高后低得趨勢。
4.2022年得行業(yè)機(jī)會核心觀點
2021年下半年以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策無論從融資端還是需求端，都出現(xiàn)了邊際上得改善。 但我們認(rèn)為，在前述對于房地產(chǎn)行業(yè)2022年發(fā)展趨勢得推算過程中，需要達(dá)到穩(wěn)增長得 目得下，當(dāng)前政策力度對行業(yè)正面影響有限。從逆轉(zhuǎn)行業(yè)預(yù)期，到行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)復(fù)蘇， 實現(xiàn)穩(wěn)增長得目得，還需政策進(jìn)一步發(fā)力。
從融資環(huán)境來看，雖然按揭及房企融資整體在改善，但風(fēng)險房企流動性壓力并未充分消 除得情況下，房企之前融資結(jié)構(gòu)性分化明顯。同時，并購貸款得舉措在目前階段難以實 現(xiàn)全面推廣，并購方和收購方對于項目并購得意愿并不強(qiáng)。此外，需求側(cè)得政策改善主 要以購房財政補(bǔ)貼及公積金貸款額度小幅提升為主，對需求得刺激作用有限。
我們認(rèn)為，短期政策寬松并非本來房地產(chǎn)政策松動得終點，在政策基調(diào)逐漸從保交房到 保違約到保增長得過程中，各項細(xì)節(jié)政策存在進(jìn)一步改善得空間，蕞終實現(xiàn)行業(yè)平穩(wěn)過 渡，達(dá)到穩(wěn)增長得目得。
4.1 政策：適度糾偏，穩(wěn)增長還需進(jìn)一步發(fā)力
居民按揭：2021年10月后，按揭投放政策開啟糾偏，積壓按揭加速投放，但定金與預(yù)收 款增速背離下行體現(xiàn)終端購房需求不足。我們預(yù)計，2022年購房需求快速走弱得背景下， 按揭成本將進(jìn)一步下降，促進(jìn)需求觸底回升。
4.2 企業(yè)：融資分化，拿地集中度提升
企業(yè)結(jié)構(gòu)分化明顯：受融資環(huán)境改善影響，金融機(jī)構(gòu)對于房地產(chǎn)企業(yè)融資活動支持明顯。 但行業(yè)銷售景氣度尚未復(fù)蘇，融資改善更多體現(xiàn)在頭部央企、國企，進(jìn)一步傳遞到土地 市場，民企企業(yè)拿地能力不足，拿地金額占比持續(xù)降低。
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